2023年2月1日，今年首次議息會議落地，美聯(lián)儲宣布加息25bp，聯(lián)邦基金利率的浮動區(qū)間上升至4.5%～4.75%。

目前的兩年美債的中樞在4.30%，對應(yīng)的加息路徑預(yù)期為：

1. 未來三次加息幅度為：25+0+0；

2. 加息的最高點位于5.0%；

3. 2024年開始降息；

4. 每次降息25bp。

一月的非農(nóng)數(shù)據(jù)落地前，市場跟美聯(lián)儲有一定的分歧。

鮑威爾聲稱，2023年不降息，但是，市場預(yù)期2023年底降息2次25bp——對應(yīng)2年美債4.10%。然而，大幅超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)了市場的“激進(jìn)想法”。最終，市場跟聯(lián)儲達(dá)成臨時性的一致——2023年不降息。

不難發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策的重心已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從之前的“如何加息”切換為“如何降息”。

宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾也發(fā)生了切換，從通脹切換為增長。雖然投資者依然關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)，但是，著眼點已經(jīng)發(fā)生了變化，之前想從就業(yè)推斷通脹，現(xiàn)在想從就業(yè)推斷衰退。

當(dāng)下，市場的焦點問題是——美聯(lián)儲何時開始降息，然而，回答這個問題之前，我們要回答另一個基礎(chǔ)性的問題：加息何以影響美國的金融系統(tǒng)從而影響美國經(jīng)濟(jì)？這篇文章的重點是這個問題。

一、影子銀行體系的有關(guān)理論

任何一個國家的金融體系都可以用下面的代數(shù)要素圖刻畫（ps：本段可以只看重點結(jié)論）：

金融系統(tǒng)的擴(kuò)張包括兩部分，一部分是銀行的擴(kuò)張，另一部分是非銀機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張。中美體系的差異在于，中國以銀行為主，美國以非銀為主。

在2022年11月17日的《是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中，我們根據(jù)中國的金融體系提出了一個非銀約束方程：

在這篇文章中我們提出了一個傳導(dǎo)鏈條，經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。最終，我們用這個鏈條解釋存單利率的快速上行。

在《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率的關(guān)系》一文中，我們又引入了貨幣流通速度V的影響，最終方程拓展為：

這個勾稽關(guān)系很復(fù)雜，我們就不具體展開了。這篇文章的重點是流動性偏好δ。

下圖可以展現(xiàn)出，δ的具體含義：在客戶所持有的金融負(fù)債中，多少以活期存款的形式存在。

不難發(fā)現(xiàn)，如果客戶想要更多的活期存款，那么，流動性偏好δ會升高。最后會導(dǎo)致非銀系統(tǒng)的擴(kuò)張能力下降。

為了刻畫非銀的派生金融負(fù)債的能力，人們把（1/δ）-1看成一個整體，定義為貨幣乘數(shù)。

二、美國金融系統(tǒng)的特點

中美的金融體系是一個對立統(tǒng)一的整體，相互對照能看得更加清楚：

中國更加數(shù)量導(dǎo)向，抓手是基礎(chǔ)貨幣投放和法定準(zhǔn)備金率，然而，美國更加價格導(dǎo)向，抓手是流動性偏好，即貨幣乘數(shù)。

之所以有如此的差異，是金融架構(gòu)的不同，中國是間接融資主導(dǎo)，依靠銀行，用準(zhǔn)備金控制銀行更順手；美國是直接融資主導(dǎo)，依靠非銀系統(tǒng)，用貨幣乘數(shù)控制非銀更便捷。

所以，理解中國需要理解美國，理解美國也需要理解中國，大家用的是同一個方程，只不過側(cè)重點不同。

搞清楚底層邏輯，我們就知道，加息的傳導(dǎo)機(jī)制了。

如上圖所示，提高聯(lián)邦基金利率導(dǎo)致流動性偏好上升+貨幣乘數(shù)下降，最后通過收縮非銀來收縮系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表。

三、美聯(lián)儲加息的實際影響

美聯(lián)儲加息的一個自然結(jié)果就是居民儲蓄的活化，更多的非銀負(fù)債變成活期存款。這又會投射到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上——逆回購規(guī)?？焖贁U(kuò)大。

