作為中概互聯(lián)網(wǎng)新秀，拼多多在過(guò)去幾年可謂出盡了風(fēng)頭，給了很多投資者非常的豐厚回報(bào)。不過(guò)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束寬松貨幣政策之后，拼多多股價(jià)也是進(jìn)入了快速下行區(qū)間，此時(shí)盡管財(cái)報(bào)不斷轉(zhuǎn)好（保持增長(zhǎng)和盈利性雙重優(yōu)勢(shì)），但股價(jià)整體仍然處于下行周期。

如今中概似乎又到一個(gè)拐點(diǎn)，近一個(gè)月內(nèi)板塊保持了積極的反彈勢(shì)頭，加之拼多多近期財(cái)報(bào)表現(xiàn)良好，許多朋友就常常討論：基本面的積極進(jìn)展是否可以反饋在拼多多接下來(lái)的表現(xiàn)中？換言之，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)示好的情況下，拼多多還能否走出一個(gè)獨(dú)立行情？

本文通過(guò)量化和財(cái)務(wù)分析結(jié)合方法來(lái)解答上述問題，核心觀點(diǎn)：

其一，拼多多至今尚未完全走出阿里和京東等前輩的影子，考慮拼多多還是要結(jié)合中國(guó)零售大盤；

其二，中長(zhǎng)期拼多多能否走出獨(dú)立行情取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，尤其是Temu順利與否。

與前輩們加強(qiáng)“互動(dòng)”

企業(yè)估值是一件說(shuō)起來(lái)容易，實(shí)操起來(lái)很是麻煩的事情，我們固然可以通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，同類市盈率參照等模型來(lái)估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中二級(jí)市場(chǎng)往往會(huì)有較大波動(dòng)，財(cái)務(wù)手段計(jì)算的公允價(jià)值要么過(guò)于保守，要么過(guò)于激進(jìn)。

其原因在于忽略了一個(gè)重要元素“抱團(tuán)買方”，包括各類對(duì)沖基金，ETF指數(shù)基金等等，這些機(jī)構(gòu)在計(jì)算投資標(biāo)的時(shí)，其考慮的核心問題乃是：所投企業(yè)屬性是什么？行業(yè)整體天花板又在哪里？

如在美國(guó)資本市場(chǎng)看來(lái)，盡管拼多多以社交電商起家，也走出了非常優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，但又由于其與阿里和京東同在中國(guó)零售和電商板塊序列中，三者市場(chǎng)表現(xiàn)就產(chǎn)生了非常強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，見下圖

股價(jià)的相關(guān)性分析乃是量化投資最常用方法：整理拼多多上市后每日股價(jià)的波動(dòng)情況，與阿里和京東進(jìn)行相關(guān)性計(jì)算。

上圖乃是我們計(jì)算的結(jié)果，可以比較清楚看到：

1.京東和阿里的相關(guān)性更為強(qiáng)烈，盡管兩家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，但由于同屬于中國(guó)內(nèi)需和電商概念板塊，兩家企業(yè)呈現(xiàn)高度相關(guān)性，這也再次說(shuō)明，盡管不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和所處周期不同，但外部市場(chǎng)對(duì)其定性往往會(huì)讓同行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)高度的趨同性；

2.拼多多與另外兩家企業(yè)相關(guān)性相對(duì)較弱，如開篇所言盡管同屬同一板塊，由于拼多多前期給市場(chǎng)的眼前一亮加之美聯(lián)儲(chǔ)大放水后市場(chǎng)偏好開始向高成長(zhǎng)性企業(yè)靠攏，拼多多是收獲了此種紅利，這也就攤薄了與其他企業(yè)的相關(guān)性。

如今市場(chǎng)寄希望于拼多多可以再走出一個(gè)新行情，其本質(zhì)也是希望企業(yè)可以在相關(guān)性方面與另外兩家企業(yè)拉開距離。

上圖中乃是我們所整理的上述三家企業(yè)每日股價(jià)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性走勢(shì)（120天滾動(dòng)窗口），我們之所以未在圖中對(duì)不同顏色折線進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)，主要原因也在于希望大家忘掉顏色，去看2021年下半年之后折線的走勢(shì)：高度的一致性。

