來源丨清科沙丘投研院（ID：sandhillcollege）
作者丨晏小平
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定價取決于買賣雙方的一種平衡，一種博弈。如果報價太高，對于買方來說是一種損失，因為意味著要多付錢；如果報價太低，賣方又不愿意。如何找到中間的平衡點？

在沙丘投研院·黃埔 9 期課堂上，晏小平導師結合創(chuàng)投圈的諸多經(jīng)典案例，分享了投資交易定價的科學與藝術：

一個真正好的投資，一定是科學性和藝術性完美結合的。

雷軍剛創(chuàng)辦小米時幾乎什么都沒有，但是劉芹卻投資了 500 萬美元。背后的邏輯是什么？這要從兩人的交往和合作說起。

當年，雷軍從金山出來之后，并沒有直接創(chuàng)立小米，而是做了接近三年職業(yè)天使投資人。當時，雷軍已經(jīng)開始系統(tǒng)性地布局移動互聯(lián)網(wǎng)各個賽道的公司，而劉芹也幾乎跟投了這些優(yōu)秀項目，像 YY、UCWeb 等等，賺了很多錢。

所以,無論雷軍創(chuàng)業(yè)干什么事，劉芹都會投。這是劉芹基于對雷軍的了解和信任，同時也基于對移動互聯(lián)網(wǎng)智能手機時代來臨的判斷，綜合形成的投資邏輯。我覺得這個案例特別能夠體現(xiàn)交易定價的科學和藝術性的結合。

交易定價需要考慮的 4 個因素

對于 PE 機構而言，具體怎么去判斷交易定價的科學和藝術？

收購對價的支付形式

在 PE 投資中，特別是在并購的方式里面，會涉及到大量的非現(xiàn)金定價。

這幾年，阿里和騰訊成為最猛的 CVC。尤其是騰訊，投資業(yè)績已經(jīng)占到其市值 1/3 的江山了。其實它在交易定價的時候，不全是現(xiàn)金的。

比如騰訊投京東，就是個很復雜的交易結構：

1. 騰訊把自己的電商板塊全部作價并到京東里面去；

2. 再拿一定的現(xiàn)金給京東；

3. 把微信流量的一級入口作價。

騰訊把這三個東西加起來估個值，然后再投到京東，拿到京東一定的股權。至于微信入口值多少錢，其實是很難量化的，因為微信的用戶動態(tài)在變化，但是它會大概預估一個價值出來。

PE給企業(yè)帶來的附加價值

如今，投資機構越來越重視投后管理。

但是我認為，投資機構只要在關鍵點上能幫到被投企業(yè)就足夠了。如果你無所不能，說明你看走眼了，這企業(yè)不值得你投。

買方交割的確定性

現(xiàn)在中國對各行各業(yè)監(jiān)管度的趨嚴，增加了很多重大交易的不確定性，而且未來這種不確定性還會增加。

所以，我們對大的交易一定要有前置審批或者前置溝通。如果你前期花費了大量的時間精力，但是最后批不下來，也是很麻煩的。我們既要深刻理解行業(yè)，又要對交易本身擁有政策的敏感度。

退出所需要的專業(yè)性和速度

任何投資機構投到一個好的企業(yè)，最后是落袋而安。如果只是紙面財富，沒有意義。如果投資機構投得很好，但是高位沒有賣出，低位想賣又賣不出去的時候，其實是非常難受的。所以，退出的時機，退出的方式，怎樣實現(xiàn)真正的落袋而安，也是一個科學和藝術的結合。

影響交易定價的內(nèi)外變量

投資交易取決于內(nèi)部和外部很多變量，任何一個變量都會影響交易定價。

外部因素

很多投資交易定價是受制于外部環(huán)境的。

比如潘石屹的 SOHO 中國，第一次賣給黑石的時候定價比現(xiàn)在要高 20%~30%，他這次相當于打了個六~七折再賣給黑石，但即使打折，黑石還是接不了。

其實黑石很想買，潘石屹也是誠心要賣，但因為監(jiān)管部門不批，所以一直沒法交易。這個案例就屬于監(jiān)管環(huán)境的問題。

我們也見過太多因為行業(yè)周期的變化導致交易失敗。

比如某個企業(yè)已經(jīng)談好被上市公司收購，但是由于涉及到發(fā)股票，所以要走一個很長的審批流程。

在等待的過程中，由于行業(yè)周期發(fā)生了變化，結果企業(yè)的利潤下降了。當時定價可能是 5 個億的利潤，現(xiàn)在只有 1 個億的利潤了，最后導致交易無疾而終。

