在南、北緯40°—50°之間的溫帶草原，由于氣候濕潤(rùn)，夏季日照時(shí)長(zhǎng)可達(dá)16小時(shí)，生長(zhǎng)著多汁的牧草，被普遍認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)奶牛飼養(yǎng)帶，全球最好的牧場(chǎng)、乳制品產(chǎn)地大多集中在南北半球的這兩個(gè)緯度區(qū)間，比如新西蘭南奧塔哥、荷蘭奶源帶。

我國(guó)的黃金奶源帶位于北緯40°—47°，內(nèi)蒙古、新疆、東北、河北被并稱為我國(guó)的“四大黃金奶源帶”，其中內(nèi)蒙古和新疆的牧地面積分別位列全國(guó)前二。

圖一：國(guó)際黃金奶源帶；資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

蒙牛、伊利作為內(nèi)蒙古乳企的龍頭，兩者在乳制品市場(chǎng)的市占率合計(jì)約達(dá)50%，并雙雙躋身全球乳業(yè)10強(qiáng)，帶領(lǐng)內(nèi)蒙乳業(yè)走向世界。然而，在擁有第二大牧區(qū)的新疆，不但長(zhǎng)期缺席全球乳業(yè)十強(qiáng)榜單，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是籍籍無(wú)名。

新疆乳企與內(nèi)蒙乳企的股價(jià)差距亦是如此，對(duì)比蒙牛、伊利等千億上下的市值，天潤(rùn)乳業(yè)的市值僅不到50億。

為何新疆乳業(yè)與內(nèi)蒙乳企的差距如此之懸殊？天潤(rùn)乳業(yè)還有機(jī)會(huì)走向全國(guó)嗎？天潤(rùn)乳業(yè)值得投資嗎？接下來(lái)，我們將為大家解答這些疑問(wèn)。

一家深耕新疆的乳企

天潤(rùn)乳業(yè)是一家新疆區(qū)域性乳企，旗下主要為“天潤(rùn)”、“蓋瑞”及“佳麗”三大品牌，產(chǎn)品主要分為低溫酸奶、常溫UHT奶、奶啤及常溫乳飲料等。

圖二：公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：民生證券

2019-2021年，天潤(rùn)乳業(yè)的營(yíng)收增速較為穩(wěn)定，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.9%，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.09億元。2022年前三季度，在乳制品行業(yè)增速整體放緩的大背景下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.5億元，同比增長(zhǎng)17.8%。一方面系公司疆外渠道的順利開(kāi)拓，帶動(dòng)了常溫乳以及低溫乳銷量的高速增長(zhǎng)；另一方面，相比伊利等全國(guó)性乳企，公司的銷售以新疆為主，受到疫情帶來(lái)的影響較小。

圖三：公司的營(yíng)收情況    資料來(lái)源：wind、36氪

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，天潤(rùn)乳業(yè)的產(chǎn)品類型覆蓋常溫、低溫兩個(gè)大類，常溫產(chǎn)品以UHT奶系列為主，其次為奶啤等乳飲料系列，低溫產(chǎn)品主要以低溫酸奶為主，還包含有少量的巴氏奶。近年來(lái)，隨著疫情后市場(chǎng)對(duì)白奶消費(fèi)需求提升，推動(dòng)行業(yè)常溫提速，低溫降速，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的重心也從低溫向常溫轉(zhuǎn)移。2021年，常溫乳制品超越低溫乳制品，在營(yíng)收上的占比達(dá)到了52.1%。

分市場(chǎng)來(lái)看，新疆是公司最主要的銷售市場(chǎng)，但隨著疆外經(jīng)銷商數(shù)量的增長(zhǎng)，疆外市場(chǎng)已逐漸成為了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力，2021年，新疆市場(chǎng)的占比達(dá)到了了61.3%，新疆以外地區(qū)的營(yíng)收占比為38.7%。

