1958年，毛主席到西南考察。會(huì)議休息期間，問時(shí)任貴州省委書記：茅臺(tái)酒現(xiàn)在怎么樣？周的回答是生產(chǎn)比較穩(wěn)定，年產(chǎn)200噸左右。毛主席提出：搞它一萬噸。

時(shí)隔七年之后，也就是到了1975年，貴州茅臺(tái)的產(chǎn)量只有不到一千噸，距離“搞它一萬噸”還是有不小差距的。這一年，周總理再次提議“生產(chǎn)萬噸茅臺(tái)酒”。為此還成立重大科研攻關(guān)計(jì)劃——貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)正式立項(xiàng)。

在距離茅臺(tái)鎮(zhèn)百里的遵義北郊石子鋪選址建廠?？梢哉f，為了高標(biāo)準(zhǔn)完成這個(gè)復(fù)制茅臺(tái)的工作，從茅臺(tái)酒廠選派了28位醬香型白酒釀酒專家，就連茅臺(tái)酒廠地面上的灰塵也被一并鏟走。

耗時(shí)10年，到了1985年，新的酒廠釀造出產(chǎn)品。在高級(jí)別業(yè)內(nèi)鑒定會(huì)上，大家對(duì)新釀造的白酒進(jìn)行鑒定，得出的結(jié)論是：形似而神不似。這就意味著，歷時(shí)10年的茅臺(tái)復(fù)制實(shí)驗(yàn)宣告失敗。

這家新建的模仿茅臺(tái)的酒廠，次年得到了“酒中珍品”的親筆題詞，于是，這個(gè)幾乎被塵封的茅臺(tái)孿生兄弟——“珍酒”由此而來。

時(shí)隔多年，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，今天的珍酒已經(jīng)易主。1月13日，珍酒李渡集團(tuán)有限公司（下稱“珍酒李渡”）向港交所提交了上市申請(qǐng)。若成功上市，珍酒李渡有望成為自2016年金徽酒上市以來第二家上市的酒企，港股白酒第一股、醬酒第二股。

本期，我們試圖通過對(duì)白酒行業(yè)的講解、對(duì)珍酒發(fā)展的拆解，搞清楚投資白酒的內(nèi)在邏輯和驅(qū)動(dòng)因素。
 

01 酒與酒的不同

我們要搞清楚一家企業(yè)所處的行業(yè)方位以及未來演變，很有必要做兩件事：一是窺探其所處的行業(yè)；二是了解過去的歷史往事。因此，為了搞清楚珍酒的未來，就需要用較長篇幅探討下整個(gè)白酒的行業(yè)情況。

從全世界范圍來看，釀酒無外乎下面三個(gè)類型：

釀酒的分類

第一類是發(fā)酵酒，這是一種采取傳統(tǒng)發(fā)酵工藝進(jìn)行釀造的古老工藝。比如我國古代的“何以解憂唯有杜康”、“武松景的十八碗不過崗”，這里面提到的都是釀造酒。釀造酒里名氣最大的莫過于馳名中外的葡萄酒了。

至于蒸餾酒，就是在發(fā)酵的基礎(chǔ)上進(jìn)行蒸餾和提純，這種做法的好處有兩個(gè)：一是酒精度數(shù)可以更高，口感更純；二是經(jīng)濟(jì)性較好。而配制酒，其實(shí)不能成為一種類型，就是以蒸餾酒或者發(fā)酵酒作為基酒進(jìn)行預(yù)調(diào)而成。

現(xiàn)在我們經(jīng)常提到的白酒，是蒸餾酒的一種，也是中國特色的東西。如果追溯起源，說法很多。通常較為主流的說法是起源于唐朝時(shí)期、發(fā)展于明清時(shí)期。更早時(shí)期流行的是黃酒，是發(fā)酵酒類型。后來受制于經(jīng)濟(jì)成本和規(guī)模化等因素制約，從清朝開始，蒸餾型的白酒逐步推廣開來。

