思睿集團首席經(jīng)濟學家洪灝12月6日在wind首席經(jīng)濟學家論壇上，分享了對市場的最新看法，干貨滿滿。我們整理了洪灝演講全文，分享出來，希望對大家有所啟發(fā)：

一、2022年市場絕對走勢和相對走勢都差強人意

跟大家分享一下我對于2023年的看法。

對很多投資者來說，可能它并不是一個特別好的年份，我記得上一次我們出現(xiàn)這種情況，在2018年的12個月里，指數(shù)跌了10個月。

但是2022年，無論是絕對走勢，還是相對于其他國家的表現(xiàn)，我們的市場還是差強人意的。

站在當下，展望未來12個月，我們在想的是，有什么東西在發(fā)生積極變化，以及我們的思路跟市場共識思路有什么不一樣。

如果大家看過我去年的報告，在2021年11月15號發(fā)表對于2022年的展望，用“夕惕若厲”——易經(jīng)乾卦的九三爻去表達我們想說的。

“夕惕若厲”，就是說一個君子做學問做事情，如果每天都勤奮地去做，而且每天晚上都去思考回顧一下他做的事情、吸取教訓，即便風險再大、再風高浪急，他也能夠化險為夷。

回過頭來看，我在2021年11月提出的框架是中國的出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的貿(mào)易順差，是我們中國宏觀流動性非常重要的因子。

2022年早些時候，如果我們出口周期達到了頂點，應該會看到出口的順差積累，尤其是順差相對于GDP的比率會降低，這也意味著宏觀流動性的降低。

出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的外匯占款是中國宏觀流動性創(chuàng)造的重要因子之一，近年來重要性雖然有所下降，但是它還是一個最大的流動性創(chuàng)造因子。

如果宏觀流動性的條件邊際減弱，股票也很難有流動性去襯托它。

現(xiàn)在走到12月了，前面12個月的確發(fā)生了我們在2021年11月報告里推測出來的一些事情。

到了10月份，中國出口增速已經(jīng)同比下降到0，同時中國的出口順差占GDP比率也不再增長。

二、中國出口周期的三個峰值

如果從周期的角度來看，怎么理解現(xiàn)在的宏觀環(huán)境？

我們用海關(guān)總署發(fā)表的進出口數(shù)據(jù)，做一個周期性的調(diào)整。我們有一個850天、3.5年的周期。

在對于中國的出口數(shù)據(jù)進行宏觀調(diào)整之后，中國的出口周期有三個主要峰值：

第一個出現(xiàn)在2007年的年底、2008年初，相對應的就是中國市場6000點的高峰。

第二個高峰出現(xiàn)在2015年下半年，這個對應的是2015年6月份到2016年2月份的股市5000點泡沫。

第三個出現(xiàn)在2022年的三季度左右。

為什么出口狀況會影響到中國股市的上升回報率？

2007年11月份時，從2001年到2007年，中國入世之后，中國成為了全球的出口大國，我們的外匯迅速積累，這個時候?qū)暮暧^流動性非常寬松，對應的就是上證當時的6000點泡沫。

第二個就是2015年，7年前，正好是兩個3.5年的周期。2015年中國的外匯的儲備在4.1萬億美元左右，同時對應了出口周期的峰值和5000點的股市泡沫。

最后一個就是我們現(xiàn)在看到的周期。

我們指的中長周期是2~3個3年5年的小周期，大概就7~11年左右。中長周期的趨勢很可能是向下的。

最近的市場漲得非常好，大家也很開心，我相信很多朋友也賺到錢了，但是由此線性外推產(chǎn)生的強烈看多、什么新的牛市周期又開始了，從7~11年的周期長度來看，可能是言之過早的。

三、為什么美聯(lián)儲越印錢，美元越升值？

我想分享的第二個圖是中國出口周期和上證、恒指的相對走勢關(guān)系，以及中國出口經(jīng)常性賬戶的余額，這三個周期是息息相關(guān)的。

講到這里，有一個非常重要的問題需要回答。

2020年新冠之后，美聯(lián)儲用貨幣政策去抗疫，印錢讓大家待在家里，每個三口之家每月能賺5200美元，非常大一筆錢。

百分之九十幾的美國銀行儲蓄賬戶是沒有超過1000塊錢美元現(xiàn)金的，但是美聯(lián)儲通過“直升飛機撒錢”的方法，在2020年3月份向美國幾千萬的家庭灑水，每個月給他們5200塊零花錢，這個是美國對抗病毒的方法。