圖四：公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)    資料來(lái)源：wind、36氪

從毛利率來(lái)看，2019-2021年，天潤(rùn)乳業(yè)的整體毛利率處于在下降趨勢(shì)，一方面系成本壓力的增加，包括上游原奶價(jià)格以及包材、輔料價(jià)格的持續(xù)攀升；另一方面系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，毛利率較低的常溫產(chǎn)品占比提升拉低了整體毛利率。

2022年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利率18%，較2021年回升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。年內(nèi)毛利率的小幅回升，一方面系年內(nèi)原奶成本有所回落；另一方面系公司自有奶源占比有所提升，在一定程度上平抑上游原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。

從費(fèi)用端來(lái)看，2019-2021年，天潤(rùn)乳業(yè)的銷售費(fèi)用率下降趨勢(shì)明顯，主要系規(guī)模效應(yīng)使得公司的控費(fèi)能力有所上升。2022年Q1-Q3公司的銷售費(fèi)用率為5.73%，較2021年回升了1.2個(gè)百分點(diǎn)，主要系疆外市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)拓導(dǎo)致銷售費(fèi)用率有所提升，同期，公司的期間費(fèi)用率為8.95%。

圖五：公司的毛利率和期間費(fèi)用率情況    資料來(lái)源：wind、36氪

2019-2021年，在營(yíng)收增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，天潤(rùn)乳業(yè)的歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.5%，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5億元。2022年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)36.4%。

2019-2021年，由于毛利率的長(zhǎng)期下滑在一定程度上被費(fèi)用率的下降所對(duì)沖，公司的歸母凈利率相對(duì)穩(wěn)定，三年的平均水平在8%左右。2022年前三季度，隨著毛利率的逐步修復(fù)，公司實(shí)現(xiàn)凈利率8.5%，較2021年回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖六：公司的利潤(rùn)情況    資料來(lái)源：wind、36氪

作為新疆乳業(yè)龍頭，天潤(rùn)為何沒(méi)有走向全國(guó)？

新疆的乳制品市場(chǎng)是一個(gè)本地化的市場(chǎng)，天潤(rùn)乳業(yè)在新疆市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)地位，規(guī)模遠(yuǎn)超新疆其他上市乳企，其年收入約占新疆乳制品市場(chǎng)的40%。從渠道上來(lái)看，天潤(rùn)同樣優(yōu)勢(shì)明顯，目前已實(shí)現(xiàn)在北疆核心市場(chǎng)的高密度布局，截至22年6月末，天潤(rùn)疆內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)350家。

圖七：新疆乳企營(yíng)收及經(jīng)銷商數(shù)量    資料來(lái)源：wind、36氪

從全國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020年內(nèi)蒙古兩大乳企伊利、蒙牛在乳制品市場(chǎng)的合計(jì)市占率達(dá)48.0%，穩(wěn)居中國(guó)乳業(yè)第一梯隊(duì)。天潤(rùn)乳業(yè)作為新疆乳業(yè)龍頭，在全國(guó)的市占率僅為0.6%，位列光明、君樂(lè)寶、新乳業(yè)等區(qū)域型乳企之后，僅能勉強(qiáng)算的上第三梯隊(duì)。

遍地牧場(chǎng)和奶牛，手握大片“黃金奶源”的新疆，為何沒(méi)有一家乳企走向全國(guó)呢？

從生產(chǎn)端來(lái)看，新疆乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)薄弱。一方面，新疆奶牛的規(guī)模化養(yǎng)殖程度不高，單產(chǎn)相對(duì)較低，2017年新疆全區(qū)牛奶總產(chǎn)量為191.9萬(wàn)噸，僅占全國(guó)牛奶總產(chǎn)量的6.3%，位居內(nèi)蒙古、黑龍江、河北、山東和河南之后。

另一方面，新疆的少數(shù)民族習(xí)慣對(duì)乳品自行加工飲用，新疆地區(qū)乳制品工業(yè)水平不高，新疆奶的年加工能力僅60萬(wàn)噸，不足奶產(chǎn)量的1/3。

