來源丨新財富（ID：newfortune）

作者丨李超 浙商證券首席經濟學家

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新供給價值重估理論邏輯下，人民幣核心風險資產中長期行情具有較強確定性?！笆奈濉逼陂g，美元可能長期處于貶值通道，人民幣具有慢牛的升值基礎，外資可能持續(xù)流入境內A股市場并提升人民幣核心風險資產估值。未來權益市場將存在三大長期投資價值潛在方向：科技創(chuàng)新、碳中和與反壟斷。

3月13日，中國十四五規(guī)劃和2035年遠景目標綱要正式發(fā)布，其中闡明了國家戰(zhàn)略意圖，明確了政府工作重點，無疑值得各市場主體深入研讀。

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五大信號，傳遞“十四五”改革硬核

從量化指標看，“十四五”規(guī)劃傳遞出五大信號：經濟發(fā)展指標從簡、創(chuàng)新驅動強調質量、民生福祉注重就業(yè)、綠色生態(tài)重在低碳、安全保障把握能力，分別對應未來經濟與社會發(fā)展的五大重點領域和方向。

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經濟發(fā)展指標從簡

“十四五”規(guī)劃綱要并未對GDP增速目標給出明確的數值，而是提出“保持在合理區(qū)間、各年度視情提出”，意味著對經濟增速的追求將逐漸弱化；對全員勞動生產率增長設定目標為高于GDP增長，這意味著更少的勞動人口可以帶來更多的經濟增長。綱要保留了對常住人口城鎮(zhèn)化率的目標設定值65%，顯示我國城鎮(zhèn)化仍有較大的空間，而城市群、都市圈建設及以縣域為載體是未來戶籍人口城鎮(zhèn)化推進的兩項重點。發(fā)展高端制造業(yè)是供給側結構性改革由破到立轉型、提高全要素生產率的核心，將是未來幾年我國經濟結構轉型的重點，而對服務業(yè)的側重則相對轉弱。

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創(chuàng)新驅動強調質量

規(guī)劃在創(chuàng)新驅動發(fā)展領域提出諸多全新的量化指標。一是要求“全社會研發(fā)經費投入年均增長7%以上、力爭投入強度高于‘十三五’時期實際”，二是要求“基礎研究經費投入占研發(fā)經費投入比重提高到8%以上”。2020年末，我國研發(fā)支出強度約為2.4%，位于全球中游，仍明顯落后于日韓德美等發(fā)達國家（美國2017年為2.8%）。美歐韓日的基礎研究強度均是我國的2-4倍。該兩項指標雙雙顯著落后的現狀亟待改變，預計“十四五”期間將穩(wěn)中有升。

三是要求“每萬人高價值發(fā)明專利擁有量”在2025年達到12件，該指標系”十四五”新提出，較“十三五”規(guī)劃的“每萬人口發(fā)明專利擁有量”更強調高質量創(chuàng)新。且新指標“十四五”期間年均增速為18%，低于原指標十三五期間28%的增速，說明我國在創(chuàng)新發(fā)明領域的重心逐漸從高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展。

四是要求數字經濟核心產業(yè)增加值占GDP比重在2025年達到10%，而2020年末這一比重為7.8%。據中國信通院發(fā)布的《中國數字經濟發(fā)展白皮書（2020年）》，數字產業(yè)化規(guī)模（增加值）包括電子信息制造業(yè)、基礎電信業(yè)、互聯網行業(yè)和軟件服務業(yè)增加值，2019年數字產業(yè)增加值占GDP比重為7.2%，相較2015年僅提升0.1個百分點，而“十四五”規(guī)劃中的目標是2021至2025年這一比重提升2.2個百分點，提出了更高的發(fā)展要求。

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民生福祉注重就業(yè)

解決發(fā)展不充分不平衡問題是“十四五”期間的重要努力方向，“幼有所育、學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居、弱有所扶”等民生各個方面均有提及。

一是調查失業(yè)率。就業(yè)是最大的民生，而就業(yè)最核心的指標是調查失業(yè)率，“十四五”來看就業(yè)比經濟增長重要。

二是每千人口擁有3歲以下嬰幼兒托位數。鼓勵生育是人口老齡化戰(zhàn)略的重要方向，嬰幼兒托育服務建設明確寫入“十四五”規(guī)劃。發(fā)展普惠托育服務體系，降低生育養(yǎng)育教育成本，解放適齡青年的照護時間，是應對目前生育率不斷降低的重要舉措。我國人口老齡化進程正在加速，未來鼓勵生育的政策有望陸續(xù)出臺。

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綠色生態(tài)重在低碳

“十四五”期間，節(jié)能減排與環(huán)境保護目標更為重要。綠色生態(tài)目標更聚焦于“低碳”，與碳達峰、碳中和的中長期目標不謀而合。結合規(guī)劃目標來看，城市空氣質量優(yōu)良天數比率、地表水達標比例和森林覆蓋率這三項指標的目標值均有顯著上提，這意味著決策層對環(huán)境保護的要求更高，為遠期碳中和的實現奠定基礎。

