1/5 兩個對立的觀點

前段時間，有研究員向我推薦了大煉化板塊的一個邏輯：

海外成品油裂解價差持續(xù)創(chuàng)歷史新高，背后有供給側(cè)出清的大邏輯，在疫情及“雙碳”影響下，海外累計丟失約2億噸/年煉能，約合中國國內(nèi)近年來已達產(chǎn)民營大煉化產(chǎn)能3.3倍，成品油價將大概率處于高位且長期維持。

而國內(nèi)新的民營煉化投產(chǎn)也處于末期，未來新增產(chǎn)能有限，且盈利能力遠超傳統(tǒng)煉廠。民營大煉化還有全球最大體量的新材料產(chǎn)能，提供高成長邏輯，對于當(dāng)前處于景氣底部的烯烴鏈將帶來中長期的結(jié)構(gòu)性景氣反轉(zhuǎn)。

如果看到這，你覺得這個板塊就是下一個“煤炭股”的話，別急，我再給你展開一個完全負面的邏輯。

就這個觀點，我請教了一個石化研究員，他表示完全無法認同。

理由很簡單：從原油周期看，歐美經(jīng)濟走向衰退，當(dāng)前的油價大概率處于一個向下的周期，重回40美元以下，在這個過程中，煉化廠的庫存跌價損失將嚴(yán)重拖累利潤，就算出現(xiàn)了一個小概率事件，油價維持在目前的水平，煉化廠的利潤也談不上有多好。

他認為，別看現(xiàn)在估值低，油價下跌，股價還有腰斬的空間，即使油價不跌甚至上漲，一年內(nèi)股價的上漲空間也有限，屬于賠率很低的機會。

我特意把這兩個對立的邏輯拿出來比較，非常明顯，看好邏輯是從供給和成長角度去看好行業(yè)的遠期價值，看空邏輯是從需求和周期的角度看淡中期趨勢，前面更強調(diào)中國的大制造因素，而后者是全球經(jīng)濟視角下的趨勢判斷。

這兩方觀點還隱含著一個更大的分歧——通脹的持續(xù)性，原油價格會不會長期走高？

前者隱含了一個今年特別流行的觀點，綠色通脹下，油價不會回到原來的區(qū)間；而后者認為原油作為全球大宗商品之母，戰(zhàn)略儲備物資，定價機制非常復(fù)雜，不能用供給中的某一個變量來判斷周期的變化。

應(yīng)該聽誰的呢？

不重要，關(guān)鍵是股價聽誰的。

2/5 幾個走時不一樣的手表

經(jīng)常聽到很多散戶抱怨自己的信息渠道太閉塞，不知道如何決策；可職業(yè)投資者或機構(gòu)投資者，最大的困惑是類似上面的情況，信息渠道豐富，但太多矛盾的邏輯或觀點。

比如近期大熱的政策貼息貸款的科學(xué)儀器：

A專家，高校采購方：近兩年拖延下來的非常迫切的需求，國內(nèi)設(shè)備審批通過概率更高

B專家，行業(yè)高管：目前沒有看到訂單，高校意向這次更傾向于國外產(chǎn)品，防止以后買不到

醫(yī)療設(shè)備采購也是如此：

C專家：縣級醫(yī)院的采購熱情還是很高的，特別是國產(chǎn)設(shè)備

D專家：醫(yī)院對貼息貸款很謹慎，如果還不起院長是要進“老賴”名單的

散戶的問題是沒有“手表”，不知道時間，最后決策只能“看圖”；專業(yè)投資者的問題是幾個時間不一樣的表，還是不知道正確的時間，聽了一圈專家的意見，最后決策還是要“看圖”。

實際上，這些信息并不矛盾，任何板塊或公司都同時存在各種邏輯，如果只有利好或利空，那股價早就漲上天或跌破產(chǎn)了，投資者也必須理解所投資公司的全部核心邏輯，不管是利空的還是利好的。

認知是一回事，可交易又是另一回事，正面負面邏輯并不會相互抵消，而是此起彼伏，某種環(huán)境下會展開正面邏輯，另一些環(huán)境下又會展開負面邏輯。

而交易只能交易其中的某一個邏輯，交易邏輯越單純，對錯越容易分辨，效果越犀利。所以，更重要的是理解這些利好和利空邏輯是如何體現(xiàn)在股價上的？

3/5 股價漲跌的背后

很多人都覺得股價上漲是因為買入的人多，下跌是因為賣出的人多，但實際上，買入和賣出的數(shù)量金額永遠是相等的，直接的上漲原因是“主動性買盤”，即對著賣盤持續(xù)買的投資者，下跌原因是“主動性賣盤”，即對著買盤持續(xù)賣的投資者。