大家知道，我們的白酒會(huì)根據(jù)釀造工藝劃分出很多的香型，其中以醬香、濃香、清香三大香型為基礎(chǔ)，并衍生出其他香型。

各香型白酒的主要品牌

就當(dāng)下的各大香型來說，以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒仍然穩(wěn)穩(wěn)的占據(jù)C位，如下圖所示，濃香型白酒的市場份額幾乎是其他香型白酒的總和。

2021年度不同香型白酒市場占比

但是呢，無論是白酒的老大還是香型的老大，一直以來都是動(dòng)態(tài)變化的，可以用“三個(gè)10年”來簡單概括。

第一個(gè)10年：70——80年代。這個(gè)時(shí)期由于經(jīng)濟(jì)條件制約，糧食的產(chǎn)量也不是很高。于是，以低成本為主要特征的清香型以及代表企業(yè)山西汾酒脫穎而出。

白酒香型市場演變 圖片來源:川財(cái)證券

第二個(gè)10年：80——90年代。進(jìn)入到90年代，隨著糧食產(chǎn)量的上升，主要是市場化改革的提速，大型白酒企業(yè)在渠道、品牌、宣傳上發(fā)力，以四川五糧液等“六朵金花”為代表的濃香型白酒開始嶄露頭角，并逐步引領(lǐng)市場。這一點(diǎn)，我們在看一些90年代題材的影視作品時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，無論是高端商務(wù)場合還是私人聚會(huì)，擺在酒桌上的是五糧液，而不是茅臺(tái)。

第三個(gè)10年：2000年——2010年。因經(jīng)營策略失誤，通過大量貼牌方式擴(kuò)大產(chǎn)量并提高市場占有率的五糧液，在品牌力方面逐漸被茅臺(tái)超越。到了2014年，醬香型白酒市場份額開始超越清香型，并一直第二的市場份額。當(dāng)然，整個(gè)白酒的老大已經(jīng)易主，貴州茅臺(tái)妥妥的占據(jù)了C位。

02 白酒江湖的“功守道”

在整個(gè)A股市場，白酒上市公司共有22家，總市值約4萬億元，其中2.3萬億元，占據(jù)半壁江山，。如果剔除疫情的影響，根據(jù)2021年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)倒推三年，可以發(fā)現(xiàn)，就投資而言，其實(shí)白酒的回報(bào)率還是比較樂觀的。

2018——2021年度A股白酒企業(yè)市場表現(xiàn)（不復(fù)權(quán)）

在這些上市白酒企業(yè)中，如果從地域和價(jià)格兩個(gè)維度來進(jìn)行劃分，白酒行業(yè)的攻與守可見一斑。

首先，看地域。主要是全國性品牌和區(qū)域性的地產(chǎn)酒，前者的典型代表如茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等，這些產(chǎn)自貴州、四川等西南一帶的白酒，在任何一個(gè)省份，都是響當(dāng)當(dāng)?shù)摹坝餐ㄘ洝?。但?duì)于區(qū)域性的地產(chǎn)酒而言，想走出本省可就沒那么簡單了。比如安徽、江西等中部區(qū)域，甘肅、新疆等西北區(qū)域，這些省份都有自己較為強(qiáng)勢的地產(chǎn)酒，儼如一個(gè)個(gè)封閉的諸侯國。

其次，看價(jià)格。大家習(xí)慣用價(jià)格對(duì)白酒上市公司進(jìn)行高、中、低幾個(gè)檔次的劃分。如下圖所示，在塔尖的位置是價(jià)格大于2000元的白酒，這個(gè)價(jià)格帶的規(guī)模性銷售就是飛天茅臺(tái)一家。

在1000——2000元價(jià)格帶中，主要就是普通五糧液、國窖1573、青花瓷、夢之藍(lán)夢9等幾個(gè)品牌。目前，消費(fèi)量最大也是賽道最為擁擠的是中端價(jià)格帶100——400元這個(gè)價(jià)格帶。

