2022年12月30日，康灃生物在港交所成功IPO，發(fā)售價為每股18.90港元，總市值約44億港元。

康灃生物來自上海，主要專注于微創(chuàng)介入冷凍治療領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品包括膀胱冷凍消融產(chǎn)品、內(nèi)鏡吻合夾和心臟冷凍消融產(chǎn)品。

此前，專注心臟電生理賽道的惠泰醫(yī)療和康灃生物的主要競爭對手微創(chuàng)電生理已成功在科創(chuàng)板上市，三家企業(yè)的IPO無疑能為心臟電生理市場帶來更多的信心。據(jù)弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2020年國產(chǎn)電生理醫(yī)療器械市場份額僅為9.6%，國產(chǎn)化率不足10%，國產(chǎn)廠商還需要找到更多的新增長點(diǎn)。

本次公開發(fā)行所募集的資金，康灃生物準(zhǔn)備將約65%的比例投入冷凍消融系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)、推廣及制造中，20%的資金用于推進(jìn)現(xiàn)有14款在研項(xiàng)目。

競爭對手微創(chuàng)電生理在電生理領(lǐng)域選擇射頻消融+三維的路線，同時布局冷凍消融；康灃生物選擇了冷凍消融路線，同時布局PFA技術(shù)。在PFA技術(shù)到來后，冷凍消融的關(guān)注度有所降低。未來，該如何找到新的增長點(diǎn)？或許我們能從康灃生物招股書上找到線索。

1、脈沖電場消融迫近，冷凍消融遇冷

康灃生物成立于2013年，在成立的前六年，康灃生物都專注于心臟電生理領(lǐng)域冷凍消融治療房顫。

心房顫動（atrial fibrillation, AF）是臨床上最常見的心律失常之一。據(jù)《中國房顫的患病率和風(fēng)險：一項(xiàng)全國性橫斷面流行病學(xué)研究》顯示：我國年齡標(biāo)準(zhǔn)化房顫患病率為1.6%，估算患病人數(shù)達(dá)2000萬。房顫導(dǎo)致的血栓栓塞事件（如腦卒中、腸系膜動脈栓塞、肢體動脈栓塞等）、心力衰竭等嚴(yán)重疾病會帶來極大的健康風(fēng)險。

房顫的電生理治療存在著冰與火之爭，也就是冷凍消融和射頻消融技術(shù)路線的競爭?？禐柹镅鹤⒌氖抢鋬鱿?。

從技術(shù)特點(diǎn)來說，射頻消融是通過溫度升高，使心房異常結(jié)構(gòu)組織脫水，進(jìn)而發(fā)生凝固性壞死，讓心臟恢復(fù)規(guī)律跳動。而冷凍消融則是導(dǎo)管配合冷凍消融系統(tǒng)，將消融能量作用于異常結(jié)構(gòu)組織，使得消融靶點(diǎn)周圍溫度驟然降低，阻斷特定部位心電信號傳導(dǎo)，從而達(dá)到治療的目的。

冷凍消融此前被看作是創(chuàng)新術(shù)式。因?yàn)橄噍^射頻消融，冷凍消融技術(shù)實(shí)現(xiàn)了一次性對所有靶點(diǎn)的治療，手術(shù)簡單高效，一定程度上縮短手術(shù)時間。只是目前冷凍消融技術(shù)的適應(yīng)證有限。因此，在實(shí)際市場表現(xiàn)上，射頻消融依然是主流，冷凍消融相對小眾。

雖然冷凍消融技術(shù)誕生多年，但直到2010年，美敦力才推出全球首個治療陣發(fā)性心房顫動的冷凍球囊系統(tǒng)，這也是國內(nèi)唯一上市的產(chǎn)品。并且在國內(nèi)市場份額上，美敦力的占比不超過10%，市場依然由射頻消融領(lǐng)域的強(qiáng)生、雅培主導(dǎo)。

