來源丨蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）

作者丨薛洪言

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在此前文章（《A股的鐘擺蕩到了何處？現在是抄底良機嗎？》）中，我們提醒投資者要努力克制自己的從眾情緒，更要避免“雖然估值過高，但還有上漲空間”的博傻投機心理，應去冷門股中尋找機會。在本文中，我們就談一談當前市場的冷門股——保險股。

三年未漲后，越來越多的投資者正喪失對保險股的信心，越跌越買的抄底人停止購買，一些持股多年的長期投資人也失望異常，有些人更是選擇離開。結合估值水平、市場情緒來看，保險公司是當之無愧的冷門股。那么，站在相對長期的視角，該如何看待保險股當前的投資價值呢？

戴維斯的“戴維斯雙擊”

我們先從投資大師戴維斯的經歷說起。

很多投資者都聽說過“戴維斯雙擊”，這是指低估值、低業(yè)績表現的股票隨著業(yè)績改善，會出現盈利增長、估值提升的雙重利好，驅動股價大增。比如，每股盈利1元，市盈率10倍，股價為10元；每股盈利增至2元，市場情緒看好，估值升至30倍，股價就會變成60元。這樣，利潤增長了1倍，股價卻增長了5倍。

1947年，戴維斯在38歲時辭去政府公職，拿著從妻子那里借來的5萬美元，開始他的保險股投資生涯。歷時47年，這筆資金增至9億美元，年化收益率高達23.18%。保險股投資帶來的“戴維斯雙擊”效應，成為戴維斯投資致富的最大訣竅。

戴維斯之所以選擇保險股，起因是在政府就職時熟悉保險行業(yè)，這是一個好的起點，正好應了價值投資者的那句話“投資者應投資于自己熟悉的領域，不懂不做”。除了對行業(yè)熟悉外，戴維斯起步時也處于幾乎最佳的買入時機。

從市場大環(huán)境看，當時美股處于歷史低位，道瓊斯指數平均市盈率9.6倍，平均股息率5%，遠高于美國國債收益率。而當時美國經濟卻在強勁復蘇，歐洲工業(yè)基礎毀于戰(zhàn)火，美國工業(yè)企業(yè)在全球難逢對手、正待宏圖大展。當時大眾情緒仍疑慮重重，但繁榮已在不遠處。

就保險行業(yè)來看，當時也處在低谷。經過大蕭條和二戰(zhàn)的沖擊，人壽保險公司的投資業(yè)績一塌糊涂，投資所得持續(xù)低于給客戶的回報承諾，入不敷出，而當時似乎迫在眉睫的“核戰(zhàn)爭”、“核輻射”危機更是讓投資者對保險股避而遠之，極大地壓制了股價和市場情緒。但與此同時，行業(yè)發(fā)展環(huán)境卻在趨于改善，一面是經濟復蘇，一面是禁止跨州經營、禁止投資股票等監(jiān)管規(guī)定被廢止，保險公司業(yè)績反轉近在眼前。

估值處于低位，業(yè)績反轉近在眼前，戴維斯的投資很快迎來了“戴維斯雙擊”的獎勵：1950-1960年間，美國保險公司的盈利平均增長了3倍，市盈率增長了3-4倍，股價平均增長9-12倍。戴維斯通過精選個股并適當加杠桿，這段時期內財富增長了32倍。

20世紀50年代后期，隨著美國保險股的價值回歸，戴維斯又大舉投資日本保險股，再次復制了“戴維斯雙擊”效應，積累起巨大的財富。之后漫長的歲月里，戴維斯遍布全球尋找低廉的保險股，終其一生，保險股一直是他最核心的投資品種。

保險股的獨特價值

戴維斯鐘愛保險股，早期歸因于對行業(yè)熟悉和較好的買入時機，但終其一生的長期持有，則源于戴維斯洞悉了保險股的獨特價值：基于優(yōu)秀管理水平下投資組合的復利效應。

拋開當期承保利潤不談，保險公司持有龐大的投資組合，每年的利息收入、分紅收入以復利的形式不斷累積，把期限拉長，會積累一筆巨大的資產?？蹨p未來的客戶索賠，能給股東沉淀一筆頗具想象空間的隱形資產。

但股東要想享受這種隱形資產，必須確保投資組合的復利效應大于未來的客戶索賠，反過來要求保險公司具有優(yōu)秀的管理水平和立足長遠的視野眼光。

賠付發(fā)生在未來，若不能堅守長期價值，保險公司就有動力通過放寬承保標準來做大當期業(yè)績。同時，保險產品同質化程度較高，一旦有公司率先發(fā)起價格戰(zhàn)，就會把整個行業(yè)拖入價格戰(zhàn)的泥潭。在這個角度看，保險行業(yè)并非天生優(yōu)秀，如巴菲特所說，