不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，無論是競爭壁壘還是毛利率都是自上而下呈現(xiàn)出由大到小的格局。事實(shí)上，經(jīng)過這些年的發(fā)展和角逐，可以發(fā)現(xiàn)，在1000元這個(gè)價(jià)格節(jié)點(diǎn)上，能突破能帶來不錯(cuò)銷量的依然還是西南那幾家白酒企業(yè)。

看完了國內(nèi)白酒企業(yè)的地域和價(jià)格分布，幾個(gè)關(guān)于白酒行業(yè)的幾個(gè)特征可以順勢歸納出來，我們在這里可以簡化為：一個(gè)中心三個(gè)升級(jí)。

一個(gè)中心：以消費(fèi)升級(jí)為支撐的白酒消費(fèi)升級(jí)是驅(qū)動(dòng)整個(gè)白酒行業(yè)的中點(diǎn)。

三個(gè)升級(jí)：一是高端白酒市場規(guī)模升級(jí)。主要表現(xiàn)就是疫情之前五糧液、瀘州老窖的拳頭產(chǎn)品依然可以保持兩位數(shù)增長。二是中端向高端升級(jí)。比如徽酒中的古井，其沖鋒產(chǎn)品古20在全國很多地方乃至央視廣告上經(jīng)?？梢钥吹健Ｈ欠钦?guī)的光瓶酒向中低端區(qū)域性價(jià)比產(chǎn)品升級(jí)。

當(dāng)然，這幾個(gè)特征都是疫情之前的市場發(fā)展趨勢。一場突如其來的疫情不僅擾亂了生活節(jié)奏，對(duì)于很多方面而言，需要一個(gè)恢復(fù)的過程。

在三個(gè)升級(jí)當(dāng)中，過程其實(shí)并沒有想像的那么簡單，特別是一些在區(qū)域內(nèi)有影響力的產(chǎn)品試圖升級(jí)為全國性品牌，其成效和難度都是可想而知的。但這些變化中實(shí)則反應(yīng)了白酒行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)重要因素：

首先，領(lǐng)軍企業(yè)是定海神針。當(dāng)下掀起的醬香型白酒熱潮，就是在茅臺(tái)這一領(lǐng)軍企業(yè)的帶動(dòng)下的集中體現(xiàn)。習(xí)酒如此，下文要提到的珍酒也是如此。

其次，銷售渠道是關(guān)鍵抓手。以什么樣的方式可以順利進(jìn)入到各個(gè)區(qū)域的商超當(dāng)中，將自家產(chǎn)品出現(xiàn)在大家所見的各種場景中，已經(jīng)是白酒銷售不可忽略的一環(huán)。

最后，廣告營銷是重要途徑。這一點(diǎn)無需多講，當(dāng)下時(shí)代，酒香也怕巷子深。
基于這幾個(gè)方面，再來審視即將上市的珍酒。

03 吳向東的資本盛宴

在文章開頭，我們介紹了珍酒的來歷。但在隨后的很多年，這是幾乎成為一個(gè)被人們遺忘的白酒品牌。本次向港交所遞交申請(qǐng)書的公司主體叫珍酒李渡，這是白酒大亨吳向東的金東集團(tuán)旗下的一家白酒企業(yè)。

提起吳向東，這是在國內(nèi)有著“白酒教父”之稱的企業(yè)家。

目前，吳向東實(shí)際控制的金東集團(tuán)，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團(tuán)、金東投資三個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊。涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。在2022年胡潤全球富豪榜上，吳向東的財(cái)富達(dá)260億元，位居全球第854名，成為新晉株洲首富。

早年創(chuàng)辦的金六福品牌，通過為五糧液貼牌，一度將金六福推上熱銷產(chǎn)品行列。隨后，多方并購地方性白酒企業(yè)，整合為目前A股上市的華致酒行（300755.SZ），但這些企業(yè)當(dāng)中，多為不知名的區(qū)域性白酒，并無拿得出的全國性白酒品牌。

04 珍酒的“茅臺(tái)夢”

