作為中概互聯(lián)網(wǎng)新秀，拼多多在過去幾年可謂出盡了風頭，給了很多投資者非常的豐厚回報。不過當美聯(lián)儲結束寬松貨幣政策之后，拼多多股價也是進入了快速下行區(qū)間，此時盡管財報不斷轉(zhuǎn)好（保持增長和盈利性雙重優(yōu)勢），但股價整體仍然處于下行周期。

如今中概似乎又到一個拐點，近一個月內(nèi)板塊保持了積極的反彈勢頭，加之拼多多近期財報表現(xiàn)良好，許多朋友就常常討論：基本面的積極進展是否可以反饋在拼多多接下來的表現(xiàn)中？換言之，在財務數(shù)據(jù)示好的情況下，拼多多還能否走出一個獨立行情？

本文通過量化和財務分析結合方法來解答上述問題，核心觀點：

其一，拼多多至今尚未完全走出阿里和京東等前輩的影子，考慮拼多多還是要結合中國零售大盤；

其二，中長期拼多多能否走出獨立行情取決于企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，尤其是Temu順利與否。

與前輩們加強“互動”

企業(yè)估值是一件說起來容易，實操起來很是麻煩的事情，我們固然可以通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)，同類市盈率參照等模型來估算企業(yè)的內(nèi)在價值，不過在現(xiàn)實中二級市場往往會有較大波動，財務手段計算的公允價值要么過于保守，要么過于激進。

其原因在于忽略了一個重要元素“抱團買方”，包括各類對沖基金，ETF指數(shù)基金等等，這些機構在計算投資標的時，其考慮的核心問題乃是：所投企業(yè)屬性是什么？行業(yè)整體天花板又在哪里？

如在美國資本市場看來，盡管拼多多以社交電商起家，也走出了非常優(yōu)秀的業(yè)績，但又由于其與阿里和京東同在中國零售和電商板塊序列中，三者市場表現(xiàn)就產(chǎn)生了非常強烈的聯(lián)動效應，見下圖

股價的相關性分析乃是量化投資最常用方法：整理拼多多上市后每日股價的波動情況，與阿里和京東進行相關性計算。

上圖乃是我們計算的結果，可以比較清楚看到：

1.京東和阿里的相關性更為強烈，盡管兩家企業(yè)競爭白熱化，但由于同屬于中國內(nèi)需和電商概念板塊，兩家企業(yè)呈現(xiàn)高度相關性，這也再次說明，盡管不同企業(yè)經(jīng)營效率和所處周期不同，但外部市場對其定性往往會讓同行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)高度的趨同性；

2.拼多多與另外兩家企業(yè)相關性相對較弱，如開篇所言盡管同屬同一板塊，由于拼多多前期給市場的眼前一亮加之美聯(lián)儲大放水后市場偏好開始向高成長性企業(yè)靠攏，拼多多是收獲了此種紅利，這也就攤薄了與其他企業(yè)的相關性。

如今市場寄希望于拼多多可以再走出一個新行情，其本質(zhì)也是希望企業(yè)可以在相關性方面與另外兩家企業(yè)拉開距離。

上圖中乃是我們所整理的上述三家企業(yè)每日股價變動的動態(tài)相關性走勢（120天滾動窗口），我們之所以未在圖中對不同顏色折線進行標準，主要原因也在于希望大家忘掉顏色，去看2021年下半年之后折線的走勢：高度的一致性。

2021年之后，全球流動性逆轉(zhuǎn)，資金風險偏好隨之改變，成長股陣營遭受打擊，加之我國監(jiān)管為代表的行業(yè)系統(tǒng)性風險不斷提高，導致拼多多回歸“零售板塊”陣營，與前輩保持高度一致性。

換句話說，即便是出于均值回歸等客觀規(guī)律，2020年拼多多爆發(fā)式的增長也是難以持續(xù)的，回歸乃是必然。就此來看，拼多多，阿里和京東三家企業(yè)本質(zhì)上構成了“中國內(nèi)需核心概念ETF”，如果要篤定中國未來零售，是繞不開這三家企業(yè)的。

反彈不能忘大盤

經(jīng)過上述分析，問題就回到了：拼多多是否有足夠潛力跑贏板塊。再將此問題分解：1.中國零售板塊的前景如何？2.拼多多的未來前景如何？

關于中國零售的前景問題市場中多有討論，悲樂觀看法辯論相當激烈，由于篇幅所限，我們不再討論復雜的宏觀問題，只是從其中捋出一條主線，零售業(yè)前景與前文所提及的“中國內(nèi)需核心概念ETF”究竟何種關系。

由于三家企業(yè)保持高度的相關性，我們主要對比阿里與全國實物電商的走勢情況，見下圖

這基本上驗證了我們的看法，上述兩條折線保持著高度的一致性，某種程度上，行業(yè)的景氣度都會投射到阿里之上（也等于是整個板塊），也就是：內(nèi)需恢復是板塊股價走勢的重要元素。

在過去一個月，中概零售板塊可謂是跌宕起伏，每每傳言疫情防控措施調(diào)整，該板塊總會在第一時間有積極表現(xiàn)，我們與其稱此為情緒所致，不如說是市場對行業(yè)景氣度的重新認識，如果防控措施調(diào)整，內(nèi)需景氣度就會觸底反彈，而一旦“流言”傳出相反看法，則行業(yè)景氣度預期要重新評估。