不僅如此，新疆牧區(qū)以放牧為主，流動(dòng)轉(zhuǎn)場(chǎng)的飼養(yǎng)方式導(dǎo)致奶源分散，疊加新疆地域遼闊、疆內(nèi)公路通率低，乳企集中收集奶源的難度也被成倍放大。因此，在新疆奶牛存欄數(shù)較多的情況下，乳企也經(jīng)常面臨著奶源緊缺的問(wèn)題。

從銷售端來(lái)看，中國(guó)乳業(yè)的供給與消費(fèi)在地理上存在明顯的錯(cuò)配，即70%的牛奶產(chǎn)自黃金地帶，但70%的牛奶消費(fèi)卻集中在北京和東南沿海城市，這種地理上的供需錯(cuò)配是新疆奶企很難走出新疆的核心原因之一。

新疆地處中國(guó)西北，與北上廣深及東南沿海一帶等牛奶核心消費(fèi)地相距甚遠(yuǎn)。而且，北疆地區(qū)的奶制品占新疆總奶產(chǎn)量的80%以上。但北疆地區(qū)距離內(nèi)地市場(chǎng)更為遙遠(yuǎn)，烏魯木齊到上海的公路行程約4000公里，長(zhǎng)距離運(yùn)輸成本高昂，在很大程度上阻礙了新疆奶走向內(nèi)地市場(chǎng)。

根據(jù)民生證券的測(cè)算，以烏魯木齊-上海4000km的運(yùn)距，天潤(rùn)專線運(yùn)輸費(fèi)用上，奶啤為0.3-0.45元/罐，愛(ài)克林酸奶為0.3-0.4元/袋。

那么，以伊利、蒙牛為代表的內(nèi)蒙古的乳企又是如何走向全國(guó)的呢？

上世紀(jì)八、九十年代，受技術(shù)限制，國(guó)民乳制品消費(fèi)以巴氏奶為主。巴氏奶保質(zhì)期短，長(zhǎng)途運(yùn)輸需要完善的物流和冷鏈技術(shù)，早年運(yùn)輸設(shè)備落后，因此牛奶消費(fèi)的區(qū)域特征明顯，低溫奶企業(yè)以區(qū)域化乳企為主。得益于先發(fā)布局，并以上海和華東地區(qū)的購(gòu)買力作為強(qiáng)大支撐，光明穩(wěn)坐區(qū)域化乳企的龍頭的寶座。

故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在1997年，伊利和蒙牛先后引入了利樂(lè)生產(chǎn)線，該生產(chǎn)線采用瑞典利樂(lè)公司的復(fù)合紙質(zhì)包裝，能使牛奶在沒(méi)有防腐劑的前提下保質(zhì)期就可大大延長(zhǎng)保質(zhì)期。利樂(lè)包裝技術(shù)的引入讓常溫奶成為現(xiàn)實(shí)，巴氏奶份額逐漸被擠壓，憑借著內(nèi)蒙古的優(yōu)質(zhì)奶源以及常溫奶運(yùn)輸便利、價(jià)格低廉的優(yōu)勢(shì)，伊利、蒙牛開(kāi)始脫離區(qū)域走向全國(guó)，率先成為全國(guó)性的牛奶公司，并在2004年前后雙雙實(shí)現(xiàn)了對(duì)光明的超越。伊利、蒙牛業(yè)帶動(dòng)了中國(guó)乳業(yè)進(jìn)入了發(fā)展的“黃金十年”。

以天潤(rùn)為代表的新疆乳企也正是錯(cuò)過(guò)了乳業(yè)全國(guó)化發(fā)展的黃金時(shí)期，疊加在原奶成本以及運(yùn)輸成本上的劣勢(shì)，被奶資源稟賦更強(qiáng)的內(nèi)蒙古拉開(kāi)了差距，困守在了新疆市場(chǎng)。