珍酒是當(dāng)年異地茅臺(tái)的試驗(yàn)品，但這段歷史對(duì)如今的珍酒來說除了能講點(diǎn)故事，并沒有多大意義，風(fēng)格早就變了，酒與當(dāng)年大相徑庭。

珍酒李渡是一家于2021年9月在開曼群島新成立的離岸公司。通過BVI架構(gòu)，將之前收購的貴州珍酒并入其中，隨后，又將金東醬酒、江西李渡、湖南湘窖三家企業(yè)進(jìn)行注入。所以，赴港股進(jìn)行IPO的珍酒李渡包含了貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑四大白酒品牌。

從珍酒李渡的重組過程看，這是一場典型的資本撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)的游戲。珍酒李渡成立以后，11月份，公司向Zest Holdings發(fā)行340.28萬股A系列優(yōu)先股；2022年6月份，以5億美元的價(jià)格向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行561.26萬股A系列優(yōu)先股。這個(gè)Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有。而KKR&Co Inc.作為一家在紐交所上市的投資公司，早年就投資過華致酒行。

在股權(quán)架構(gòu)上，根據(jù)招股書披露，珍酒控股（英屬處女群島）持有珍酒李渡81.3%的股份，Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。其中珍酒控股由吳向東全資擁有。

招股書顯示，珍酒李渡在2020年、2021年及2022年前9個(gè)月（下稱“報(bào)告期內(nèi)”）內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入分別為23.99億元、51.02億元、42.49億元。其中，珍酒的銷售占比為13.46億元、34.88億元和27.64億元。算一下珍酒的銷售占比，每個(gè)年度都超過六成以上。

對(duì)照前文的行業(yè)分析框架，可以拆解一下珍酒的驅(qū)動(dòng)因素：

首先，醬酒領(lǐng)軍企業(yè)的帶動(dòng)，擴(kuò)大了整個(gè)醬香型白酒的市場容量。從下圖可以看出，進(jìn)入到茅臺(tái)時(shí)代以后，隨著飛天茅臺(tái)一瓶難求的趨勢影響，整個(gè)醬香型白酒市場容量在不斷突破新高。

2001——2020年國內(nèi)醬香型白酒銷售情況

特別是2017年以來，醬酒行業(yè)經(jīng)歷了一輪新高潮，各大醬香型白酒企業(yè)的業(yè)績普遍迎來大漲。根據(jù)招股書，珍酒在2021年，拿下了100%的增長率，營收規(guī)?？偭恳苍谛袠I(yè)中排到TOP5，占中國醬香型白酒行業(yè)總份額的1.8%。

其次，醬香型白酒的釀造工藝決定了其市場供應(yīng)。在白酒釀造中，不同工藝下的出酒率是不同的。醬香型白酒因其復(fù)雜的工藝，出酒率會(huì)低一些，由此也決定了高端醬香白酒的產(chǎn)能供應(yīng)。

從招股書看，公司現(xiàn)有基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能 4.18 萬噸/年，其中珍酒年產(chǎn)能 3.5 萬噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 2.1 萬噸，產(chǎn)能利用率為 99.3%），李渡年產(chǎn)能 2000噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 1500 噸，產(chǎn)能利用率為 78.8%），湘窖開口笑產(chǎn)能 4800噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 3600 噸，產(chǎn)能利用率為 67.6%）。

由此可見，珍酒的產(chǎn)能利用率高達(dá)100%，而且占有營銷份額六成以上，這次IPO募投資金的主要用途也是珍酒擴(kuò)產(chǎn)。可以說，面向未來，成也珍酒敗也珍酒。

不過，盡管這幾年的珍酒隨著醬香熱的影響取得不錯(cuò)的業(yè)績。但也在發(fā)生微妙的變化：

1、營收增速下滑不少。2021年公司營收同比增長高達(dá)159.19%，這一數(shù)字在2022年前三季度變?yōu)?6.91%。從2021年下半年開始，出現(xiàn)價(jià)格倒掛現(xiàn)象，其業(yè)績增速也大幅放緩，2022年前9個(gè)月增速在16%左右。

