來源丨阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
作者丨許文濤
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覆蓋成本的漲價是無奈的，對需求的影響短期也無法證偽，只有當(dāng)上游原料價格下降時才是消費(fèi)品公司真正的“甜蜜時刻”。

上游原材料瘋狂漲價，下游端終于扛不住了。

自海天味業(yè)（603288.SH）10月12日發(fā)出漲價令之后，先后已有洽洽食品（002557.SZ）、李錦記、恒順醋業(yè)（600305.SH）、海欣食品（002702.SZ）、安井食品（603345.SH）、金龍魚（300999.SZ）等重點(diǎn)食品類企業(yè)宣布漲價，提價幅度在5%—15%之間。

對于食品類企業(yè)，此番提價潮也是被迫無奈之舉。除了對沖成本壓力，還要面對疲弱的終端消費(fèi)需求。疫情影響和經(jīng)濟(jì)不景氣，居民消費(fèi)水平的大幅下降。

數(shù)據(jù)顯示，今年我國第三季度GDP增速今為4.9%，低于預(yù)期。9月份，社會消費(fèi)品零售總額36833億元，同比增長4.4%。8月份增速更為慘淡，僅為2.5%，創(chuàng)近一年來新低。

比經(jīng)濟(jì)增速下滑更嚴(yán)重的，是消費(fèi)者實(shí)際支出情況降溫。我國前三季度人均消費(fèi)支出1.7萬元，比2019年同期增長了11.7%，兩年平均增長5.7%，扣除價格因素，兩年平均實(shí)際僅增長3.7%。

在上游的高通脹壓力下，價格傳導(dǎo)至中下游已成為普遍共識。食品類消費(fèi)品漲價也正式拉開序幕。本篇文章主要解決以下三個問題：

1、漲價對企業(yè)業(yè)績影響如何？能否拯救當(dāng)前股價？

2、漲價潮持續(xù)性如何？

3、哪些品種更有性價比？

01、消費(fèi)品“寒冬”已過？

迫于成本壓力，下游消費(fèi)品價格早已“在路上”。CPI數(shù)值較低主要受豬肉價格拖累，剔除豬肉影響的CPI指數(shù)大大超過整體CPI，所謂“拿掉豬肉都是通脹”。同時服裝、家用電器等非食品類的價格與PPI走勢幾乎正向關(guān)。

在CPI的結(jié)構(gòu)中，食品煙酒、居住的比重較大，分別為28.8%和22.12%，其次是娛樂教育文化用品及服務(wù)（13.65%）、交通和通訊（11.25%）、醫(yī)療保健（11.24%）、衣著（6.81%）、生活用品及服務(wù)（4.74）、其它用品及服務(wù)（1.4）。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月PPI再次創(chuàng)下歷史新高，達(dá)13.5％；CPI同比上漲1.5%，較上月回升0.8%，與PPI剪刀差處于歷史最高位。

而CPI食品類增速在9月創(chuàng)出-5.2%的階段新低后，10月出現(xiàn)了反彈。豬肉價格下跌拖累了CPI食品項。同樣，近期豬肉價格的反彈也帶動了10月食品項回暖。

實(shí)際上，PPI向CPI的傳導(dǎo)早已就開始。據(jù)國盛證券表示，以非食品CPI走勢已反映了工業(yè)品價格上升影響，與PPI走勢高度同步。

非食品類價格主要包括服裝、鞋類、水電燃料、家用器具、通信工具等。

反觀食品類，由于豬肉占比權(quán)重較大，占整體比重達(dá)2.5%左右，豬價下跌使得CPI整體指數(shù)有些失真，剔除豬價對CPI影響更加直觀。

據(jù)東吳首席宏觀分析師任澤平表示，“拿掉豬肉后都是通脹”。剔除豬肉影響后，10月CPI同比變動2.56%，比當(dāng)月1.5%數(shù)值還要多1個百分點(diǎn)。

如果單從CPI食品項來看，食品類企業(yè)價格傳導(dǎo)似乎剛剛觸底反彈，但刨除豬價的CPI已經(jīng)接近2020年初的高點(diǎn)。

從這個角度看，上游通脹向CPI傳導(dǎo)進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象。結(jié)合10月份以來密集的漲價潮，可以說消費(fèi)品類企業(yè)“寒冬”期已過，接下來看市場接受情況。