我們中國用圍追堵截對病毒的傳播進行切斷，各有各的好處。

從人民生命的角度來考慮，中國前兩年的防疫政策，的確比美聯(lián)儲開車亂灑水的政策要好。

但是現(xiàn)在有一個很大的問題，從2020年3月份到現(xiàn)在，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從4萬億美元擴張到9萬億美元，擴張了一倍有多，與此同時，在這一波市場暴漲之前，美元指數(shù)達到了一個周期性高點，大概是115左右。

如果美聯(lián)儲在拼命地印錢，為什么美元還在漲？

經(jīng)濟學里簡單的供給定律，如果你增加了某個貨物的供給，它的價格應該是下降的。

但是對于美元，如果它是一個商品，美聯(lián)儲越印，美元卻越值錢，這是一個很讓人費解的現(xiàn)象。所以究竟問題出現(xiàn)在哪里？

比如說有些朋友，前幾年喜歡買一些中資的高收益美元債，這些美元債基本上都是房地產(chǎn)商開發(fā)的，他們的債息率非常高，10%甚至更高，像恒大更高。

之前我們假設(shè)，這些能夠出海發(fā)債的中國公司應該都是屬于資質(zhì)比較好的公司，讓他去海外發(fā)債，我們通過高息去賺一個套利差。

因為海外，如果你能借歐洲的錢，基本上是1%~2%的利息成本，但是你能夠賺8%~10%的利息收入、債息收入，所以這個套利交易非常的流行，尤其在中資機構(gòu)里非常流行。

華爾街有句老話——這個世界上所有通往地獄的交易，都是套利交易產(chǎn)生的。

所以到了2022年，離岸中資美元債暴跌了80%，種種跡象表明，全球宏觀系統(tǒng)里，美元是不足的。

盡管美聯(lián)儲作為全球的央行，它的資產(chǎn)負債表擴張了一倍有余，但是2022年全球宏觀系統(tǒng)里，美元的供給嚴重不足，因此才導致新興市場跌得稀里嘩啦、大宗商品回調(diào)、美元指數(shù)高漲，導致了中國離岸在岸市場承受的壓力。

所以這些美元去了哪里？

這個問題很有意思，額外的幾萬億，衍生出來可能幾十萬億的美元，在全球宏觀系統(tǒng)里，它在流動的時候去哪里了？

就在我們中國。

四、由于歷史性順差和疫情政策，中國宏觀系統(tǒng)里淤積了大量的美元

以前這個系統(tǒng)怎么循環(huán)？

我們中國出口創(chuàng)匯，產(chǎn)生外匯占款。

外匯占款就是我們的出口商把手上出口賺來的美元賣給央行，央行按照一定的價格釋放人民幣的流動性，中國的宏觀流動性就產(chǎn)生了人民幣宏觀流動性，支持我們經(jīng)濟和市場的運行。

同時央行收了這些美元之后，可能買成美債等其他的一些儲備資產(chǎn)，通過這個路徑，我們把中國創(chuàng)匯的美元回收到全球宏觀體系里去。

2022年出口順差是怎么產(chǎn)生的？出口順差就是因為我們出口產(chǎn)能。在這次疫情里，中國的生產(chǎn)能力是沒有受到損害的，但是中國的需求受到了極大沖擊。由于疫情，大家可能沒有什么心情去消費，到了10月份，中國的社會零售同比增長也進入了一個負值的階段。

中國的進出口情況反映了中國和海外，尤其是和美國之間的消費和需求的強弱。

當內(nèi)需強于外需的時候，中國就進口，而當中國內(nèi)需弱于外需的時候，中國的進口需求就會相應的下降。

正是由于中國外需非常強勁，加上美聯(lián)儲用貨幣政策去刺激海外需求，所以中國出口商品的需求飆升，但是內(nèi)需由于疫情政策受到了很大的沖擊。

所以這個時候進口需求非常弱，這時非常強的出口需求減去非常弱的進口需求，就導致了中國歷史性的順差。

中國的外匯儲備特別多，但是中國的進口并沒有起來，所以是歷史性的順差。

由于歷史性順差和疫情政策，中國宏觀系統(tǒng)里淤積了大量的美元。

五、2022年中國經(jīng)濟發(fā)生周期性觸底，未來6個月全球市場會非常動蕩

2022年的房地產(chǎn)投資表現(xiàn)非常差，商品房銷售同比衰減大概40%。如果沒有出口，沒有房地產(chǎn)的投資，中國的經(jīng)濟增長就受到了嚴峻的考驗。