內(nèi)部因素

關于內(nèi)部變量，我們主要看企業(yè)的可持續(xù)能力，以及產(chǎn)品的迭代和更新能力。

現(xiàn)在很多企業(yè)都在講二次曲線。比如它在這個產(chǎn)品上已經(jīng)做得很好了，但是肯定會面臨一個衰減的周期。它有沒有可能產(chǎn)生一個新的利潤增長點，能不能創(chuàng)新高，能不能可持續(xù)，這就需要我們通過對企業(yè)大量的盡職調查去判斷。

如何確定交易定價

前幾年在共享單車領域，跑出了兩家非常優(yōu)秀的公司——摩拜單車和 ofo小黃車。摩拜后來以 30 億美元左右的估值賣給了美團，但是幾乎同樣估值的 ofo 最后卻破產(chǎn)了。

為什么它們的命運差距如此之大？

這就跟創(chuàng)始人對交易定價的做快速判斷的能力非常相關。

當時，ofo 有很多次上岸的機會。最早是說跟摩拜合并，沒有達成一致。后來，滴滴和阿里都想收購 ofo，而且給了很好的報價，但是 ofo 創(chuàng)始人戴威在關鍵時刻仍然沒有判斷清楚趨勢，堅持獨立發(fā)展。

雖然上岸的機會很多，但其實時間窗口都非常短，在每一個決策點上可能就給你一兩個月時間，一旦錯過了，整個局勢就會發(fā)生很多的變化。

所以，戴威是錯失了非常好的一個對交易定價做快速決策、快速判斷、斬立決的機會。

在中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭非常殘酷，不進則退，尤其是 2C 的互聯(lián)網(wǎng)。所以，在定價的時候，不是簡單按照你的市場份額、用戶價值、現(xiàn)金流或者整個市場的規(guī)模來定價，還有大量的模型來支撐定價的科學性。

所以，真正在交易定價的時候，我們對定價的方式、策略、時機乃至于整個交易形成的結果，都要有很好的理解和把握。否則，就會像戴威一樣，錯失一次又一次的機會。

收購交易的定價調整與交割機制

我們在并購、收購一個標的時，會有一整套定價調整和交割機制。

1. 標的總價格和支付形式

在中國 A 股比較常見的就是對賭，它會有 3、4 年的對賭周期。比如一個標的總估值是 10 億人民幣，在 這10 億人民幣里面，一般都是一部分現(xiàn)金一部分股票，我們要把現(xiàn)金和股票的比例定下來。

2. 標的支付方式

無論是股票還是現(xiàn)金，我們一般是分階段支付。比如股票，我們?nèi)恐Ц吨?，可能會鎖定 3 年，每年解鎖 1/3。

交割之后的價格調整

我們中間會有對賭，對賭就有一個調整機制，怎么調？

如果沒有實現(xiàn)目標，你要把一部分股票退回去。就是，你實現(xiàn)的部分給你，沒有實現(xiàn)的部分扣掉。現(xiàn)金也是同樣的道理，本來我第二階段要支付你 2 億人民幣，但是你只實現(xiàn)了 80%，可能就會只付給你 50%，剩下 50% 的錢扣著，還不是正好按比例付給你。

當然，中間也會有獎勵機制，如果你任務完成特別好，也會給你一部分獎勵，這個獎勵也是可以通過調整機制兌現(xiàn)的，就是上市公司可以多支付錢。

對交易的報價：報價策略

從整個報價策略來看，也是見仁見智的一件事情。

定價取決于買賣雙方的一種平衡，一種博弈。如果報價太高，對于買方來說是一種損失，因為意味著要多付錢；如果報價太低，賣方又不愿意，很難成交。如何找到中間的平衡點？

其實投一個標的公司，首先就是估值問題，估值就是定價。我們再回到劉芹和雷軍的案例。

雷軍在創(chuàng)辦了小米之初，幾乎什么都沒有的時候，為什么劉芹能夠認可小米 2 億美金的估值？

當時講科學的東西是無法靠模型算出來的，只是基于他對雷軍的個人能力和要做的事情的了解，基于整個智能手機時代來臨、山寨機往品牌機轉型的關鍵時點的判斷，覺得這個估值是可認可的。

我們在給企業(yè)做估值的時候，定價本身越往后是越有算法，越往前越很難用定量的算法算出企業(yè)價值。作為投資人在討論定價的時候，需要我們有更多的智慧，能夠結合企業(yè)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)周期、宏觀背景、政策影響等變量，做出綜合的判斷。

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