在優(yōu)化防控“20條”和提高老年人疫苗接種率等措施配合之下，本質(zhì)上放松防控的預期的預期已經(jīng)越發(fā)接近（高盛中國區(qū)曾認為節(jié)點會在2023年Q2)，這些也都是內(nèi)需反彈的基礎，是板塊企業(yè)長期持續(xù)反彈的必要條件。

我們再看拼多多的先進性，我們整理了拼多多和阿里每日股價變動情況，見下圖

我們之所以如此對比，除了找到企業(yè)先進性程度之外，也意在強調(diào)，雖然不同企業(yè)之間會保持較高的相關性，但個別企業(yè)仍然會以高質(zhì)量跑贏同類(如同走一步，但步伐大小又各不相同），這些在上圖中都是可以找到證據(jù)的。

進入2021下半年后，無論是出于我國內(nèi)需的景氣度抑或是美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整，都不利于拼多多的市場表現(xiàn)，2022年之后其股價市場同比變動還曾一度落后于阿里。

但如我們圖中標注所示，近期拼多多股價反彈又要領先于阿里，如前文所言，行業(yè)景氣度的反彈決定著板塊興衰，而不同企業(yè)由于對板塊的敏感度不同，又決定了企業(yè)自身的反彈高度。

顯然在市場以及企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)來看，若行業(yè)景氣度恢復拼多多可以獲得更高的溢價，于是一旦行業(yè)景氣度見好，企業(yè)反彈力度便超過行業(yè)。

財報繼續(xù)探索平衡點

在上文的分析中，我們整理了”行業(yè)景氣度——零售三大企業(yè)走勢——企業(yè)相關性回歸——推高個股成長”的反應鏈，同時也說明盡管步伐趨向于一致性，但個股經(jīng)營前景的優(yōu)劣又決定著反彈的高度。

我們繼續(xù)看拼多多，其以“社交電商”概念起家，以商業(yè)模式拿到高增長，從早已紅?；氖袌鲋忻摲f而出，這是難能可貴的。

在對企業(yè)的判斷中，也存在著一些爭議性話題：

1.成長性前景問題，是否會面臨加速回歸；

2.利潤的持續(xù)改善情況，早期拼多多以強市場費用進行獲客，市場費用減少能否在盈利和成長性之間取得平衡。

我們首先整理了2019年至今拼多多總營收和經(jīng)營性利潤的同比變動情況，見下圖

在上圖中我們比較清晰看到，2020年前后拼多多確實存在著如何平衡增速和盈利性的問題，彼時經(jīng)營性利潤處于虧損期間，而增速又有著下行的壓力，不過該疑問在2022年之后越發(fā)淡化，總營收增速開始有初度反彈的跡象，而經(jīng)營性盈利也是連續(xù)處在盈利狀態(tài)。

能夠在不樂觀的宏觀經(jīng)濟下取得此成績，這是非常難能可貴的。這一方面在于經(jīng)過前期積累，企業(yè)在強化經(jīng)營效率同時亦具備了一定的成長慣性，加之消費 降級這一大背景給企業(yè)爭取到了便利因素；另一方面這也是企業(yè)商業(yè)模式調(diào)整的結果，進入2022年后拼多多開始逐漸削減自營類商品（本意為彌補前期平臺的品類不足問題），企業(yè)重新回歸平臺化運營，也就降低了成本。

在上圖中我們可以看到，2020年之后的，拼多多市場費用占比呈現(xiàn)快速的下行趨勢，與此同時經(jīng)營性利潤逐漸好轉(zhuǎn)，不過相較之下，經(jīng)營性利潤的變動幅度要弱于市場費用。

在此之前，市場分析人士過多將研究重心放在企業(yè)市場費用的消耗問題上，卻忽略了商業(yè)模式調(diào)整對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的影響（自營），2022年之后經(jīng)營利潤改善幅度明顯上揚，也再次驗證商業(yè)模式調(diào)整與成長慣性共同決定了企業(yè)當前的經(jīng)營效率。

就上述情況來看，我們可以得出：

其一，拼多多的經(jīng)營效率確實在改善區(qū)間，且在成長和盈利性兩大難題之間正在尋求平衡點；

其二，商業(yè)模式的調(diào)整對企業(yè)的影響往往被忽略，如最近企業(yè)以Temu進軍國際市場，短期內(nèi)也會對經(jīng)營質(zhì)量產(chǎn)生波動，如市場費用短期的上行等等，該業(yè)務的進展順利與否也會對企業(yè)產(chǎn)生影響。

本文以量化分析和財務相結合，雖然是以拼多多為研究樣本，但核心思路是希望可以為大家提供一個分析框架：財報作為滯后指標參考性往往沒有我們想象中那么強烈（市場價格很可能早已涵蓋了財報預期），我們就需要找到更多的前置性指標，如同類企業(yè)相關性，行業(yè)大盤以及影響行業(yè)大盤的微觀前置因素等等，再與財務數(shù)據(jù)互相驗證，這樣就可以得到更近真實的企業(yè)評價。

風險提示：我國內(nèi)需恢復不及預期，美國通脹高于預期，拼多多出海業(yè)務表現(xiàn)不佳

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