來源丨36氪財經(jīng)（ID：krfinance）
作者丨黃繹達(dá)

妙可藍(lán)多公布了2022年半年度報告。

公司在上半年實現(xiàn)營業(yè)收入25.94億元，同比增長25.48%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤1.32億元，同比增長18.03%；同期扣非歸母凈利潤1.16億元，同比增長4.29%。

公司在2022Q2単季實現(xiàn)營業(yè)收入13.08億元，同比和環(huán)比分別為17.17%和1.71%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤0.58億元，同比和環(huán)比分別為-26.72%和-20.45%。

    奶酪業(yè)務(wù)收入增速邊際遞減值得關(guān)注

分業(yè)務(wù)來看，在公司的三大業(yè)務(wù)中，奶酪一直都是妙可藍(lán)多的核心業(yè)務(wù)。今年上半年奶酪業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入20.42億元，收入占比高達(dá)78.88%。

由于奶酪業(yè)務(wù)的毛利率通常遠(yuǎn)高于液態(tài)奶和貿(mào)易業(yè)務(wù)，故而奶酪業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的利潤，2022H1的毛利占比高達(dá)95.31%。

從成長性來看，奶酪作為支柱業(yè)務(wù)自然也是公司營銷推廣的重心，得益于近年來營銷上的高舉高打，奶酪業(yè)務(wù)總體一直保持著較高的成長性。

今年上半年，公司奶酪銷售額同比增速錄得34.11%，大幅領(lǐng)先液態(tài)奶（-14.73%）和貿(mào)易業(yè)務(wù)（11.11%）。

公司的奶酪產(chǎn)品又分為即使?fàn)I養(yǎng)、家庭餐桌和餐飲工業(yè)三大系列，三大系列面對不同的消費場景，餐飲工業(yè)主要面向B端餐飲，家庭餐桌主要面向家庭做飯場景，而即食營養(yǎng)系列主要面向C端客群，以商超、便利店等線下消費場景為主，公司的招牌產(chǎn)品奶酪棒屬于即食營養(yǎng)系列。

在結(jié)構(gòu)上，即食營養(yǎng)系列是公司奶酪業(yè)務(wù)的支柱，在2022上半年的銷售額為14.18億元，在奶酪業(yè)務(wù)中的收入占比高達(dá)69.44%，并憑借三大產(chǎn)品系列中最高的毛利率，即食營養(yǎng)系列在奶酪業(yè)務(wù)中的同期毛利占比高達(dá)82.09%。

再看奶酪三大產(chǎn)品系列的成長性，即食營養(yǎng)的銷售額在今年上半年穩(wěn)健增長，同比增速21.93%。

家庭餐飲與餐飲工業(yè)這兩大系列在同期似乎表現(xiàn)出了更強的成長性，兩大業(yè)務(wù)的銷售額分別為2.84億元和3.40億元，同比增速分別錄得94.31%和59.25%。

在今年上半年疫情沖擊線下消費的影響下，即食營養(yǎng)的同期銷售額同比還能做到20%以上，說明公司過去對即食營養(yǎng)系列高舉高打的營銷策略依然有效。

但是，增速邊際遞減的趨勢說明，在經(jīng)歷過了前期的高增長后，依托高營銷的是否還能保持高增長，以及未來的成長空間，都是公司將要面臨考驗。

論及家庭餐桌和餐飲工業(yè)在今年上半年的高增長的核心因素：首先是低基數(shù)因素，這兩大業(yè)務(wù)的收入規(guī)模遠(yuǎn)低于即食營養(yǎng)；其次是得益于公司長期的奶酪餐飲消費者教育，正好又遇到了疫情催生的居民囤貨需求，并通過社區(qū)團(tuán)購予以釋放。

利空的方面，在今年上半年受疫情、大宗商品價格上漲等外部因素影響，公司奶酪、液態(tài)奶、貿(mào)易三大業(yè)務(wù)的毛利率均有不同程度的同比下滑，核心業(yè)務(wù)毛利率錄得36.27%，同比下降3.39pct。奶酪業(yè)務(wù)中，三大產(chǎn)品系列的毛利率也均有不同程度的下滑。

    小結(jié)與展望

今年上半年，疫情、大宗漲價等因素對公司的盈利能力造成了一定沖擊，但公司核心業(yè)務(wù)及核心的產(chǎn)品系列均保持增長，然而增速邊際遞減的情況，就需要重估公司目前的營銷策略以及未來的成長性。

營銷方面，銷售費用支出在今年上半年同比增加20.33%，相比過去的增速明顯放緩；同期銷售費用率23.38%，相比2021年末降低了2.5pct。趨勢上看，自2020年以來，公司銷售費用率的中樞在25%，銷售費用率總體上保持穩(wěn)定。

由此可見，即便上半年遭遇了疫情，公司也沒有改變高舉高打的營銷策略。

而且，公司中報認(rèn)為目前奶酪正處于快速擴(kuò)張期，銷售人員薪酬增加、加大渠道投入、品牌建設(shè)、廣告促銷費用增加等，都是導(dǎo)致銷售費用增長的關(guān)鍵因素。

渠道方面，截至今年6月末，公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋的零售終端約70萬個。

但從趨勢上看，銷售終端數(shù)量的增長有明顯放緩，這也從另一個維度反映了前文提到的奶酪產(chǎn)品成長性與成長空間問題，而疫情對線下渠道的擴(kuò)張亦有干擾。

誠然市場的主流觀點也認(rèn)同奶酪產(chǎn)品目前正處于快速擴(kuò)張期，但是隨著最初的高速爬坡階段已過，銷售額與終端數(shù)量增速雙雙放緩，也反映了奶酪產(chǎn)品的成長周期可能進(jìn)入了新的階段。

在這一階段里，隨著業(yè)績基數(shù)與滲透率的走高，增速相較前一個階段會有所放緩，由此將改變對公司成長性的預(yù)期，進(jìn)而影響到對公司的估值。

同時，此刻還應(yīng)該評估現(xiàn)行的營銷策略的效果，尤其費用支出對利潤空間是否產(chǎn)生了過度侵蝕，這也是影響估值的另一個重要因素。

短期來看，隨著疫情影響的弱化、大宗商品價格的下行，公司下半年的業(yè)績增長預(yù)計會有一定程度的環(huán)比加速。

然而，相比短期業(yè)績的好預(yù)期，對核心業(yè)務(wù)成長性預(yù)期的重估才是決定公司估值的關(guān)鍵。

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