到了11月1號市場觸及低點后開始反彈。

值得注意的是11月1號市場觸及的低點，尤其是海外市場的低點，跟2020年3月份中國新冠疫情最猛的時候的低點水平基本上是一致的。

從我們邏輯的角度來看，經(jīng)過了三年的休整重建、接種疫苗以及防疫經(jīng)驗的積累，不太可能我們現(xiàn)在的市場或者說我們對付疫情的能力要比三年前差。

我們把去年的框架沿用到2022年的框架，大的框架是7~11年的時間維度，我們并沒有看到所謂的新的牛市。

但是從短周期角度去思考，我們會看到2022年中國經(jīng)濟發(fā)生周期性觸底，或者甚至可以說是復蘇。

這張圖里展示了三個周期，一個就是中國的出口周期，也就是藍色的虛線，深藍色的線代表了中國的通脹周期，或者說是中國利潤率周期，也就是用下游的通脹減去上游的通脹。

如果利潤率越大，下游就會多生產(chǎn)，訂單的上升也會反映到上游，于是就會擴大產(chǎn)能生產(chǎn)了。深藍色這條線表明了2022年四季度將達到一個底部。

黃色是全球經(jīng)濟領(lǐng)先指標，當我們把這三條線做一些調(diào)整，一個非常明顯的周期性的輪廓就出來了。

我們在這張圖下面標注了周期性的規(guī)律，大概每隔3.5年是一個小周期，每隔2~3個小周期形成一個中周期。

到了2022年四季度，中國的利潤率周期到達一個底部開始回暖。同時在歷史上，中國的利潤率周期領(lǐng)先全球經(jīng)濟指標大概6個月。

在我們進行了時間調(diào)整之后，你會看到全球經(jīng)濟領(lǐng)先指標大概率是會繼續(xù)往下走的。

所以，在未來的6個月里，全球市場會非常動蕩，主要是因為經(jīng)濟下滑的速度快于大家想象。

六、2023年出口增速可能進一步下降

中國重啟之后需求一定會上升，但是可能需要花一點時間。

在中國需求上升的時候，中國對海外大宗商品的需求是上升的，對進口的需求也是上升的，同時也會產(chǎn)生一定生產(chǎn)層面上的沖擊。

因此未來的2023年，中國的出口的增速可能會進一步的下降。在這個時候?qū)ν馔浀膲毫蜁霈F(xiàn)了。

在中國重啟之后，來自上游價格的壓力就會隨之而來，這個取決于中國消費復蘇的速度等。

美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整從鷹派轉(zhuǎn)為非鷹派，我們中國首先轉(zhuǎn)向，很可能導致美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的難度比想象得要大很多。

因此全球經(jīng)濟領(lǐng)先指標顯示，全球經(jīng)濟下行的速度可能比經(jīng)濟學家想象的要嚴峻。

七、2023年進出口會出現(xiàn)巨額順差

剛才我們用中國的利潤率周期去模擬2~3個中周期運行的情況。

周期運行是一門藝術(shù)，我們不僅僅需要數(shù)據(jù)的知識，有時也需要直覺。

我們的經(jīng)濟是否在經(jīng)歷一個拐點取決于很多的因素，比如說剛才我們講到的解封對生產(chǎn)的沖擊、海外美聯(lián)儲政策的調(diào)整。

美聯(lián)儲現(xiàn)在用貨幣收緊政策去壓縮他們的需求，所以美聯(lián)儲的貨幣政策是壓縮國內(nèi)需求的，而我們中國現(xiàn)在進行的擴張性貨幣政策，則是支持中國國內(nèi)的需求擴張的，這也從另外一個側(cè)面反映了，我們2023年進出口會出現(xiàn)巨額的順差。

所以這一系列的宏觀的變量是緊密的聯(lián)系在一起的，并且是可以解釋的、并用邏輯和數(shù)據(jù)解釋得非常清楚的。

八、2022年趨勢性交易、反轉(zhuǎn)性交易、套利交易都不行

交易分為三種。

一個是趨勢性交易，趨勢性交易就是發(fā)現(xiàn)一個趨勢之后順勢而為。2016、2017年在A股指數(shù)5000點泡沫破滅之后，市場出現(xiàn)了一波大白馬行情。這就是第一種趨勢性交易。

