曾在房地產(chǎn)市場(chǎng)狂飆突進(jìn)的閩商軍團(tuán)，黯然落幕資本舞臺(tái)。

6月2日晚，ST泰禾（000732.SZ）發(fā)布公告稱，截至6月2日，公司股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日（2023年5月8日至2023年6月2日）低于1元/股，公司股票將被終止上市。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司股票自2023年6月5日（周一）開(kāi)市起停牌。

2020年7月，泰禾宣布，未能如期兌付一筆中期票據(jù)的本金和利息，從而觸發(fā)債務(wù)違約。泰禾也成為本輪市場(chǎng)調(diào)整中，第一家出現(xiàn)債務(wù)違約的大型房企。

此后，泰禾采取多種手段進(jìn)行自救。到目前為止，泰禾已與超過(guò)半數(shù)的投資者達(dá)成和解，并完成相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)展期。泰禾旗下項(xiàng)目中，除太原金尊府外，其余均已實(shí)現(xiàn)復(fù)工。2023年5月，泰禾在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示，公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)“較歷史同期有一定程度的改善”。

但走向退市的過(guò)程就像“溫水煮青蛙”。2022年4月末以來(lái)，泰禾的股價(jià)就再未升至2元以上，期間還曾兩度跌至1元以下。今年5月8日，當(dāng)收盤價(jià)再度跌至不足1元時(shí)，終于反彈乏力。

泰禾在2013年到2017年間曾激流勇進(jìn)。

黃其森生于福建，曾在銀行系統(tǒng)工作過(guò)多年，1996年創(chuàng)立泰禾集團(tuán)。黃其森善用杠桿，敢于冒險(xiǎn)，這令泰禾在洶涌的市場(chǎng)紅利下一度無(wú)比高光，也使之在房地產(chǎn)去杠桿的前夜就率先折戟。在艱難的化債過(guò)程中，黃其森的韌性又幫助泰禾度過(guò)了“至暗時(shí)刻”。

如今，狂歡歸于沉寂，泰禾的救贖之路仍然漫長(zhǎng)。

愛(ài)拼才會(huì)贏

成立之初，泰禾的發(fā)展重心位于福建，其中福州是其重倉(cāng)區(qū)域。到2012年，泰禾以62.31億元的銷售額問(wèn)鼎福州樓市年度銷售冠軍，占據(jù)近10%的市場(chǎng)份額。

2007年，黃其森把福州泰禾價(jià)值24.2億元的股權(quán)注入福建三農(nóng)，并于三年后借殼上市成功。當(dāng)時(shí)，監(jiān)管部門已經(jīng)暫停房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市的批復(fù)，泰禾通過(guò)“曲線救國(guó)”，成功搭上資本市場(chǎng)的快車。

泰禾真正聲名鵲起，源自其在北京開(kāi)發(fā)的一個(gè)項(xiàng)目。

2003年，泰禾在北京市通州區(qū)獲取一宗約500畝的地塊。因地塊靠近大運(yùn)河，被命名為“運(yùn)河上的院子”。2004年，項(xiàng)目推出第一期，定價(jià)為6000-7000元/平方米，遠(yuǎn)超通州區(qū)2000元的市場(chǎng)均價(jià)。也因此，項(xiàng)目銷售十分緩慢。

對(duì)此，黃其森反其道而行之。他斥巨資對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面改造，使其配置大幅升級(jí)。2008年末，項(xiàng)目推出新一期產(chǎn)品“泰禾紅御”，開(kāi)盤單價(jià)已達(dá)到30000元。

此后，黃其森繼續(xù)在產(chǎn)品上下功夫。2012年7月，項(xiàng)目推出12套別墅，單套價(jià)格約為3億元，折合單價(jià)每平方米20萬(wàn)元，成為當(dāng)時(shí)北京最貴的住宅產(chǎn)品。