如果誰也不去主動買或賣，股票就沒有成交，只有掛單。

為什么投資者要主動買或賣呢？當(dāng)然是在交易“利空邏輯”或“利好邏輯”。

以前面的民營大煉化為例，主動性買盤認為，接下來的供給邏輯和成長邏輯將會成為公司業(yè)績的主導(dǎo)邏輯，股價將會大趨勢向上；主動性賣盤則改變了之前所持的利好邏輯，認為全球進入衰退已成定局，原油向下周期已經(jīng)明確，利空邏輯將會繼續(xù)發(fā)酵，股價將繼續(xù)下跌。

在這個過程中，有一個與直覺相反的現(xiàn)象，所有“持股者”，都是潛在的做空力量，區(qū)別只在于現(xiàn)在賣出還是未來賣出；所有的“持幣關(guān)注者”，都是潛在的做多力量，區(qū)別只在于現(xiàn)在買入還是未來買入。

于是，所有的關(guān)注者，形成左下角的多方大本營，因為利空邏輯而保持關(guān)注；所有持股者，形成右上角的空方大本營，因為利好邏輯而繼續(xù)持有。

交易中掛出的買盤和賣盤相當(dāng)于這兩個大本營中派出的先鋒部隊，而主動性買盤和賣盤在成交后，就轉(zhuǎn)化為對方的力量。

這里還有一個違反直覺的地方，持股者的持有邏輯是利好邏輯，這沒錯，但為什么說關(guān)注者關(guān)注的是利空邏輯呢？

仍然以大煉化板塊為例，就我個人的觀點，我是看好民營大煉化企業(yè)的長期投資價值的，長期而言，成長性會占據(jù)更大比例，但這個過程可能非常的漫長，當(dāng)前很難說到了底部，如果明年的油價真的向下跌，那大煉化在目前的位置上再腰斬的可能性也是有的，而這些企業(yè)幾年之內(nèi)新材料都不會占據(jù)很大的份額。

所以關(guān)注者保持關(guān)注或不急于買入，表面原因是股價不夠便宜或不夠確定，深層原因是在等待利空因素的發(fā)酵或消失。

所以，股價就在“關(guān)注者持續(xù)出手”與“持有者持續(xù)轉(zhuǎn)變”的過程中，周而復(fù)始的進行上漲與下跌的運動，投資者如果只能理解認同其中一方的邏輯，本質(zhì)是在看天吃飯，與賭博無異。

本文使用大煉化企業(yè)作為重點案例，因為這個周期性的行業(yè)看多和看空的投資者，大致勢力均衡，對立的觀點，大家都能心平氣和地接受。

但在某些經(jīng)典的長期成長行業(yè)中，或者那些被投資者長期拋棄的行業(yè)，由于股價長期走強或低迷，投資者特別容易陷入其中的某一派的觀點，一旦出現(xiàn)了趨勢性的拐點，投資者就會損失慘重，比如醫(yī)藥，比如白酒。

4/5 單一邏輯的過度演繹

有一個經(jīng)驗，股價在高位的時候，利空因素更容易發(fā)酵，股價在低位的時候，利好因素更容易發(fā)酵。

但這個經(jīng)驗并不一定正確，同樣經(jīng)常出現(xiàn)另一種情況：在高位的時候，投資者對反復(fù)出現(xiàn)的利空因素視而不見，在低位的時候，投資者對反復(fù)出現(xiàn)的利好因素視若罔聞。

這兩個相反的經(jīng)驗，從視而不見、到利空不跌利好不漲，到杯弓蛇影，剛好是股價見頂和見底的過程。

本輪醫(yī)藥行情，看似突然，實際上已經(jīng)經(jīng)歷過這三個現(xiàn)象：

對利好視而不見：2022年9月8日，種植牙集采結(jié)果，中標(biāo)價格是之前寧波集采的兩到三倍多，結(jié)果通策醫(yī)療股價漲了兩天后，又全部跌回來。而同時發(fā)出的鼓勵醫(yī)院采購醫(yī)療設(shè)備貼息貸款的文件，市場更是一點反應(yīng)都沒有。

利空不跌階段：9月27日的脊柱耗材集采，因為此前集采當(dāng)成利空，所以股價也是先跌一大波，最后降價幅度其實跟2021年的關(guān)節(jié)集采差不多，也有60%，骨科的公司，開盤平淡，沒想到之后一路大漲，投資者四處找利好。