第二種交易是反轉(zhuǎn)交易，反轉(zhuǎn)交易利用了統(tǒng)計學上的均值回歸原理，當一個數(shù)據(jù)運行到偏離均值很大的時候就會回歸。但是2022年均值到了極點也沒有回歸，反而劍走偏鋒，越來越極端。

這是因為我們2022年海外宏觀環(huán)境是一個非常典型的滯漲環(huán)境。

很多做量化的朋友做模擬的時候可能只有20年、30年的數(shù)據(jù)，但是保羅·沃爾克之后的世界是一個趨勢性交易的世界。

美債長債收益率不斷的下降，全球通脹不斷的下降，而中國2001年入世之后加劇了趨勢性的交易，這個現(xiàn)象一直持續(xù)到2021年。

2021年美國的長債收益率觸底并開始回暖，前段時間美國10年長債利率大概是四點幾左右，美國30年的房貸的利率達到了7% 、8%，這是非常驚人的。

所以趨勢性交易和反轉(zhuǎn)交易的策略都不行了，因為量化的模型并沒有很好地適應長達30年的數(shù)據(jù)。

還有一種交易是套利交易，套利交易很簡單，就是剛才我們講的中資美元債套利，這個交易非常爽，它養(yǎng)活了海外好多人，而且非常穩(wěn)定。

直到全球央行開始加息，一次75個點往上加，那誰受得了，所以2022年就爆掉了，2022年所有的交易全部爆掉。

所以2022年考驗了各位的生存能力。

九、2022年和2014年市場相似

問題是現(xiàn)在我們到了周期的底部，反轉(zhuǎn)的交易是不是會重新給我們一線生機？

而我們要問的是，如果我們的量化模型已經(jīng)不能夠給我們指明方向，那我們用什么東西去做2023年的判斷？

一個是市場走勢的擬合。

大家都知道，市場走勢擬合可以用兩段時間的價格數(shù)據(jù)做一個相關(guān)性的分析，找到相關(guān)性最近的兩段時期。

我們比較了一下，黃色這條線顯示的是2013、2014年上證的走勢，深藍色線是我們現(xiàn)在走勢，截止到11月15日。

它們的走勢非常接近，2010年稍微有一些偏離，但它的運行方向是一致的。

如果是這樣，我們就要想一下，為什么我們現(xiàn)在看到市場走勢，跟2013、2014年的走勢有很大的雷同？我們要找一下基本面的原因。

回想一下，在2013年，“國五條”調(diào)控房地產(chǎn)，所以那個時候，中國的住宅商品房銷售的同比，還有房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源，還有商品房銷售的增長率，都在不斷地往下走。

到了2014年四季度的時候，出了一個房地產(chǎn)新政去拯救房地產(chǎn)市場。

所以在2022年之前，2014年是非常值得分析的一年，因為這一年里中國的房地產(chǎn)銷售同比增長基本上進入了一個負的區(qū)間，經(jīng)過了一年的休整，才重新回暖。

據(jù)統(tǒng)計局的公開數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源已經(jīng)跌入了歷史底部，住房銷售同比也跌入了市場的歷史底部，所以我們現(xiàn)在要把它救回來。

當然，我們現(xiàn)在也看到“三支箭”、降低首付、降低房貸、住房公積金的利用等等，但這些招我們以前都用過，并不是新的。

這也從另外一個側(cè)面說明了，現(xiàn)在這段時間和2014年的市場運行相比，是有很多類似性的，尤其是在房地產(chǎn)這樣相對比較關(guān)鍵的板塊里。

所以2014年上半年，我們圖上的這兩個小的“駝峰”，是在擠壓在一個區(qū)間里的。它走了大概6~7個月，才慢慢地走出來。

當然，行情也會有反復，比如說房地產(chǎn)需要時間，解封之后出現(xiàn)了一些混亂，大家不知道如何是好，這都會讓未來幾個月的市場走勢呈現(xiàn)出一個比較糾結(jié)的態(tài)勢。

十、未來4~6個月，周期性板塊和成長性板塊會表現(xiàn)比較好

在這樣的市場里，我們怎么樣去布局？

剛才我們講到了，美元的流動性淤積在中國的宏觀系統(tǒng)里，中國解封之后就會釋放出來。

但同時它也會產(chǎn)生對上游價格的壓力，而上游價格的壓力也對美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整會產(chǎn)生意想不到的沖擊，它可能沒有想到這一點，這就是所謂的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向會受到不確定性的挑戰(zhàn)。