據(jù)招股書信息，目前國內(nèi)有四家企業(yè)的房顫冷凍消融產(chǎn)品正處在臨床試驗(yàn)的階段，只是迎接它們的，可能并不再是傳統(tǒng)的對手射頻消融，而是脈沖電場消融（pulsedfieldablation，PFA）。美敦力、強(qiáng)生的相關(guān)產(chǎn)品已于2020年獲批開展臨床研究，波士頓科學(xué)也通過收購進(jìn)行了布局。

脈沖電場消融技術(shù)是通過不可逆電穿孔效應(yīng)，有選擇性地殺傷心肌組織，從而治療房顫。脈沖電場消融系統(tǒng)可在精準(zhǔn)殺死病變細(xì)胞的情況下不損傷周圍的神經(jīng)、血管等重要組織，從而提升治療的安全性及有效性，降低手術(shù)并發(fā)癥。同時，脈沖電場消融系統(tǒng)還具有消融速度快、易于操作、可控性強(qiáng)等優(yōu)勢。因此，脈沖電場消融技術(shù)被認(rèn)為是電生理領(lǐng)域的未來發(fā)展方向。

即使沒有PFA的攪局，冷凍消融要想贏得“冰與火之爭”，也不容易。據(jù)康灃招股書，2020年中國共進(jìn)行81,900例房顫消融手術(shù)，其中僅9,800例為冷凍消融，射頻消融72,100例，占據(jù)絕對優(yōu)勢。

因此，除了布局PFA這樣的新技術(shù)，康灃生物也通過收購專注于腫瘤冷凍消融和內(nèi)窺鏡/腹腔鏡微創(chuàng)領(lǐng)域的勝杰康，完成了冷凍消融微創(chuàng)治療平臺的搭建，使得冷凍消融技術(shù)得以進(jìn)入頗具潛力的一大細(xì)分市場——腫瘤介入消融市場。

2、拓展適應(yīng)證，增加未來想象空間

在傳統(tǒng)癌癥治療的三板斧：手術(shù)、化療、放療之外，隨著影像技術(shù)的發(fā)展，介入治療逐步成為第四大腫瘤治療手段。目前，腫瘤消融已經(jīng)成為介入手術(shù)發(fā)展最快的賽道。

腫瘤消融技術(shù)是在影像設(shè)備如超聲、CT、MRI等的引導(dǎo)下，經(jīng)皮穿刺或經(jīng)自然腔道到達(dá)腫瘤部位，滅活癌組織的微創(chuàng)治療技術(shù)。目前最常用的腫瘤消融方式為化學(xué)消融和能量消融。

腫瘤消融技術(shù)目前主要應(yīng)用在肝癌、肺癌、肺部結(jié)節(jié)、乳腺腫瘤、子宮肌瘤、甲狀腺結(jié)節(jié)等領(lǐng)域。微波和射頻是目前市場主流消融術(shù)式，其中射頻已被列為早期肝癌的一線根治性治療手段，而隨著微波技術(shù)的改進(jìn)和冷循環(huán)電極的出現(xiàn)，微波技術(shù)在臨床上的應(yīng)用不斷增多，其安全性和療效得到臨床醫(yī)生的認(rèn)可。

冷凍消融可用于治療與異常組織擴(kuò)散相關(guān)的疼痛及其他癥狀。在對腫瘤進(jìn)行手術(shù)的風(fēng)險過高的情況下，可以使用冷凍球囊減輕癌癥癥狀，也可作為綜合治療方案的其中一環(huán)。因此，冷凍消融有利于無法進(jìn)行手術(shù)摘除腫瘤的患者。

和傳統(tǒng)熱消融相比，冷凍消融技術(shù)具有創(chuàng)傷小、操作簡單、消融邊界清晰，可以讓醫(yī)生很容易地判斷消融的邊界，安全性高的優(yōu)點(diǎn)。

國內(nèi)上市的腫瘤冷凍消融產(chǎn)品分為經(jīng)皮和經(jīng)自然腔道兩種。與競爭對手選擇經(jīng)皮介入不同，康灃生物選擇了經(jīng)自然腔道介入，冷凍球囊可通過電切鏡或膀胱鏡鞘插入，防止膀胱壁損傷，降低腫瘤播散風(fēng)險。