“保險業(yè)被一系列不利的經濟因素詛咒，長期來看前景黯淡：數以百計的競爭對手、行業(yè)準入的低門檻以及在很大程度上無法差異化的產品?！@門生意存在著在某個年頭遭受重創(chuàng)的可能。在這樣一個普通商品型行業(yè)中，只有運營成本非常低的保險公司，或一些在受保護的特殊狹小的利基市場中存在的保險公司，方能維持較高的利潤水平?！?/p>

在這種情況下，“公司的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。只要管理層不亂來，保險公司還有穿越周期的特質：繁榮時，保險公司受益于投保需求上升；衰退時，人們減少開車，車險賠付率下降，保險公司的債券組合也會因利率下調而升值（不過，利率水平的趨勢性下行會影響保險公司的利差收益，產生不利影響）。此外，保險產品永不過時，投資者不必因科技進步和新產品創(chuàng)新而擔驚受怕。

總結來看，如果管理層水平優(yōu)秀，保險公司就有望化身印鈔機，典型如巴菲特掌控的伯克希爾；如果管理層能力平平，保險公司也可能變成碎鈔機，讓長期持股者賠個底掉。戴維斯的選股過程，就特別強調投資組合和管理層能力。

在前期調研階段，戴維斯首先排除不能盈利的保險公司，然后重點檢查保險公司的投資組合，確保投資組合穩(wěn)健，且實際價值大于賬面價值。此外，歷史學專業(yè)出身的戴維斯堅信，偉大的成就是由偉大的領導者創(chuàng)造的，會特別強調管理層的經營水平，喜歡借助面對面會晤將“虛張聲勢的人與實干家”區(qū)分開來。

精選個股疊加長期持有，戴維斯靠保險股取得了優(yōu)異的投資業(yè)績。

當前A股保險公司適合買入嗎？

回歸到A股保險公司的投資價值，我們不談當前的壽險代理人改革、車險改革、疫情沖擊等中短期因素，而是像戴維斯一樣，從長期因素出發(fā)，專注于考察保險公司投資組合的長期復利效應，據此作出判斷。

站在長期視角，投資收益主要來源于大類資產配置，且股權資產配置比例越高，總體收益率越高。這個結論的準確性，已經被很多經典的研究報告證實，本文不再贅述。就國內機構資金的投資收益來看，也支持這一結論。

2000-2019年，全國社?；鹉昃顿Y收益率8.14%，顯著優(yōu)于保險公司同期5%左右的年均收益水平。把機構間的投資能力差異放到一邊，最主要原因在于全國社?；鸹居米懔斯蓹嗤顿Y比例上限（40%），而保險公司的股權類投資占比一直較低，當前也僅為13%左右，距離上限（按照監(jiān)管分檔，最高可達45%）還有很大的空間。

差距代表著潛力，當前，保險公司增持股權資產已是大勢所趨。

隨著經濟結構轉向創(chuàng)新驅動，倒逼融資結構更多地向直接融資靠攏，資本市場的重要性空前提升，積極推動長期資金入市、打造慢牛長牛市場格局，已經成為各方共識。

2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于優(yōu)化保險公司權益類資產配置監(jiān)管有關事項的通知》，按照保險公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標，將保險公司權益類資產投資比例分為八檔，最高可占到上季末總資產的45%，大幅突破前期30%的比例上限。

同時，面對市場利率趨勢性下行的大環(huán)境，債券投資的收益率將面臨長期下行壓力，保險公司增配股權資產的動力在不斷增強。

此外，從持股結構上看，保險公司近90%的股權資產集中在金融、地產行業(yè)。這兩大行業(yè)在過去十年經歷了殺估值的泡沫消化過程，當前估值處于歷史低位，投資價值凸顯，對保險公司未來投資業(yè)績構成強力支撐。

綜合來看，未來三到五年，股權投資占比提升、重倉行業(yè)估值水平回歸，疊加A股長牛、慢牛的格局，將對保險公司業(yè)績提供堅實的長期支撐，有耐心的投資者有望充分享受保險公司投資組合的長期復利效應。

此時的長期投資者，不妨忽略掉季度、年度的業(yè)績變動噪音，專注于保險公司投資組合優(yōu)化的大趨勢，精選個股、低價買入、長期持有。從這個角度看，當前市場對保險股的悲觀情緒，恰好為長期投資者提供了較好的入局時機。

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