中國是先退回來，疫情的調(diào)整大家也看到了，現(xiàn)在應該沒有任何懸念了，解封重新開放的方向是非常確定的。

從市場的反應，從大家的情緒，從收到的各方面交流來看，大家對于政策是非常支持的。

這個時候應該怎么樣去布局，什么樣的板塊可能會跑贏？

成長和價值還有周期性和防御性板塊，已經(jīng)開始修復了。

這個時候我們應該會看到利潤率周期的修復，在未來的4~6個月里，周期性的板塊和成長性的板塊會相對表現(xiàn)比較好。

我相信這個交易已經(jīng)發(fā)生了，尤其是成長性的板塊，中國的互聯(lián)網(wǎng)板塊在最近幾周表現(xiàn)得非常靚麗。

基本上所有的互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)都產(chǎn)生了一個歷史性的行情。像美國的納斯達克金融指數(shù)漲了50%，互聯(lián)網(wǎng)平臺指數(shù)漲了50%，恒指科技股漲了40%多等等。

這都是這些指數(shù)單月最大的漲幅。

同時上周中國互聯(lián)網(wǎng)平臺指數(shù)一周漲了25%，非常驚人。

市場從一個非常低的水平開始修復，作為市場參與者，我們是非常歡迎這種修復的。

交易已經(jīng)展開了。在未來的4~6個月里，隨著利潤率周期的修復，我們會看到利潤率周期領(lǐng)先周期性板塊的相對表現(xiàn)和成長性板塊的相對表現(xiàn)。

所以，我們應該會看到這些板塊的相對收益，應該是繼續(xù)修復。

十一、在這么便宜的時間點，機會遠遠大于風險的

最后我們來講一下我們對市場點位的判斷。

對點位的判斷，說實話過去幾年，數(shù)據(jù)和運氣都很好，所以判斷得還可以。

我們主要是通過資本配置的模型、資產(chǎn)輪動的模型去做這個判斷的。

首先，我們把這個模型每3～4年產(chǎn)生一次輪動，非常明顯，無論是上證指數(shù)還是恒指，它跟指數(shù)的走勢是息息相關(guān)的，每一個小周期大概3～4年。

我們又回到了一個小周期的底部左右，所以市場的估值，尤其是股票的估值應該是周期性的修復。

回想一下，剛才我們講了這么多，利潤率周期的回暖、上游價格的壓力、中國的重啟還有寬松，經(jīng)濟復蘇對于通脹的影響等等。

從12個月的維度來看這個大的環(huán)境對于股票是更友好的，對于債券可能沒那么友好。

我們的周期是不是最低點我們不知道，但在這么便宜的時間點，它的機會是遠遠大于風險的。

十二、2023年肯定會比2022年要好

所以我們對于2023年基準情形的預測。

第一，現(xiàn)在已經(jīng)開放了，雖然過程可能需要6個月，但是這個方向是很明顯的。

第二，房地產(chǎn)大概率是緩慢復蘇，大概需要像2014年一樣，需要一年甚至更長的時間慢慢復蘇。

第三，美國經(jīng)濟有五分之四的概率衰退。

這是我們的基準情形。

任何一個不確定性的改善都會提高我們的基準情景收益率。

現(xiàn)在我們重新開放了，房地產(chǎn)“三支箭”的政策已經(jīng)出臺了，美國不知道會發(fā)生什么，但至少2022年11月底看到的低點，應該就是周期的低點了，它已經(jīng)足夠低了。

所以，2023年肯定會比2022年要好。

我們的這個題目叫做“或躍在淵”，“或躍在淵”是《易經(jīng)》乾卦九四爻，講龍是至陽之物，它可能會一飛沖天，但也可能停留在深淵，這個時候我們要見機行事，進退有據(jù)。

九四爻在九五爻之下，九五爻就是飛龍在天，是至陽。

或躍在淵，為什么會有個“或”字？因為它離飛龍在天非常近，所以進退都要有根據(jù)，這樣我們在2023年才會立于不敗之地。

但總體來說，2023年應該比2022年要好。

來源丨IN咖財經(jīng)（ID：gh_b543cbaea3e1）
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