目前于中國已商業(yè)化的產(chǎn)品利用冷凍導(dǎo)管通過經(jīng)皮穿刺進(jìn)入體內(nèi)以冷凍及解凍靶組織，其中涉及在皮膚上形成切口。經(jīng)皮冷凍消融產(chǎn)品主要參與者包括西門子、海杰亞、波士頓科學(xué)、導(dǎo)向醫(yī)療、IceCureMedical。這幾家企業(yè)的產(chǎn)品適應(yīng)癥較廣包括乳腺、前列腺、腎臟、肝癌等。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2016年～2021年，中國腫瘤消融行業(yè)的市場規(guī)模（按醫(yī)院收費(fèi)價格計算）由人民幣18.8億元增至人民幣39.2億元。鑒于國內(nèi)新增腫瘤患者數(shù)量的不斷增加，以及消融療法在醫(yī)院普及程度的提高，越來越多醫(yī)生患者接受微創(chuàng)手術(shù)，消融治療逐漸成為腫瘤的常用治療方法之一。

同時，隨著腫瘤消融治療的進(jìn)一步普及和越來越多地區(qū)醫(yī)療保險對腫瘤消融治療的覆蓋，中國腫瘤消融行業(yè)的市場規(guī)模將持續(xù)保持上升趨勢，預(yù)期到2026年將達(dá)到人民幣155.8億元，2022年至2026年的復(fù)合增長率為34.7%。

冷凍消融還有一大應(yīng)用場景是呼吸介入。目前，呼吸系統(tǒng)介入冷凍消融包含噴霧冷凍治療或支氣管冷凍球囊消融兩類。呼吸介入冷凍消融目前獲批的產(chǎn)品來自愛爾博和北京庫藍(lán)。通過支氣管鏡檢查，可以通過冷凍探頭移除異物、黏液塞、壞死組織以及良性及惡性腫瘤，以及完成活檢。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，全球呼吸系統(tǒng)介入冷凍治療導(dǎo)管市場規(guī)模已自2016年的2.5百萬美元穩(wěn)步增長至2020年的4.5百萬美元，復(fù)合年增長率為16.4%，預(yù)計將快速增長至2030年的2,032.3百萬美元。

中國呼吸系統(tǒng)疾病介入冷凍治療導(dǎo)管的市場規(guī)模亦呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，其由2016年的人民幣0.9百萬元增長至2020年人民幣2.1百萬元，復(fù)合年增長率為24.4%。隨著新技術(shù)的發(fā)展，該市場將進(jìn)一步擴(kuò)大。中國呼吸系統(tǒng)疾病介入冷凍治療導(dǎo)管的市場規(guī)模預(yù)計于2025年將達(dá)到人民幣109.8百萬元。

雖然冷凍消融應(yīng)用場景豐富，但和心臟電生理領(lǐng)域一樣，冷凍消融技術(shù)應(yīng)用于其他領(lǐng)域同樣面臨著和其他能量源消融的競爭，冷凍消融技術(shù)需要找到最能發(fā)揮優(yōu)勢的病種和產(chǎn)品才能從中突圍。

3、打造冷凍消融技術(shù)平臺，布局多個產(chǎn)品管線

目前，康灃生物已經(jīng)深度布局經(jīng)自然腔道內(nèi)鏡手術(shù)及血管介入兩大領(lǐng)域，打造了一個全面的產(chǎn)品組合。

康灃生物的產(chǎn)品管線包括各種冷凍治療系統(tǒng)和手術(shù)耗材，包括兩款核心產(chǎn)品膀胱冷凍消融系統(tǒng)及內(nèi)鏡吻合夾，14款其他在研產(chǎn)品以及6款商業(yè)化非冷凍治療產(chǎn)品，其中四款（包括處于注冊申請的心臟冷凍消融系統(tǒng)以及在臨床試驗(yàn)階段的Cryofocus冷凍消融系統(tǒng)兩款核心產(chǎn)品）已獲國家藥監(jiān)局或其省級對應(yīng)機(jī)構(gòu)認(rèn)可為“創(chuàng)新醫(yī)療器械”。

