作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2022年12月9日，融創(chuàng)中國（01918.HK）披露《2021年業(yè)績（非標(biāo)準(zhǔn)）公告》。這份遲到大半年的財(cái)務(wù)報(bào)告并非《年度報(bào)告》，而且還是“非標(biāo)”的。

2022年5月12日，融創(chuàng)公告稱“因流動(dòng)性壓力，4月陸續(xù)到期的4筆美元債優(yōu)先票據(jù)利息無法在相關(guān)期限內(nèi)償還”，涉及金額約1億美元。

如今在披露2021年業(yè)績的同時(shí)，融創(chuàng)還公布了《有關(guān)債務(wù)重組及業(yè)務(wù)發(fā)展的更新資料》，針對110億美元境外債務(wù)（其中37億美元2022年底前到期）。

方案的核心框架是將30~40億美元債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)（債轉(zhuǎn)股），其余債務(wù)兌換為融創(chuàng)新發(fā)行的票據(jù)，期限為2~8年。新票據(jù)發(fā)行后的頭兩年，部分利息只計(jì)提不支付。也就是說，融創(chuàng)未來兩年不需運(yùn)用寶貴的現(xiàn)金去支付境外有息債務(wù)的本息。

100億美元的境外債務(wù)只是融創(chuàng)負(fù)債的“冰山一角”，警報(bào)尚未解除。

趕超萬科是“心結(jié)”，實(shí)現(xiàn)了95%

超越萬科是孫宏斌的宿愿。2003年博鰲論壇上，孫宏斌曾當(dāng)面“叫板”王石。不料“蒙眼狂奔”的順馳陷資金鏈斷裂，孫宏斌被迫賤賣順馳。

2008年，孫宏斌率領(lǐng)融創(chuàng)卷土重來，對萬科再度發(fā)起“追擊”。2017年，融創(chuàng)合同銷售金額同比增長140%至3620億，相當(dāng)于萬科的68.3%。

2018~2021年，融創(chuàng)增速放緩但高于萬科。2021年，融創(chuàng)合同銷售金額達(dá)5974億，相當(dāng)于萬科的95.2%。

2022年前三季，融創(chuàng)合同銷售金額同比下降69%至1433億，不到萬科的一半。萬科的日子也不好過，合同銷售金額同比下降34%，降幅不到融創(chuàng)的一半。

欲速則不達(dá)，就在銷售規(guī)模即將超過萬科之際，融創(chuàng)再次遇挫。

合同銷售金額、面積是衡量房地產(chǎn)公司規(guī)模的核心數(shù)據(jù)，但與營收是兩碼事。

第一，在確認(rèn)為營收之前，合同銷售金額的性質(zhì)是負(fù)債，名曰“合同負(fù)債”?！昂贤N售”好比往“蓄水池”注水，確認(rèn)營收相當(dāng)于抽水。“蓄水池”就是資產(chǎn)負(fù)債表里的“合同負(fù)債”。

第二，房地產(chǎn)上市公司由多眾子公司、聯(lián)營/合營公司組成。合并報(bào)表時(shí)，萬科由于對相關(guān)公司有“實(shí)控權(quán)”多采取成本法。融創(chuàng)“底子薄”又“好大喜功”，對相當(dāng)一部分投資標(biāo)的沒有實(shí)控權(quán)，只能采取“權(quán)益法”，按比例分享合營/聯(lián)營公司的稅后凈利潤。

因?yàn)橐陨蟽牲c(diǎn)原因，盡管2021年融創(chuàng)合同銷售金額達(dá)到萬科的95%，但1984億營收僅相當(dāng)于萬科的44%。

危險(xiǎn)的游戲——墜崖前剎車

有一種比膽量的游戲——駕車沖向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產(chǎn)商規(guī)模擴(kuò)張是與此高度類似的危險(xiǎn)游戲。

想知道房地產(chǎn)商擴(kuò)張動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈到什么程度，土地儲(chǔ)備是最好的指標(biāo)。

2017年“達(dá)峰”后，恒大開始“點(diǎn)剎車”，土地儲(chǔ)備連年下降，但2019年仍高達(dá)2.9億平米，2020年恒大“猛踩剎車”，土儲(chǔ)驟降21%，但已經(jīng)晚了。

融創(chuàng)2017年土地儲(chǔ)備超過萬科，但不到恒大的一半。兩年后，恒大開始負(fù)增長、萬科進(jìn)入龜速，融創(chuàng)卻“連轟油門”。

2019年，融創(chuàng)土地儲(chǔ)備增長41%、至2.3億平米。2020年再增10%，達(dá)到峰值2.6億平米，把恒大、萬科甩在了身后。

2021年，融創(chuàng)才開始“輕點(diǎn)剎車”，土地儲(chǔ)備“戀戀不舍”地下降了1.6%。結(jié)果2022年5月，陷入債務(wù)危機(jī)。