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安全保障把握能力

“十四五”規(guī)劃綱要相比“十三五”新增安全保障指標，共設置糧食安全保障和能源安全保障兩項經濟安全領域目標，分別選擇糧食綜合生產能力和能源綜合生產能力兩項約束性指標，目標分別設置為2025年大于6.5億噸和46億噸標準煤。

當前，我國糧食供需結構性矛盾仍然存在，隨著人口增加、城鎮(zhèn)化推進、食品消費升級，糧食需求相當長時間內仍將保持剛性增長，糧食生產供給又面臨耕地和水資源硬約束、農村青壯年勞動力大量流出、國外進口不確定性增加等挑戰(zhàn)。

截至2020年，我國糧食總產量達到6.69億噸，自2015年起始終穩(wěn)定在6.6億噸附近。“十四五”綱要制定糧食綜合生產能力目標大于6.5億噸，核心在鞏固產能，隨時保證產量的輸出，前者是戰(zhàn)略層面的問題，后者是技術層面的問題。政策將著重加強耕地質量建設，建設高標準農田，推廣高新技術。

能源安全方面，截至2019年，我國能源生產總量為39.7億噸標準煤，2017至2019年同比增速在3%-6%之間，較為穩(wěn)定。若2020年有所延續(xù)，則能順利突破40億噸標準煤。根據測算，若2025年產量與產量相近，為46億噸標準煤，則5年年均復合增速約為2%，較2017-2019年有所回落，這也隱含了我國單位國內生產總值能源消耗減少的預期目標。能源安全不僅是短期目標，也是使我國在大國博弈中占據主動地位的關鍵一環(huán)，未來能源資源配置將更加合理、利用效率將繼續(xù)大幅提高。

02

數據之外的變化

一是對外經貿領域將持續(xù)推動高水平開放。當前我國身處百年未有之大變局，全球經濟、貿易、社會、文化等領域摩擦加劇，在中美博弈的長期背景下，積極加入各類經貿協定并推動對外開放，是我國構建以“兩個大循環(huán)”為核心的新發(fā)展格局的重要抓手。

首先，要推動區(qū)域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）盡早生效實施。當前該協定處于簽署但尚未生效的狀態(tài)，協定生效需15個成員中至少9個成員批準，預計2021年我國將盡快推動國內法律以及相關規(guī)定的審批程序，推動協定早日生效實施。

其次，積極考慮加入CPTPP協定。CPTPP的前身最初由奧巴馬政府牽頭成立，特朗普上任后退出該協定，拜登任美國總統后存在重返協定的可能。一旦美國率先重返協定，我國加入這一協定的難度可能小幅提升，當前是我國接洽加入CPTPP，進一步降低逆全球化風險并發(fā)揮供給能力優(yōu)勢的重要窗口期。

二是加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。在暢通國內大循環(huán)方面，規(guī)劃終稿進一步明確了要完善促進國內大循環(huán)的政策體系。其中，財政政策強調完善稅收制度，一方面讓企業(yè)有意愿擴大投資、增加研發(fā)投入，盤活企業(yè)部門，另一方面調節(jié)收入分配、減輕消費者負擔，盤活居民部門；貨幣政策強調靈活精準，創(chuàng)新結構性政策工具，引導金融機構加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度，規(guī)范發(fā)展消費信貸；產業(yè)政策要向普惠化和功能性轉型，支持技術創(chuàng)新和結構升級。

三是戰(zhàn)略性新興產業(yè)增加值的GDP占比繼續(xù)提高。“十四五”綱要強化產業(yè)發(fā)展和布局，共提出四項政策：深入實施制造強國戰(zhàn)略、發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產業(yè)、促進服務業(yè)繁榮發(fā)展及建設現代化基礎設施體系。其中，提出戰(zhàn)略性新興產業(yè)增加值占GDP比重超過17%，這體現出未來經濟發(fā)展更重質量和結構。2018年11月7日，國家統計局公布了《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類（2018）》，明確了戰(zhàn)略性新興產業(yè)的范圍，包括新一代信息技術產業(yè)、高端裝備制造產業(yè)、新材料產業(yè)、生物產業(yè)、新能源汽車產業(yè)、新能源產業(yè)、節(jié)能環(huán)保產業(yè)、數字創(chuàng)意產業(yè)、相關服務業(yè)等9大領域。戰(zhàn)略性新興產業(yè)增加值占GDP比重這一指標對于跟蹤我國經濟新動能、優(yōu)化產業(yè)結構具有重要意義。可得數據顯示，2014年、2016年、2017年和2019年，這一數據分別錄得7.6%、8.3%、8.9%和11.5%，保持上行態(tài)勢且近兩年有所加速，預計“十四五”期間有望保持年均1個百分點的上行幅度。