核心產(chǎn)品膀胱冷凍消融系統(tǒng)及內(nèi)鏡吻合夾，都已經(jīng)獲得了國家藥監(jiān)局上市批準(zhǔn)。其中，內(nèi)鏡吻合夾已于10月份實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，膀胱冷凍消融系統(tǒng)則是規(guī)劃在12月進(jìn)行商業(yè)化。此外，現(xiàn)有研發(fā)管線對應(yīng)的適應(yīng)癥市場空間大，隨著產(chǎn)品陸續(xù)商業(yè)化，未來將有不錯的增長潛力。

膀胱冷凍消融系統(tǒng)可以作為治療膀胱腫瘤的經(jīng)尿道膀胱腫瘤電切術(shù)的輔助治療，有多種潛在效益，包括減少殘留腫瘤的能力、易于使用、醫(yī)生易于學(xué)習(xí)、學(xué)習(xí)曲線相對較短及手術(shù)時間短，并發(fā)癥發(fā)生率低的特點(diǎn)。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，到2030年，進(jìn)行單次經(jīng)尿道膀胱腫瘤電切術(shù)后接受冷凍消融治療的患者比例將約為45%，手術(shù)預(yù)期為44,900次。

康灃生物的另一款核心產(chǎn)品內(nèi)鏡吻合夾用于消化道軟組織閉合治療，適用于胃腸內(nèi)鏡手術(shù)中的穿孔及經(jīng)自然腔道內(nèi)鏡手術(shù)后的全層內(nèi)鏡縫合。內(nèi)鏡吻合夾已經(jīng)在2022年8月取得浙江省藥品監(jiān)督管理局的批準(zhǔn)，并于2022年10月開始了商業(yè)化。

內(nèi)鏡夾取系統(tǒng)包括經(jīng)內(nèi)鏡鉗道內(nèi)鏡夾和超級范圍夾兩種主要形式。據(jù)招股書披露，目前，國內(nèi)有32款商業(yè)化的內(nèi)鏡夾，只有三款產(chǎn)品是超級范圍夾，并且其中一款產(chǎn)品的注冊證書已經(jīng)屆滿，所以康灃生物的超級范圍夾實(shí)際只有一款競品。

當(dāng)前，超級范圍夾還處于早期應(yīng)用階段，占整體內(nèi)徑夾的市場份額相對較小，但是增長潛力很大。相比經(jīng)內(nèi)鏡鉗道內(nèi)鏡夾相比，超級范圍夾具有多個優(yōu)點(diǎn)，例如能夠閉合較大的傷口。于閉合大傷口的手術(shù)中，經(jīng)內(nèi)鏡鉗道內(nèi)鏡夾通常需要較多夾子，而于相同情況下，所需超級范圍夾數(shù)量較少，手術(shù)時間相對較短，因此也得到了越來越多的指南和學(xué)術(shù)文章推薦。弗若斯特沙利文預(yù)計，到2030年，超級范圍夾市場規(guī)模將會達(dá)到544.9百萬元，占整體內(nèi)徑夾的市場份額較為提升到48.5%。

另一款主要在研產(chǎn)品是心臟冷凍消融系統(tǒng)，通過在微創(chuàng)手術(shù)中冷凍和破壞導(dǎo)致心律失調(diào)的異常心臟組織來治療陣發(fā)性心房顫動。公司已完成心臟冷凍消融系統(tǒng)的多中心臨床試驗(yàn)，并于2022年5月發(fā)出最終臨床試驗(yàn)報告，于2022年7月向國家藥監(jiān)局提交注冊申請，預(yù)期于2023年第二季度或前后就該在研產(chǎn)品獲得國家藥監(jiān)局的批準(zhǔn)。中國僅有一款獲準(zhǔn)商業(yè)化用于治療房顫的冷凍消融器械。基于公開可得資料，康灃生物是中國四家就治療房顫冷凍消融器械進(jìn)行臨床試驗(yàn)的公司之一，且是唯一一家采用低壓液氮進(jìn)行冷凍的公司。