如上圖所示，加息以來，逆回購規(guī)模快速擴(kuò)大，從0附近快速增加至2萬億的水平。

那么，這些錢是哪里來的呢？是從金融系統(tǒng)里回籠過來的嗎？并不是。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持穩(wěn)定，它是從其他負(fù)債項轉(zhuǎn)化過來的。

如上圖所示，一個重要的負(fù)債來源是——其他存款。

通過上述數(shù)據(jù)，我們可以得出一個結(jié)論，加息使得居民的儲蓄發(fā)生活化，也使得美聯(lián)儲的負(fù)債端發(fā)生了活化。

美聯(lián)儲的負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，反饋了整個金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)變化。

如上圖所示，逆回購已經(jīng)占了美聯(lián)儲總體負(fù)債規(guī)模的40%+，這是極高的水平，疫情前的正常水平不過才是10%+，整整高了三倍。

四、未來美國金融市場的核心矛盾

當(dāng)下的逆回購占比極其異常，背后有兩個深層次原因：1. 聯(lián)邦基金利率太高了；2. 美國經(jīng)濟(jì)依然保持韌性。

第一個原因比較好理解，這么高的逆回購比率就是加息弄出來的。

第二個原因稍微有些費解。但是，我們在《是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中提煉出了核心邏輯鏈條——經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。

這個邏輯并不會因為國別差異而有所差異，只不過中國在去年十一月底經(jīng)歷了儲蓄活化；美國即將經(jīng)歷儲蓄固化。

也就是說，如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多的衰退跡象，經(jīng)濟(jì)主體會反過來降低自身的流動性偏好δ。

如上圖所示，未來美國資本市場的核心沖突點在于圖片的右下角。一方面，較高的聯(lián)邦基金利率會維持較高的流動性偏好δ；另一方面，更多的衰退跡象會導(dǎo)致居民的流動性偏好δ降低。

一旦美聯(lián)儲也傾向于認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)無法軟著陸”，那么，流動性偏好會加速下行。

五、結(jié)束語

顯然，異常的逆回購占比不可持續(xù)，未來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表一定會恢復(fù)正常，然而，有兩條截然不同的恢復(fù)路徑：

1. 軟著陸情形：通脹領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)回落，聯(lián)儲基于通脹回落，開始降息，流動性偏好緩步回落至正常水平；

2. 硬著陸情形：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于通脹回落，聯(lián)儲基于衰退加深，開始降息，流動性偏好加速回落至正常水平；

對于美國股市而言，好的情形當(dāng)然是軟著陸情形，差的情形是硬著陸情形。

綜上所述，我們就能回答一開始的問題，并得出一系列結(jié)論：

1. 美國是非銀主導(dǎo)的金融體系；

2. 加息作用的靶點是流動性偏好&貨幣乘數(shù)；

3. 衰退也會作用于流動性偏好；

4. 聯(lián)儲何時降息取決于通脹回落和經(jīng)濟(jì)回落的相對關(guān)系；

5. 逆回購比率加速回落意味著硬著陸的概率提高。

另外，還有一個指標(biāo)可以捕捉衰退信號，那就是十年兩年美債利差。之前有太多擾動項，這個指標(biāo)的效果并不好，現(xiàn)在這些擾動項得到了控制，捕捉效果開始變好。一旦利差繼續(xù)大幅擴(kuò)大，意味著衰退信號增多了。

當(dāng)然，這兩個指標(biāo)可以相互印證一起使用，逆回購占比更加純粹一些，十年兩年美債利差混雜多一些，也更加綜合。

從逆回購占比來看，當(dāng)下的衰退信號并不明顯，美國經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的韌性。

最后，再講一個有趣的發(fā)現(xiàn)：中國的貨幣政策以數(shù)量為核心，我們需要用一年存單利率捕捉流動性偏好；美國的貨幣政策以價格為核心，我們需要用逆回購占比來捕捉流動性偏好。

通過對照中美金融系統(tǒng)，我們發(fā)現(xiàn)了價格和數(shù)量的對立統(tǒng)一。

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