這一系列操作讓業(yè)界嘆為觀止。雖然有市場(chǎng)紅利的加持，但黃其森的產(chǎn)品意識(shí)和冒險(xiǎn)精神仍然體現(xiàn)得淋漓盡致。項(xiàng)目最初貨值預(yù)計(jì)只在10億上下，最終增長(zhǎng)至近百億。

這也是黃其森最得意的作品，即后來(lái)的“中國(guó)院子”。項(xiàng)目奠定了泰禾的“高舉高打”的基調(diào)，即做高端精品住宅，服務(wù)于改善性需求群體。

此后，泰禾在土地市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力。到2017年，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)拿地和收并購(gòu)，泰禾旗下的項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)達(dá)到68個(gè)，相當(dāng)于2012年的四倍以上，布局城市超過(guò)20個(gè)。

泰禾的銷售額也迅速提高。2015年開(kāi)始，泰禾不再公布銷售規(guī)模。據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)，2017年泰禾銷售金額超過(guò)千億，2018年達(dá)到1300億，連續(xù)兩年位居中國(guó)房企20強(qiáng)。

泰禾的發(fā)展是閩系房企快速崛起的縮影。本世紀(jì)第二個(gè)十年，泰禾、旭輝、世茂、陽(yáng)光城、正榮等一批福建房企強(qiáng)勢(shì)殺出，成為中國(guó)房地產(chǎn)版圖中不可忽視的一股力量。

中銀證券指出，閩系房企繼承了“敢于拼搏”的閩商基因，形成了與其他區(qū)域房企不同的三個(gè)特點(diǎn)：“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，善用資本的融資特點(diǎn)，“家族化”濃厚的管理制度。

2021年，一些福建房企出現(xiàn)債務(wù)違約，部分企業(yè)也已走到退市邊緣。其崛起與沉寂的路徑，均與泰禾有一定的相似性。

大象跳舞

上述閩系房企的三個(gè)特點(diǎn)中，泰禾至少滿足前面兩點(diǎn)。2017年之前，泰禾的融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占比4成左右，非銀融資在3成以上，其余為發(fā)債。但從2017年開(kāi)始，非銀融資占比驟然提升，并連續(xù)多年保持在6成以上。

泰禾合作的非銀行機(jī)構(gòu)主要包括信托、資產(chǎn)管理公司等，這部分投資者主要介入拿地后的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)階段。這種變化也說(shuō)明，從2017年開(kāi)始，泰禾進(jìn)入大規(guī)模的項(xiàng)目建設(shè)和銷售周期。同時(shí)，非銀融資期限短、成本高，會(huì)使短期債務(wù)驟增，對(duì)存貨周轉(zhuǎn)速度的要求較高。

但此時(shí)，問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)。

一方面，管理水平不能匹配規(guī)模的需求。在2021年的一次交流中，黃其森向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，泰禾一下子擴(kuò)張到二十幾個(gè)城市，人才十分緊缺，其管理也與一些大型房企有差距，甚至是“小學(xué)生”水平。這不僅造成項(xiàng)目推進(jìn)中的無(wú)序，打亂了集團(tuán)既定的時(shí)間節(jié)奏，也給后來(lái)的債務(wù)化解帶來(lái)了不少遺留問(wèn)題。

另一方面，周轉(zhuǎn)速度偏慢。

事實(shí)上，對(duì)周轉(zhuǎn)能力的自信，正是黃其森推動(dòng)泰禾快速擴(kuò)張的原因之一。但在房地產(chǎn)產(chǎn)品品類中，高端住宅的開(kāi)發(fā)周期普遍較長(zhǎng)，銷售速度相對(duì)較慢，似乎與高周轉(zhuǎn)的要求天然相斥，而泰禾主張的“高周轉(zhuǎn)、高品質(zhì)、高溢價(jià)”更是難以做到矛盾統(tǒng)一。