這背后是毛利率偏低和營銷廣告效應(yīng)變?nèi)醯慕Y(jié)果。對(duì)比而言，珍酒李渡當(dāng)前毛利率相較于行業(yè)平均水平差距較遠(yuǎn)，2020年-2022年前三季度，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，其中高端產(chǎn)品毛利由67.7%下降為64.7%，次高端產(chǎn)品毛利則由66.8%變?yōu)?3.7%。而頭部白酒企業(yè)“茅五瀘”僅看2022年前三季度，其毛利率最低也達(dá)到了75%以上。

如前文所述，構(gòu)成白酒營銷的重要因素之一是廣告。從珍酒李渡的招股書看，報(bào)告期內(nèi)，其廣告費(fèi)用分別為2.41億元、6.69億元和4.86億元，分別占營收的7.09%、13.11%、114.4%，合計(jì)花費(fèi)約合13.96億元，平均到每個(gè)月,月度廣告費(fèi)約4230萬元。而從廣告投入與營收增長對(duì)比看，廣告效應(yīng)明顯在弱化。

2、醬香型白酒擴(kuò)容遇拐點(diǎn)，產(chǎn)銷失衡，價(jià)格倒掛，庫存高企。

數(shù)據(jù)顯示，2022年前9個(gè)月，珍酒李渡實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到2.09萬噸，銷量卻只有0.9萬噸。產(chǎn)銷錯(cuò)配，庫存問題隨之而來。從招股書披露數(shù)據(jù)看，報(bào)告期內(nèi)擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元，雖然這里面的存活庫存主要是基酒的存儲(chǔ)，但與對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的比例明顯在擴(kuò)大，特別是在白酒行業(yè)以及醬香型白酒下行趨勢下，需求倒逼價(jià)格倒掛、降低營收毛利率已是大概率事件。

3、產(chǎn)品不聚焦，品牌力不足，并未形成核心競爭壁壘。珍酒李渡的四大品牌分別涵蓋了醬香、濃香、兼香三個(gè)香型。雖然以珍酒為主打的醬香型白酒支撐了這家公司的半壁江山，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒產(chǎn)品銷售占比仍達(dá)35.34%。

實(shí)際上，用戶的需求并不僅僅是產(chǎn)品種類，很顯然，用戶更在意的其實(shí)是產(chǎn)品的品質(zhì)。如果企業(yè)一心只想著擴(kuò)充產(chǎn)品線，但是又無法在每一個(gè)產(chǎn)品上投入足夠多的資源，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品的品質(zhì)低下，這樣的產(chǎn)品再多又有何用？經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不懂得聚焦產(chǎn)品會(huì)讓企業(yè)無法為用戶提供獨(dú)特的價(jià)值，最終失去核心競爭力。

正是站在這個(gè)角度，在萬點(diǎn)看來，不聚焦就是品牌力不足的根本原因。而企業(yè)想要做出爆品，就必須遵循“1米寬、1000米深”的“鉆井”規(guī)律。

另外，當(dāng)前貼牌在白酒行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象，廠商依靠貼牌酒走量賺“快錢”，但貼牌酒質(zhì)量的參差不齊、定價(jià)問題屢屢見諸報(bào)端，不僅坑慘消費(fèi)者，對(duì)廠商品牌也產(chǎn)生了很大損害。

最后，需要說明的一點(diǎn)是，在當(dāng)下的時(shí)節(jié)，人們習(xí)慣把很多因素歸結(jié)為疫情的影響。誠然，這是存在的。但往往忽略了宏觀層面特別是行業(yè)層面的周期下行的內(nèi)在邏輯。換句話說，那個(gè)依靠忽悠幾句就能賺的盆滿缽滿的時(shí)代，它一去不復(fù)返了。

版權(quán)說明：
本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有。部分圖片源自網(wǎng)絡(luò)，未能核實(shí)歸屬。本文僅為分享，不為商業(yè)用途。若錯(cuò)標(biāo)或侵權(quán)，請(qǐng)與我們聯(lián)系刪除。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com