2021年之后，全球流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之改變，成長(zhǎng)股陣營(yíng)遭受打擊，加之我國(guó)監(jiān)管為代表的行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，導(dǎo)致拼多多回歸“零售板塊”陣營(yíng)，與前輩保持高度一致性。

換句話說(shuō)，即便是出于均值回歸等客觀規(guī)律，2020年拼多多爆發(fā)式的增長(zhǎng)也是難以持續(xù)的，回歸乃是必然。就此來(lái)看，拼多多，阿里和京東三家企業(yè)本質(zhì)上構(gòu)成了“中國(guó)內(nèi)需核心概念ETF”，如果要篤定中國(guó)未來(lái)零售，是繞不開這三家企業(yè)的。

反彈不能忘大盤

經(jīng)過(guò)上述分析，問題就回到了：拼多多是否有足夠潛力跑贏板塊。再將此問題分解：1.中國(guó)零售板塊的前景如何？2.拼多多的未來(lái)前景如何？

關(guān)于中國(guó)零售的前景問題市場(chǎng)中多有討論，悲樂觀看法辯論相當(dāng)激烈，由于篇幅所限，我們不再討論復(fù)雜的宏觀問題，只是從其中捋出一條主線，零售業(yè)前景與前文所提及的“中國(guó)內(nèi)需核心概念ETF”究竟何種關(guān)系。

由于三家企業(yè)保持高度的相關(guān)性，我們主要對(duì)比阿里與全國(guó)實(shí)物電商的走勢(shì)情況，見下圖

這基本上驗(yàn)證了我們的看法，上述兩條折線保持著高度的一致性，某種程度上，行業(yè)的景氣度都會(huì)投射到阿里之上（也等于是整個(gè)板塊），也就是：內(nèi)需恢復(fù)是板塊股價(jià)走勢(shì)的重要元素。

在過(guò)去一個(gè)月，中概零售板塊可謂是跌宕起伏，每每傳言疫情防控措施調(diào)整，該板塊總會(huì)在第一時(shí)間有積極表現(xiàn)，我們與其稱此為情緒所致，不如說(shuō)是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度的重新認(rèn)識(shí)，如果防控措施調(diào)整，內(nèi)需景氣度就會(huì)觸底反彈，而一旦“流言”傳出相反看法，則行業(yè)景氣度預(yù)期要重新評(píng)估。

在優(yōu)化防控“20條”和提高老年人疫苗接種率等措施配合之下，本質(zhì)上放松防控的預(yù)期的預(yù)期已經(jīng)越發(fā)接近（高盛中國(guó)區(qū)曾認(rèn)為節(jié)點(diǎn)會(huì)在2023年Q2)，這些也都是內(nèi)需反彈的基礎(chǔ)，是板塊企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)反彈的必要條件。

我們?cè)倏雌炊喽嗟南冗M(jìn)性，我們整理了拼多多和阿里每日股價(jià)變動(dòng)情況，見下圖

我們之所以如此對(duì)比，除了找到企業(yè)先進(jìn)性程度之外，也意在強(qiáng)調(diào)，雖然不同企業(yè)之間會(huì)保持較高的相關(guān)性，但個(gè)別企業(yè)仍然會(huì)以高質(zhì)量跑贏同類(如同走一步，但步伐大小又各不相同），這些在上圖中都是可以找到證據(jù)的。

進(jìn)入2021下半年后，無(wú)論是出于我國(guó)內(nèi)需的景氣度抑或是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整，都不利于拼多多的市場(chǎng)表現(xiàn)，2022年之后其股價(jià)市場(chǎng)同比變動(dòng)還曾一度落后于阿里。

但如我們圖中標(biāo)注所示，近期拼多多股價(jià)反彈又要領(lǐng)先于阿里，如前文所言，行業(yè)景氣度的反彈決定著板塊興衰，而不同企業(yè)由于對(duì)板塊的敏感度不同，又決定了企業(yè)自身的反彈高度。

顯然在市場(chǎng)以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，若行業(yè)景氣度恢復(fù)拼多多可以獲得更高的溢價(jià)，于是一旦行業(yè)景氣度見好，企業(yè)反彈力度便超過(guò)行業(yè)。

財(cái)報(bào)繼續(xù)探索平衡點(diǎn)