恒大2018年開始剎車，但體量大、車速快，已經(jīng)剎不住了。融創(chuàng)心存僥幸，直到2021年才剎車，而且“沒踩死”。萬科2019年開始“收油”，2021年穩(wěn)穩(wěn)“停住”，目送恒大、融創(chuàng)沖出懸崖。

多元化在路上

融創(chuàng)營收分為物業(yè)開發(fā)銷售、文旅、物業(yè)管理、其它等四個(gè)部分。

物業(yè)開發(fā)銷售是絕對主業(yè)，占營收的比例超過90%。

2020年物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)營收沖高到2189億，交付面積達(dá)1819萬平米、同比增長51.6%；平均售價(jià)1.2萬元/平米、同比下降9.4%（以上不含權(quán)益法并表的合營/聯(lián)營公司）。

2021年物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)營收下挫18%、至1789億（融創(chuàng)未公布交付面積等信息）。

近年融創(chuàng)文旅、物業(yè)管理等非房地產(chǎn)開發(fā)類業(yè)務(wù)迅速壯大。2021年，這兩個(gè)塊收入分別為57.2億、56.4億。

其它所有板塊（包括裝修、影視文化、辦公室租賃等）收入81.5億。各項(xiàng)非房地產(chǎn)開發(fā)類業(yè)務(wù)收入合計(jì)占總營收的9.8%。

融創(chuàng)的多元化還在路上，因?yàn)閷O宏斌不是“安分”的人，否則不會(huì)有“孫宏斌輪”之說。

三條紅線曾“兩陰一陽”，差點(diǎn)“綠碼”

1）第一條：經(jīng)調(diào)整總負(fù)債率不大于70%

合同銷售所得款項(xiàng)的性質(zhì)是負(fù)債，好比往“合同負(fù)債”這個(gè)池子里注水，確認(rèn)營收則相當(dāng)于“抽水”。

“合同銷售額/合同負(fù)債”是增量與存量的比例。銷售規(guī)模增長越快，增量與存量之比越大。

2015年、2016年，融創(chuàng)這個(gè)比例別為508%、438%。2017~2020年間，從276%緩慢回落到210%。2021年驟然降至175%。

“三條紅線”中的第一條是“剔除合同負(fù)債的總負(fù)債不高于70%”。

2017年融創(chuàng)這個(gè)比例是88%，2020年好不容易降到79%，2021年又調(diào)頭向上。

值得注意的是，“三條紅線”的主要考量是金融安全。站在銀行的角度，與合同負(fù)債相關(guān)的金額房企已經(jīng)拿到且沒有退還一說，故而可以剔除。

對房企而言，合同負(fù)債不用退、不需還、但要交房。

2）第二條：凈負(fù)債率不大于100%

2017年融創(chuàng)凈負(fù)債率高達(dá)202%，2020年降至96%，第二條紅變綠?？上?021年，凈負(fù)債率再度飆升至203%。

這條紅線仍然從金融安全出發(fā)：有息負(fù)債是欠金融機(jī)構(gòu)的，現(xiàn)金直接可以用來還貸。凈資產(chǎn)是清盤后，理論上可以獲得的最大金額，金融機(jī)構(gòu)要求這筆錢大于自己放出去的貸款。

其實(shí)不論現(xiàn)金還是清盤所剩，不可能全被金融機(jī)構(gòu)拿到手，沒拿到期房的消費(fèi)者要盡量賠嘗，供應(yīng)商、施工單位也不能空手而歸，拖欠數(shù)十萬員工的薪酬社保，國家應(yīng)收的稅款……不過，金融機(jī)構(gòu)從維護(hù)自身利益的角度設(shè)置紅線無可厚非。

3）第三條：現(xiàn)金短債比不小于1

這一條仍站在金融機(jī)構(gòu)的角度：現(xiàn)金指非受限制的現(xiàn)金（受限制現(xiàn)金主要是貸款擔(dān)保金、預(yù)售款中的擔(dān)保金）?！岸虃敝傅氖嵌唐谛枰獌斶€的銀行貸款、債券、優(yōu)先票據(jù)，包括期限在一年之內(nèi)的短期借款和將在一年內(nèi)到期的長期借款。

2020年，融創(chuàng)把這個(gè)比例提高到108%，“由紅轉(zhuǎn)綠”。

2021年急劇惡化到只有6%。原因有二。

一是非受限資金從2020年末的987億降至143億，跌幅達(dá)85.5%。

二是將于一年內(nèi)到期的（即2021年內(nèi)）長期借款金額高達(dá)2203億，增幅181%（2020年這個(gè)數(shù)字為784億）。

2020年末，融創(chuàng)的三個(gè)指標(biāo)兩個(gè)“轉(zhuǎn)陰”，只有一個(gè)“輕度陽性”，差一步就能獲得“綠碼”。功虧一簣，令人遺憾。

融創(chuàng)能否挺得過來，希望系于孫宏斌一身。鑒于孫宏斌多次完成逆境反轉(zhuǎn)，帶領(lǐng)融創(chuàng)脫困的概率高于50%。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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