此外，康灃生物也將冷凍消融用于腎動脈去交感神經(jīng)消融術(shù)(RDN)，并在12月初，獲得了美國FDA授予的突破性器械認(rèn)定，該系統(tǒng)主要適用于難治性高血壓患者。作為世界首個冷凍消融去腎動脈交感神經(jīng)系統(tǒng)（Cryofocus RDN System），Cryofocus此前已通過中國NMPA創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序，在全球擁有獨(dú)立自主知識產(chǎn)權(quán)。Cryofocus具備360°環(huán)形消融、消融位置精確、內(nèi)皮損傷小等優(yōu)點(diǎn)，是國產(chǎn)原創(chuàng)心血管器械的又一重大進(jìn)展。

2020年～2021年，康灃生物分別實(shí)現(xiàn)收入905.4萬元和2242.6萬元，同比增長147.7%，2022年前八個月實(shí)現(xiàn)收入1643.1萬元，同比增長36.2%。近幾年的收入主要由6款已經(jīng)商業(yè)化的手術(shù)耗材產(chǎn)品所貢獻(xiàn)，主要包括肺結(jié)節(jié)定位針及單孔多通道腹腔鏡手術(shù)入路系統(tǒng)，兩款主力產(chǎn)品貢獻(xiàn)了90%以上的收入。

因?yàn)橹饕诵漠a(chǎn)品尚處于商業(yè)化早期，康灃生物整體尚處于虧損狀態(tài)，此外，還有多數(shù)管線處于研發(fā)階段，因此需要大量的研發(fā)投入。2020年、2021年及2022年前八個月，康灃生物的研發(fā)開支分別為4230.7萬元、8982.7萬元及3575.1萬元，分別占總收入的467.3%、400.5%及217.6%。隨著核心產(chǎn)品的商業(yè)化順利推進(jìn)，公司業(yè)績也將會進(jìn)入高速增長階段。

4、擴(kuò)產(chǎn)品擴(kuò)適應(yīng)證擴(kuò)市占

康灃生物在上市之前曾獲得比鄰星創(chuàng)投、高瓴、元生、FutureX Capital天際資本等多家知名機(jī)構(gòu)的投資。其中元生創(chuàng)投通過蘇州新建元二期創(chuàng)投持股5.39%；比鄰星創(chuàng)投通過杭州比鄰星持股3.53%、蘇州比鄰星持股3.32%；高瓴持股8.48%。他們看重的是背后廣闊的發(fā)展空間。

電生理房顫消融市場增長快且進(jìn)口占比達(dá)90%，留有足夠的空間給國產(chǎn)企業(yè)。只是強(qiáng)生、雅培的霸主地位暫時難以撼動，美敦力、波士頓科學(xué)也在加強(qiáng)對該領(lǐng)域的布局，大筆收入投入心臟電生理。并且，美敦力、波士頓科學(xué)的脈沖電場消融產(chǎn)品都有望在國內(nèi)獲批。

也就是說，國產(chǎn)企業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，除了已經(jīng)上市的康灃生物、微創(chuàng)電生理和惠泰醫(yī)療，還有已經(jīng)啟動IPO的錦江電子以及過去一年多獲得過億元融資的玄宇醫(yī)療、安鈦克、心諾普、艾科脈、洲瓴醫(yī)療等，都需要建立起自己的完整解決方案，以期在未來的市場競爭中保證不掉隊。

康灃生物所在另一個賽道腫瘤消融同樣前景廣闊，目前我國每年的腫瘤消融手術(shù)大約有30萬臺，其中以微波、射頻為主的熱消融占整個消融市場的80%，冷凍消融約占比10%。其中微波消融的國產(chǎn)率較高。在一級市場，海杰亞、南京億高、睿笛生物等企業(yè)同樣獲得了大額融資，這一領(lǐng)域有望誕生更多上市企業(yè)。

對于專注于微創(chuàng)介入冷凍治療康灃生物來說，要持續(xù)推動在研產(chǎn)品的臨床開發(fā)和商業(yè)化，持續(xù)研發(fā)各種底層技術(shù)及配套技術(shù)，并基于技術(shù)平臺進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品組合拓展更多適應(yīng)證，才能在快速迭代的醫(yī)療市場，保持足夠的競爭力。

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