2019年，泰禾集團(tuán)副總裁全忠在接受媒體采訪時(shí)表示，高溢價(jià)、高品質(zhì)、高周轉(zhuǎn)是矛盾的，不可能全部實(shí)現(xiàn)，如果全部實(shí)現(xiàn)，那便是“大象跳舞”了。當(dāng)時(shí)，泰禾尚未暴雷，但資金鏈壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

在實(shí)際操作中，情況往往更加復(fù)雜難解。

由于項(xiàng)目定位的原因，泰禾拿地的成本普遍偏高，部分地塊的樓面價(jià)接近或超過(guò)當(dāng)時(shí)的商品房售價(jià)，即“面粉貴過(guò)面包”。2017年，新一輪調(diào)控周期來(lái)臨，這些項(xiàng)目的銷售變得舉步維艱。

另外，一些地塊存在拆遷騰退難、權(quán)屬關(guān)系復(fù)雜等諸多歷史遺留問(wèn)題，嚴(yán)重制約了項(xiàng)目建設(shè)和銷售速度。

2018年，黃其森開(kāi)始對(duì)泰禾“踩剎車”，包括停止拿地、退出投資回報(bào)周期長(zhǎng)的舊改項(xiàng)目、實(shí)施人員優(yōu)化等。用黃其森的話說(shuō)，“實(shí)際上已經(jīng)在撤退了”。

但龐大的庫(kù)存規(guī)模，仍然帶來(lái)了長(zhǎng)久的資金壓力。

截至2019年末，泰禾的有息負(fù)債降至974億元，但一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模仍然高達(dá)500億。當(dāng)時(shí)泰禾的現(xiàn)金流不足120億，還款能力岌岌可危。

2020年7月6日，泰禾公告稱，未能完成中期票據(jù)“17泰禾MTN001”本息的按時(shí)兌付，從而正式宣告?zhèn)鶆?wù)違約。此時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的“三道紅線”政策還未出臺(tái)。

艱難化債

早在正式暴雷之前，泰禾就開(kāi)始自救。2018年末到2019年，泰禾陸續(xù)出售十多個(gè)項(xiàng)目，總回款超過(guò)百億。2019年，某頭部房企曾與泰禾接觸，并探討入主的可能性，但由于黃其森不想放棄控制權(quán)，雙方協(xié)商未果。

2020年，因新冠疫情影響到銷售工作，泰禾的財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)惡化。此時(shí)，黃其森終于下決心放手。5月13日，泰禾發(fā)布公告稱，公司控股股東泰禾投資正在籌劃公司引入戰(zhàn)略投資者，相關(guān)交易可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

當(dāng)時(shí)，廈門國(guó)貿(mào)、廈門建發(fā)、中鐵建、保利等企業(yè)都與泰禾進(jìn)行過(guò)接觸，但因泰禾的債務(wù)規(guī)模過(guò)于龐大，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)不佳，最終選擇放棄。另有一些企業(yè)試圖收購(gòu)項(xiàng)目，但泰禾更希望整體解決問(wèn)題，使得合作也未成行。

最終，萬(wàn)科后來(lái)居上。經(jīng)過(guò)密集接觸，雙方于2020年7月末簽署協(xié)議，泰禾將向萬(wàn)科轉(zhuǎn)讓19.9%股份，總成本24.3億元。但入股需達(dá)成多個(gè)前提條件，其中最重要的兩個(gè)為：1、泰禾制定出與債權(quán)人達(dá)成一致、并令各方認(rèn)可的債務(wù)重組方案；2、萬(wàn)科對(duì)泰禾完成法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等盡職調(diào)查，并就問(wèn)題的解決方案達(dá)成一致。此外，萬(wàn)科不對(duì)泰禾的經(jīng)營(yíng)和債務(wù)承擔(dān)任何責(zé)任，也不提供額外的財(cái)務(wù)資助。

這是一份十分保守的方案。但一位熟悉內(nèi)情的人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，在談判中，萬(wàn)科欲將黃其森及其一致行動(dòng)人的持股比例壓到較低的水平，并希望對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的任免和公司運(yùn)營(yíng)有徹底的掌控權(quán)。在遭到泰禾方面的反對(duì)后，萬(wàn)科才退而求其次。