對利好更敏感階段：10月14日，福建電生理集采細則出臺，降幅大于30%，即可中選，同時，22省IVD生化試劑集采方案，報價降20%即可中選，這算是一個明確的利好了，市場不但開盤就給了反應(yīng)，全天更是打了滿分，當(dāng)天醫(yī)藥股全線暴漲，20厘米股票刷屏。

醫(yī)藥股近一周的行情，就是把所有醫(yī)藥的正面邏輯全部拿出來演繹一番，之所以這么極端，正是因為之前市場把所有的負面邏輯全部拿出來演繹了一遍又一遍。

前面的模型說到，關(guān)注者是“多方大本營”，關(guān)注的是利空邏輯何時演繹結(jié)束。但投資者并非總是理性的，長期過度演繹的利空，容易讓投資者對基本面的變化麻木，“多方大本營”中被“長期忽視者”占據(jù)，就像“狼來了”一樣，利好真的來了，又不敢相信了。

另一個極端是長期過度演繹的利好，導(dǎo)致本該是“空方大本營”的持股者中，出現(xiàn)相當(dāng)比例的“長期鎖倉投資者”，長期高位大幅提高了投資者對高估值的容忍度，對基本面利空邏輯的演繹極度麻木。

白酒因為商業(yè)模式好而被認為是長期投資的典范，加上有茅臺這樣的“A股一哥”坐鎮(zhèn)，有一堆次高端白酒大牛股，多位大V加持，白酒投資成為A股神話。

但白酒的商業(yè)模式并非無懈可擊，仍然有較弱的周期性。

白酒的周期性來自渠道庫存，廠商希望渠道多進貨，渠道因為白酒耐儲存且可以漲價，也愿意壓庫存，渠道實際上是在為企業(yè)加杠桿，終端實際消費增速10%，經(jīng)過庫存加杠桿后，就變成了20%，同樣，在下行期，終端實際消費增速從20%降到10%，以前3個月的庫存就變成了6個月，由于渠道要消化，企業(yè)的業(yè)績就變成了不增長或負增長。

這個白酒的典型負面邏輯，幾乎所有的名酒，包括茅臺都遇到過，但因為商業(yè)模式太過優(yōu)秀，也因為近五年剛好是行業(yè)龍頭集中期和消費升級期，而容易被選擇性忽略，但到了經(jīng)濟下行期的末期，如果茅臺無法持續(xù)提價，最終白酒的周期性就會再度顯現(xiàn)。

白酒幾年的牛市，培養(yǎng)了一批被洗腦的“價值投資者”，相信某一個商業(yè)模式很好的板塊是“日不落帝國”，一路持倉就能躺賺，賺不了錢是意志不夠堅定。

然而天下沒有只靠商業(yè)模式好就能賺的錢，白酒也一樣，如果茅臺被市場確認沒有提價的能力，次高端提價通道關(guān)閉，負面邏輯就會完全展開，這些長期鎖倉的投資者，會提供源源不斷的“空頭部隊”，白酒的調(diào)整幅度也許不會很大，但時間可能遠超想象。

5/5 拐點處交易邏輯而非交易現(xiàn)實

很多讀者看完一圈我的文章，說論述很精彩，可結(jié)論呢？看空還看多？買入還是賣出？

非常抱歉，即使不考慮合規(guī)問題，我也不會給你一個明確的買賣結(jié)論，我認為最重要的是把所有的利好和利空邏輯都展現(xiàn)出來。

很多投資者思維中都有一個致命缺陷，接受了一個邏輯之后，就很難再同時接受完全相反的邏輯。看了一篇“原油價格歷史性大拐點”，如果認同，就無法再接受油價還會跌回40美元的觀點；認同白酒是長期最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，又無法再接受白酒也有周期性，茅臺估值未來還可能回到20多倍的觀點。

也許是我們的教育總是喜歡灌輸絕對真理，強調(diào)大是大非，而很少有批判性思維的原因。

結(jié)果，專注成長風(fēng)格的投資者，看什么都像成長，擅長利用周期的巨大波動獲利的投資者，看什么都是周期。

“成長型選手”習(xí)慣不停地尋找新的獵物，不停試錯；“周期型選手”總是在熟悉的幾個擁有巨大周期波動的品種中，等待幾年一遇的良機出手。當(dāng)兩者狹路相逢，自然容易互道SB。

股價的長期底部與頂部的拐點處，通常交易的是邏輯而非現(xiàn)實，需要在毫無希望時看多，在繁榮喧囂中看空，邏輯代表“應(yīng)該怎樣”而非“現(xiàn)在是怎樣”，此時的投資者不需要財報和訂單，不需要高頻數(shù)據(jù)，而需要穿越現(xiàn)實迷霧的理性思考

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