天潤(rùn)乳業(yè)的全國(guó)化之路的走的如何了？

從乳制品行業(yè)來(lái)看，疫情之前酸奶作為新興品類，增速要顯著高于液態(tài)奶，2008-2019年，酸奶市場(chǎng)的CAGR達(dá)17.38%，同時(shí)期液態(tài)奶的復(fù)合增速只有6.08%。疫情后，隨著居民對(duì)乳制品營(yíng)養(yǎng)價(jià)值關(guān)注度提升，疊加中國(guó)居民飲用常溫白奶的習(xí)慣，液態(tài)奶市場(chǎng)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，酸奶市場(chǎng)甚至開(kāi)始萎縮。2019-2022年，液態(tài)奶和酸奶市場(chǎng)的CAGR分別為6.35%、-1.91%。

圖八：中國(guó)液體奶以及酸奶銷售額情況    資料來(lái)源：Euromonitor 安信證券

受疫情前后乳制品行業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，天潤(rùn)乳業(yè)的主要品類的銷售狀況同步出現(xiàn)了此消彼長(zhǎng)。

2020年后，隨著居民對(duì)常溫奶需求的顯著提升，疊加唐王城工廠投產(chǎn)對(duì)白奶產(chǎn)能的補(bǔ)充，公司的常溫業(yè)務(wù)保持了較高的增速。2021年，公司的常溫業(yè)務(wù)營(yíng)的同比增速甚至高達(dá)39%。

能夠抓住乳制品市場(chǎng)常溫化的機(jī)遇，主要是基于公司產(chǎn)品的口味優(yōu)勢(shì)以及性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。首先，公司的UHT奶經(jīng)濃縮后口感香濃醇厚、風(fēng)味獨(dú)特，這是新疆奶的特色之一；其次，公司UHT奶的價(jià)格帶介于伊利、蒙牛的基礎(chǔ)白奶與地方乳企的基礎(chǔ)白奶之間，而產(chǎn)品蛋白質(zhì)和脂肪含量則對(duì)標(biāo)各品牌的高端白奶，因此性價(jià)比突出。

但在常溫奶市場(chǎng)，伊利、蒙牛、光明三大乳企占據(jù)了超90%的市場(chǎng)份額，隨著疫情影響的弱化，常溫奶市場(chǎng)增速也將回落。所以，在預(yù)期中的存量市場(chǎng)，相比一線乳企公司在品牌、渠道、成本控制等方面均不具備優(yōu)勢(shì)。

圖九：公司常溫業(yè)務(wù)的營(yíng)收情況    資料來(lái)源：wind、36氪

從低溫業(yè)務(wù)來(lái)看，2015年，天潤(rùn)推出原味愛(ài)克林濃縮酸奶，隨后推出冰淇淋、巧克力、百香果等市場(chǎng)新口味，通過(guò)具有新鮮感、高認(rèn)知度的口味，結(jié)合渠道拓展，公司的酸奶快速放量。

2014-2017年，公司的低溫業(yè)務(wù)的CAGR達(dá)到了93%。然而，2018年后，隨著酸奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度增強(qiáng)，以及疫后酸奶品類整體增速的放緩，公司低溫業(yè)務(wù)的增速開(kāi)始回落。2021年，公司的低溫業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.37億元，同比增長(zhǎng)僅0.6%。

除了疫情驅(qū)動(dòng)的飲食習(xí)慣變化外，低溫業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩也離不開(kāi)公司在酸奶上的成本劣勢(shì)，即前文提到的運(yùn)輸成本和原奶成本；另一方面則是由于公司在疆外區(qū)域渠道建設(shè)中向終端的讓利。

為了覆蓋成本，公司在疆外不得不提高售價(jià)，以愛(ài)克林酸奶為例，疆內(nèi)終端售價(jià)在3.5元左右，疆外的終端價(jià)格要高于疆內(nèi)價(jià)格2-5元不等。因此從價(jià)格上看，天潤(rùn)同類產(chǎn)品的價(jià)格要顯著高于競(jìng)品。而從終端消費(fèi)者的角度出發(fā)，天潤(rùn)酸奶的新疆奶地域特點(diǎn)與口味創(chuàng)新，并不足以成為消費(fèi)者為此支付高價(jià)的理由。