但萬(wàn)科仍然積極介入到與泰禾債權(quán)人的談判中。2020年下半年，黃其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店，與萬(wàn)科的代表一起，密集會(huì)見(jiàn)債權(quán)人。此外，萬(wàn)科還派出人手，在項(xiàng)目梳理、融資籌資等方面做了不少工作。

2021年3月，曾在萬(wàn)科、星河控股任職的黃耀文加盟泰禾，擔(dān)任公司副總經(jīng)理，分管運(yùn)營(yíng)。這意味著，在泰禾的債務(wù)處置中，萬(wàn)科已經(jīng)深度介入。

但好景不長(zhǎng)。2021年下半年，房地產(chǎn)信貸收縮，行業(yè)流動(dòng)性驟然收緊，市場(chǎng)進(jìn)入深度調(diào)整期。泰禾化債工作的不確定性陡增，萬(wàn)科入股的前景也被蒙上一層陰影。

2022年，樓市繼續(xù)調(diào)整，陸續(xù)有房企出現(xiàn)債務(wù)違約。由于部分債權(quán)人始終態(tài)度強(qiáng)硬，泰禾只能做“一事一議”的項(xiàng)目處理，而難以實(shí)現(xiàn)整體層面的債務(wù)重組。雙方都清楚，達(dá)成萬(wàn)科入股條件的可能性正在變得渺茫。事實(shí)上，考慮到當(dāng)時(shí)的復(fù)雜形勢(shì)，萬(wàn)科已在悄然撤出。

2023年3月，黃耀文辭職，泰禾內(nèi)部已無(wú)萬(wàn)科系高管。5月，萬(wàn)科在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示，入股泰禾的先決條件尚未達(dá)成。知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，雙方的合作早已中止。

泰禾只能孤軍奮戰(zhàn)。

2022年年末，旨在為行業(yè)注入流動(dòng)性的股權(quán)、債券、信貸“三支箭”陸續(xù)射出。經(jīng)過(guò)約一年半的深度調(diào)整，市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，房地產(chǎn)業(yè)的信心也有所恢復(fù)。

2023年春節(jié)前夕，黃其森在公司內(nèi)部表示，“泰禾已經(jīng)從最困難的時(shí)候走出來(lái)了”。

成敗黃其森

從某種意義上說(shuō)，黃其森成就了泰禾的大起大落。他對(duì)資金杠桿的大膽使用和擴(kuò)張時(shí)的無(wú)所畏懼，令泰禾快速崛起，又快速跌落；他在紓困過(guò)程中表現(xiàn)出的韌性，又令泰禾度過(guò)了最困難的時(shí)刻——如果事實(shí)真如他所判斷。

在泰禾工作過(guò)的員工對(duì)黃其森有兩種較為鮮明的評(píng)價(jià)，一種認(rèn)為黃其森宅心仁厚，尊重人才，且有產(chǎn)品情懷；另一種則認(rèn)為他好大喜功，聽(tīng)不進(jìn)逆耳忠言。

黃其森深知人才的重要性，泰禾一度從頭部房企及政府部門、金融機(jī)構(gòu)等引進(jìn)大量職業(yè)經(jīng)理人，既許以高薪，又賦予較大的權(quán)限。在房地產(chǎn)業(yè)，這也是追趕者常見(jiàn)的做法。

但在泰禾，這種模式并未奏效。一名前泰禾高管向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道透露，在泰禾瘋狂擴(kuò)張的時(shí)代，一些職業(yè)經(jīng)理人曾主張拿下品質(zhì)不佳的高價(jià)地塊，并在匯報(bào)中對(duì)總部進(jìn)行欺瞞，自己卻中飽私囊。還有一些城市公司負(fù)責(zé)人立下不切實(shí)際的“軍令狀”，全然不顧公司的儲(chǔ)備貨值和當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)環(huán)境。