02、漲價的傳導(dǎo)效應(yīng)

當(dāng)前企業(yè)漲價潮已經(jīng)開啟，從漲價到傳導(dǎo)到終端利潤再到股價上漲存在一定規(guī)律性，通過歷史可知一二。

平安證券表示，自2006年起中國共出現(xiàn)了4次PPI的大幅上漲，也帶動了食品飲料行業(yè)出現(xiàn)了4次漲價潮。

提價效應(yīng)大約會在6個月到1年左右時間體現(xiàn)，16-17年第三輪漲價潮的情況與本輪最為相似。

提價傳導(dǎo)到報表利潤上存在時滯。主要原因是食品飲料作為快消品，提價需要分區(qū)域、分品類逐步執(zhí)行，渠道去庫存也需要時間。同時原材料漲價波峰轉(zhuǎn)至波谷也需要時間來消化。

股價表現(xiàn)上，宣布提價后對股價有刺激，但后期上漲取決于業(yè)績兌現(xiàn)和企業(yè)的競爭格局。提價具有龍頭效應(yīng)，一般龍頭率先提價后，其余競品企業(yè)才會跟隨性提價。

以調(diào)味品為例，海天味業(yè)在16年底宣布對90%左右產(chǎn)品提價5%-6%的提價措施后，中炬高新在2017年3月對美味鮮及廚邦產(chǎn)品進(jìn)行提價，幅度為5%-6%；千禾味業(yè)在2017年4月對部分產(chǎn)品提價，幅度在8%-10%；李錦記、東古也在同年的3月和6月跟進(jìn)。

調(diào)味品提價的顯著影響在財務(wù)報表上滯后6個月左右。自17一季度提價潮開啟后，四季度開始變化明顯。

其中海天味業(yè)報表端改善顯著，17年四季度毛利率同比增加3.56%，中炬高新四季度毛利率同比增加2.12%，千禾味業(yè)四季度毛利率同比增加2.14%，僅有恒順醋業(yè)同比呈現(xiàn)下跌狀態(tài)，真正好轉(zhuǎn)體現(xiàn)在2018年。

調(diào)味品細(xì)分領(lǐng)域開胃菜龍頭涪陵榨菜（002507.SZ），為應(yīng)對成本上漲，17年前后多次進(jìn)行提價。

16年7月，對11個單品提價8%-12%；在隨后的17年2月，再次上調(diào)80g和88g榨菜等9個單品價格，提價幅度為15%-17%；同年四季度，公司將脆口榨菜包裝從175g減少至150g，主力榨菜則由88g減少至80g，價格不變，相當(dāng)于兩款產(chǎn)品變相提價10%—16.7%。

涪陵榨菜的提價對毛利率和凈利率貢獻(xiàn)是巨大的。主要也體現(xiàn)在四季度上，毛利率同比增長16.43%，首次突破50%，達(dá)54.34%，創(chuàng)出階段歷史新高。

凈利率同比增長了18.42%，達(dá)37.59%。這一輪提價從16年7月份開始到17年四季度的階段指標(biāo)高點(diǎn)用時一年多時間。18年內(nèi)兩項指標(biāo)再創(chuàng)新高，也證明了提價對業(yè)績增長的持續(xù)性。

股價變動與提價更是密切相關(guān)。兩者關(guān)系是：前期提價預(yù)期支撐上漲，后期則由利潤兌現(xiàn)推動。

統(tǒng)計上述主要調(diào)味品16—18年間股價變動，在提價公布后短期內(nèi)股價均處于上漲狀態(tài)。

恒順醋業(yè)在16年6月提價后，當(dāng)月股價上漲11.15%。海天味業(yè)2017年初宣布提價后，當(dāng)月上漲7.64%，并在之后的4年中開啟了10倍長牛之路。其它調(diào)味品如中炬高新當(dāng)月上漲6.01%，千禾味業(yè)上漲了8.39%。

從歷史后視鏡看，消費(fèi)類企業(yè)在21年之前漲幅都十分可觀。但股價影響因素十分復(fù)雜，提價對在中短周期股價影響巨大。

拉長維度來看，如果漲價效應(yīng)持續(xù)并對公司盈利能力有顯著改善，則會帶來企業(yè)更大幅度的上漲，如海天味業(yè)、中炬高新、涪陵榨菜在提價消息公布后的一年內(nèi)股價分別上漲86.9%、78.8%、77.5%。