在上文的分析中，我們整理了”行業(yè)景氣度——零售三大企業(yè)走勢(shì)——企業(yè)相關(guān)性回歸——推高個(gè)股成長(zhǎng)”的反應(yīng)鏈，同時(shí)也說(shuō)明盡管步伐趨向于一致性，但個(gè)股經(jīng)營(yíng)前景的優(yōu)劣又決定著反彈的高度。

我們繼續(xù)看拼多多，其以“社交電商”概念起家，以商業(yè)模式拿到高增長(zhǎng)，從早已紅海化的市場(chǎng)中脫穎而出，這是難能可貴的。

在對(duì)企業(yè)的判斷中，也存在著一些爭(zhēng)議性話題：

1.成長(zhǎng)性前景問題，是否會(huì)面臨加速回歸；

2.利潤(rùn)的持續(xù)改善情況，早期拼多多以強(qiáng)市場(chǎng)費(fèi)用進(jìn)行獲客，市場(chǎng)費(fèi)用減少能否在盈利和成長(zhǎng)性之間取得平衡。

我們首先整理了2019年至今拼多多總營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的同比變動(dòng)情況，見下圖

在上圖中我們比較清晰看到，2020年前后拼多多確實(shí)存在著如何平衡增速和盈利性的問題，彼時(shí)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)處于虧損期間，而增速又有著下行的壓力，不過(guò)該疑問在2022年之后越發(fā)淡化，總營(yíng)收增速開始有初度反彈的跡象，而經(jīng)營(yíng)性盈利也是連續(xù)處在盈利狀態(tài)。

能夠在不樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)下取得此成績(jī)，這是非常難能可貴的。這一方面在于經(jīng)過(guò)前期積累，企業(yè)在強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)效率同時(shí)亦具備了一定的成長(zhǎng)慣性，加之消費(fèi) 降級(jí)這一大背景給企業(yè)爭(zhēng)取到了便利因素；另一方面這也是企業(yè)商業(yè)模式調(diào)整的結(jié)果，進(jìn)入2022年后拼多多開始逐漸削減自營(yíng)類商品（本意為彌補(bǔ)前期平臺(tái)的品類不足問題），企業(yè)重新回歸平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)，也就降低了成本。

在上圖中我們可以看到，2020年之后的，拼多多市場(chǎng)費(fèi)用占比呈現(xiàn)快速的下行趨勢(shì)，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)逐漸好轉(zhuǎn)，不過(guò)相較之下，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的變動(dòng)幅度要弱于市場(chǎng)費(fèi)用。

在此之前，市場(chǎng)分析人士過(guò)多將研究重心放在企業(yè)市場(chǎng)費(fèi)用的消耗問題上，卻忽略了商業(yè)模式調(diào)整對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響（自營(yíng)），2022年之后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)改善幅度明顯上揚(yáng)，也再次驗(yàn)證商業(yè)模式調(diào)整與成長(zhǎng)慣性共同決定了企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率。

就上述情況來(lái)看，我們可以得出：

其一，拼多多的經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)在改善區(qū)間，且在成長(zhǎng)和盈利性兩大難題之間正在尋求平衡點(diǎn)；

其二，商業(yè)模式的調(diào)整對(duì)企業(yè)的影響往往被忽略，如最近企業(yè)以Temu進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，短期內(nèi)也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量產(chǎn)生波動(dòng)，如市場(chǎng)費(fèi)用短期的上行等等，該業(yè)務(wù)的進(jìn)展順利與否也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。

本文以量化分析和財(cái)務(wù)相結(jié)合，雖然是以拼多多為研究樣本，但核心思路是希望可以為大家提供一個(gè)分析框架：財(cái)報(bào)作為滯后指標(biāo)參考性往往沒有我們想象中那么強(qiáng)烈（市場(chǎng)價(jià)格很可能早已涵蓋了財(cái)報(bào)預(yù)期），我們就需要找到更多的前置性指標(biāo)，如同類企業(yè)相關(guān)性，行業(yè)大盤以及影響行業(yè)大盤的微觀前置因素等等，再與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)互相驗(yàn)證，這樣就可以得到更近真實(shí)的企業(yè)評(píng)價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期，美國(guó)通脹高于預(yù)期，拼多多出海業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com