也許是對(duì)形勢(shì)判斷過(guò)于樂(lè)觀，黃其森選擇相信這些匯報(bào)。對(duì)于一些反對(duì)的聲音，他卻認(rèn)為“不夠有魄力”。

該人士還指出，在事后的反思中，黃其森總是將問(wèn)題歸咎于管理層面，卻不認(rèn)為自己的戰(zhàn)略判斷有誤。

但在經(jīng)歷了大起大落后，黃其森還是做出了改變，不管在戰(zhàn)略判斷還是行動(dòng)上。

2021年初，他提出“二次創(chuàng)業(yè)”，將區(qū)域布局收縮至北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、福州和廈門等不到十個(gè)城市；產(chǎn)品定位“高端精品”；規(guī)模保持在300億到500億的水平。

此時(shí)，黃其森事必躬親，直接把控戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品等各個(gè)環(huán)節(jié)。他取消了原來(lái)的城市公司層級(jí)，實(shí)施“區(qū)域—項(xiàng)目”兩級(jí)管理。并多次前往項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，一邊督促?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，一邊對(duì)項(xiàng)目細(xì)節(jié)提出建議，力求完美交付。2019年12月至2023年4月，黃其森甚至兼任董秘40個(gè)月之久。

2022年8月至2022年11月，泰禾開(kāi)展廉潔整頓自查活動(dòng)。公司稱，“近年來(lái)，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中發(fā)現(xiàn)少數(shù)高級(jí)管理人員、員工已經(jīng)出現(xiàn)貪腐舞弊等問(wèn)題，嚴(yán)重破壞了集團(tuán)的發(fā)展根基。”這一年，因泰禾高管涉嫌多項(xiàng)違法犯罪行為，黃其森協(xié)助有關(guān)機(jī)關(guān)調(diào)查8個(gè)月，11月才返回公司。

2023年，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期改善。在泰禾官網(wǎng)的述評(píng)文章中，對(duì)2023年的展望為“春山可望”。重整旗鼓的泰禾還再度招攬人才。

但在資本市場(chǎng)，量變終于積累成質(zhì)變。

在投資者信心長(zhǎng)期不足的情況下，近年來(lái)地產(chǎn)股的價(jià)值大幅受挫。5月8日，泰禾的收盤價(jià)跌至1元以下，且反彈乏力，公司走到退市邊緣。據(jù)悉，泰禾曾向深交所申請(qǐng)停牌，但未獲批準(zhǔn)。5月23日，在連續(xù)12個(gè)交易日收盤價(jià)低于1元后，泰禾退市已成定局。

泰禾方面向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，退市不會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。公司將繼續(xù)推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保交付保品質(zhì)工作；同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)引入戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)債務(wù)重組等。針對(duì)退市，公司將根據(jù)交易所相關(guān)規(guī)定，推進(jìn)轉(zhuǎn)板工作。泰禾還表示，“公司仍然希望通過(guò)未來(lái)一系列舉措，回歸主板上市?！?/strong>

顯然，即使離開(kāi)資本市場(chǎng)，黃其森和泰禾的救贖之路也遠(yuǎn)未終結(jié)。截至2023年4月28日，泰禾已到期未歸還借款本金為582.03億元，公司對(duì)外擔(dān)保中實(shí)質(zhì)性逾期債務(wù)對(duì)應(yīng)的擔(dān)保余額為54.16億元。除債務(wù)化解外，維權(quán)、交付等問(wèn)題的處理都將是長(zhǎng)期的。

在“二次創(chuàng)業(yè)”中，黃其森希望把泰禾打造成“小而美”、“小而精”的企業(yè)。在如今的情勢(shì)下，很難說(shuō)這一目標(biāo)是否務(wù)實(shí)，真正值得討論的也許是，在房地產(chǎn)的繁華落幕后，它會(huì)成為支撐泰禾穿越下一個(gè)周期的力量嗎？

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