即便在經(jīng)濟(jì)下行，國際政治局勢動蕩的2018年，大盤不斷下跌，但相關(guān)消費(fèi)品股價仍實(shí)現(xiàn)了“逆勢上漲”。

如海天味業(yè)18年全年上漲31.92%，中炬高新上漲20.86%，涪陵榨菜上漲31.6%，千禾味業(yè)雖然全年漲幅為負(fù)，但上半年仍上漲37.5%。

03、歷史不會簡單重復(fù)

經(jīng)濟(jì)下行，原材料價格高高在上，上游企業(yè)日子紅火，下游企業(yè)度過寒冬，真實(shí)上演“冰與火之歌”。

在這種“惡劣”環(huán)境中，下游企業(yè)10%左右產(chǎn)品提價一者有試探市場反應(yīng)意味，同時在需求不振的環(huán)境中，提價也會保守謹(jǐn)慎，很多企業(yè)連覆蓋成本都不能做到。

金龍魚表示，公司20年底和21年3-4月份調(diào)整了不同油種價格，整體漲價幅度約為10%-15%，目前價格上漲幅度尚未完全覆蓋原料上漲幅度。

味知香在近日投資者關(guān)系活動記錄稱，考慮到終端的市場接受程度，產(chǎn)品價格上漲幅度低于原材料價格上漲幅度，后期將視具體情況決定是否調(diào)價。

但有的企業(yè)甚至進(jìn)入到了“第二波”提價節(jié)奏。安琪酵母分別于9月底和10月底對產(chǎn)品進(jìn)行提價。

9月底對國內(nèi)低端大包裝酵母產(chǎn)品提價30%，10月份對酵母提價20%，動物營養(yǎng)提價20%，共計占收入的40%-50%，提價幅度歷史最高。時隔一個月又發(fā)布漲價通知，并募資20億拓產(chǎn)。

本次通脹傳導(dǎo)與前幾次不同地方在于，終端需求不確定性更大。

經(jīng)濟(jì)下行，居民支出放緩，還有疫情影響，使得市場環(huán)境遠(yuǎn)不如2017年。同時17年提價是需求端處于復(fù)蘇階段，價格傳導(dǎo)更加順暢，當(dāng)下漲價更多是成本壓力型傳導(dǎo)，終端市場能否接受仍是未知數(shù)。

如何理解呢？一個重要邏輯是，這類在成本需求雙重壓力下的提價，對于價格敏感型，也就是部分高價商品或耐用商品等非必選消費(fèi)品等影響較大，如煙酒茶、大類家用電器等；對于生活必需品，如油鹽醬醋等價格不敏感商品，則影響較小。

如果說此次提價潮之前大部分行業(yè)已經(jīng)陷入內(nèi)卷，價格戰(zhàn)打的不亦樂乎，而提價更是給這一局面打了一劑強(qiáng)心針，未來將會更加分化，洗牌也必將加劇。

但所謂“危中有機(jī)”，機(jī)遇往往產(chǎn)生于風(fēng)險。從另一個角度看，哪些企業(yè)將會在這場惡戰(zhàn)中“脫穎而出”？這就要看企業(yè)的御寒水平有多強(qiáng)了。這從企業(yè)三季度毛利率、凈利率、營銷費(fèi)用率表現(xiàn)就能看出來。

上述統(tǒng)計的已經(jīng)是近期提價的各行業(yè)龍頭，敢于在“寒冬”中提價，尤其是在行業(yè)競爭趨向內(nèi)卷的情況下。

但毛利率、凈利率以及之后的股價表現(xiàn)，還要看漲價后市場的接受程度，但以往歷史同樣有借鑒意義。

通過平安證券對以往三次漲價潮的研究發(fā)現(xiàn)，毛利率提升速度與銷售費(fèi)用水平呈反比。即銷售費(fèi)用高的企業(yè)，提價以后更多的費(fèi)用平滑對渠道和終端影響，從而導(dǎo)致提價傳導(dǎo)更慢。

所以通過對上表三季度營銷費(fèi)用率的對比，就能夠看出寒冬中各企業(yè)的生存狀況。當(dāng)然對于營銷費(fèi)用率也不能簡單做排名，股價表現(xiàn)還要結(jié)合提價后毛利率凈利率變動來綜合判斷。

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