03

“十四五”規(guī)劃對應的重點投資機會

新供給價值重估理論邏輯下，人民幣核心風險資產中長期行情具有較強確定性。新供給價值重估理論是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)成本、提高全要素生產率發(fā)展科技周期，以及通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效推動勞動力、資本、科技、數據、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行趨勢，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。

在“十四五”規(guī)劃期間，美元可能長期處于貶值通道，人民幣具有慢牛的升值基礎。在此情況下，外資可能持續(xù)流入境內A股市場并提升人民幣核心風險資產估值。根據“十四五”規(guī)劃可以挖掘出未來權益市場三大具有長期投資價值的潛在方向，分別是科技創(chuàng)新、碳中和與反壟斷。

首先是科技領域，此前《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》中曾在科技領域提出四個面向：面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，這也對應了在科技領域的重點產業(yè)方向。世界前沿方面，明確提出“將瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項目”，這也是基礎研究向應用研究轉化的重點產業(yè)方向。

人民生命健康方面，則對應生物醫(yī)藥等大健康領域的重點發(fā)展方向。經濟主戰(zhàn)場方面，對應了中美長期博弈大背景下我國需要提升科技制造產業(yè)鏈的完整性，其中的核心產業(yè)便是第三代半導體。

國家重大需求方面，一是在經濟潛在增速下行的背景下，我國需要通過技術升級提高全要素生產率，二是中國需結合自身的生產要素，發(fā)展出世界領先的產業(yè)，增強自身的核心競爭力。這一領域，對應了5G、新能源、工業(yè)互聯網、物聯網、云計算、區(qū)塊鏈等以大數據為基礎的產業(yè)，從長期來看可以提升企業(yè)的生產附加值，也可以充分利用我國在網絡、大數據等領域的資源和基礎設施優(yōu)勢。
 

其次是碳中和領域，在碳達峰與碳中和的政策主線下，傳統高能耗、高污染行業(yè)仍存在較長期的投資機會。這主要來源于兩方面：一是供給出清帶來的投資機會，二是碳權交易配額帶來的投資機會。

從供給出清角度來看，這將為傳統產業(yè)帶來投資機會。環(huán)保治理強化短期對高能耗、高污染和過剩產能行業(yè)有供給出清的效果。本輪碳中和環(huán)保治理將對新冠肺炎疫情以來的行業(yè)供給出清過程進行收尾，預計碳排放量較高的建材（水泥、玻璃）、鋼鐵、化工以及上游燃料等行業(yè)的集中度將提升，這有利于現存龍頭企業(yè)繼續(xù)推進環(huán)?？萍己彤a能升級。中長期看，龍頭企業(yè)盈利能力將進一步修復。

從碳交易配額來看，同樣有利于部分傳統產業(yè)。目前，全國碳排放交易市場首先在發(fā)電行業(yè)試行，未來，煤炭、鋼鐵、水泥等碳排放較高的傳統高能耗、高污染行業(yè)將優(yōu)先納入。傳統行業(yè)完成環(huán)保技改后，配額將成為其高價值資產。環(huán)保技術改造使得這些企業(yè)得以在生產等量或更多產出的同時，形成更少的二氧化碳排放，而由于碳排放配額免費初次分配量與歷史數據高度相關（采用歷史排放法計算），環(huán)保技改效果較好的傳統行業(yè)企業(yè)往往在當年能形成碳排放配額剩余，這部分配額就成為這些企業(yè)新的收入來源。同時，碳排放配額的轉讓收入也能成為“兩高一剩”行業(yè)企業(yè)強化環(huán)保技術改造的有效激勵，進一步促進其節(jié)能減排，并加速配額資產的生成，從而形成良性循環(huán)。

最后是反壟斷領域，伴隨全球大型經濟體的一致行動，針對數據型科技巨頭開展的反壟斷浪潮已成為未來全球監(jiān)管的主線，這也可能成為全球歷史上首次協同開展的反壟斷行動。目前本輪反壟斷浪潮才剛剛開始，我國也積極參與其中，預計反壟斷也將成為“十四五”期間的監(jiān)管重點之一。

梳理歷史，每一輪反壟斷的浪潮都伴隨著一輪創(chuàng)新浪潮和新型產業(yè)的崛起。當前對數字經濟巨頭的數據要素反壟斷已經開始，未來一輪新型產業(yè)的雛形可能正在孕育之中，如果本輪反壟斷行之有效，則未來數據要素生產空間的釋放可能將催生新一輪產業(yè)巨頭。長期看，一波以大數據、云計算、物聯網、人工智能為基礎的科技革命已在醞釀。幾者之間有著本質的聯系，層層遞進，且具有融合的特質和趨勢。未來科技革命實現的雛形可能是，以人工智能為主導，與大數據、云計算、物聯網等相結合，大范圍出現機器替代人工，各種科技產品廣泛應用于生產生活的過程，以上行業(yè)可能具有長期投資機會。

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