總體而言，酸奶在疆內(nèi)的增長(zhǎng)空間極為有限，而在疆外與龍頭企業(yè)相比，公司在成本以及定價(jià)上均不具備優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)激烈疊加市場(chǎng)整體增速放緩，公司的低溫業(yè)務(wù)開(kāi)始處于發(fā)展瓶頸期。

圖十：公司低溫業(yè)務(wù)的營(yíng)收情況    資料來(lái)源：wind、36氪

天潤(rùn)乳業(yè)值得投資嗎？

新疆作為公司的核心市場(chǎng)，無(wú)論從營(yíng)收規(guī)模還是從渠道來(lái)看，公司的區(qū)域龍頭地位已較為穩(wěn)固。不僅如此，新疆市場(chǎng)相對(duì)不大，且在的高運(yùn)輸成本以及低運(yùn)輸時(shí)效下，外來(lái)乳企進(jìn)駐新疆的動(dòng)力不高，也難以對(duì)公司的龍頭地位形成威脅。

在疆外市場(chǎng)，酸奶作為曾經(jīng)增長(zhǎng)主力，隨著市場(chǎng)整體增速放緩，疊加巨頭紛紛涌入，酸奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已開(kāi)始顯現(xiàn)出頹勢(shì)。而在常溫奶方面，公司產(chǎn)品僅僅憑借口感獨(dú)特與定價(jià)上的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，依然難以突破地域限制，近年來(lái)疆外業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢也兌現(xiàn)了上述邏輯。

二級(jí)市場(chǎng)上來(lái)看，近幾年來(lái)公司的股價(jià)的起起落落與疆外市場(chǎng)的發(fā)展有著密不可分的關(guān)系，這亦說(shuō)明市場(chǎng)看重作為改變公司業(yè)績(jī)邊際力量的疆外業(yè)務(wù)，疆外收入的放量增長(zhǎng)大都會(huì)刺激股價(jià)上漲，典型如2015~2016年、2020年。

2022H1，在乳業(yè)板塊業(yè)績(jī)整體出現(xiàn)增速放緩的背景下，公司的歸母凈利潤(rùn)依然實(shí)現(xiàn)了同比32.93%的增速，與此同時(shí)，疆外地區(qū)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)35.5%，較2021年有了顯著的提升。股價(jià)也應(yīng)聲而動(dòng)，隨后的兩個(gè)多月內(nèi)，公司的股價(jià)的最高漲幅達(dá)到了40%。

2022年十月中旬以來(lái)，在動(dòng)銷增速不及預(yù)期、原奶價(jià)格高位、上游成本增加等眾多因素影響下，乳業(yè)板塊整體開(kāi)始下行，公司的三季度業(yè)績(jī)雖保持較高增速，但在相對(duì)不明朗的預(yù)期下，股價(jià)仍較最高點(diǎn)回調(diào)了16.7%。

圖十一：天潤(rùn)乳業(yè)股價(jià)走勢(shì)    資料來(lái)源：wind

圖十二：公司在疆外的營(yíng)收情況    資料來(lái)源：wind、36氪

估值上，短期來(lái)看，疆外市場(chǎng)依然是其定價(jià)的核心因子，乳制品行業(yè)平均較低的成長(zhǎng)性以及公司在競(jìng)爭(zhēng)上存在的品牌、渠道、成本等問(wèn)題，成為了壓制疆外市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要因素。

通過(guò)對(duì)疆內(nèi)外的增速做出了悲觀與樂(lè)觀兩種假設(shè)，可以看出在任何情境下公司的估值消化能力均不強(qiáng)，疊加目前的宏觀環(huán)境對(duì)乳業(yè)板塊的壓制，投資者亦沒(méi)有理由在短期內(nèi)給公司給出額外的溢價(jià)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，是否能在疆外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破是刺激公司股價(jià)上漲的決定性力量。

圖十三：公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)    資料來(lái)源：wind、36氪

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