儲能界的超級黑馬海辰儲能，在IPO之路上愈挫愈勇。自2023年在A股IPO折戟后，今年3月其于港交所首次遞表失效，不過在10月27日，公司再次向港交所遞交了《招股書》。盡管海辰儲能上市意志堅決，但財務(wù)壓力、現(xiàn)金流吃緊以及糾纏不休的官司等問題，讓其IPO之路依舊布滿荊棘。

【財務(wù)困境】

今年以來，隨著全球各國清潔能源轉(zhuǎn)型加速，儲能產(chǎn)業(yè)再度火爆。海辰儲能跟隨產(chǎn)業(yè)東風，營業(yè)收入從2022年的36.15億元，一路增長至2024年的129.17億元。今年上半年營收為69.71億元，同比大增224.5%；2024年凈利潤成功扭虧，實現(xiàn)盈利2.88億元，2025年上半年為2.13億元。

然而，深入分析財務(wù)報表，其真實財務(wù)狀況并不樂觀。利潤增速反映企業(yè)外在表現(xiàn)，而現(xiàn)金流則暴露出企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營風險。

從財報可知，海辰儲能為維持經(jīng)營長期“失血”，利潤多停留在報表層面，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2022年和2023年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別凈流出2.6億元和17.46億元，“造血”能力欠佳。

今年上半年，海辰儲能經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正為13.53億元，但這主要是因為大幅提升應付賬款，增加了33.1億元，而同期應收款項僅增加2.78億元。

這意味著，海辰儲能現(xiàn)金流的改善并非源于從客戶手中收回賬款，而是通過大幅延長上游供應商賬期實現(xiàn)的。這種將財務(wù)壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應鏈的做法，并不能體現(xiàn)公司實力，且其可持續(xù)性存疑。當下，儲能電芯產(chǎn)業(yè)鏈供應趨緊，供應商對延長賬期的容忍度越來越低，海辰儲能這種轉(zhuǎn)移壓力的策略恐難以為繼。

同時，公司上半年收入69.7億元，凈利潤僅2.13億元，凈利率僅3.1%。2024年公司獲得政府補貼4.14億元，是凈利潤的1.43倍；今年上半年依然有3.33億元，若剔除政府補助，海辰儲能將陷入虧損狀態(tài)。

此外，公司資產(chǎn)負債率上升到75%的高位，在手現(xiàn)金持續(xù)萎縮。上半年應收賬款達到77.03億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到227.9天，應收款項是同期營收的1.1倍，且回款能力持續(xù)惡化。無論盈利能力、回款情況還是周轉(zhuǎn)效率，海辰儲能都低于同行，與當下火熱的儲能行情相悖，其真實財務(wù)狀況并不如表面那般光鮮。

【官司纏身】

海辰儲能不僅面臨“內(nèi)憂”，還有“外患”。據(jù)最新《招股書》，公司面臨的訴訟案件已達10起，合計金額超過1.5億元。

其中最新且金額最大的一起，是2025年6月，寧德時代以“不正當競爭”為由，將海辰儲能及廈門稀土材料研究所等6名關(guān)聯(lián)方告至寧德市中級人民法院。

▲來源：天眼查

該案件已于8月12日開庭，具體結(jié)果仍待公布。從目前信息來看，這起訴訟圍繞兩大主題：一是競業(yè)協(xié)議限制，寧德時代認為海辰儲能創(chuàng)始人吳祖鈺在競業(yè)限制期內(nèi)成立海辰儲能，并將從前東家獲取的技術(shù)應用于公司運營，構(gòu)成不正當競爭；二是海辰儲能及關(guān)聯(lián)方合伙挖走寧德時代7名員工，違反競業(yè)協(xié)議限制，且吳祖鈺涉嫌利用其配偶林秀華的名義，并在其協(xié)助下“輸送技術(shù)”至海辰儲能。

▲來源：海辰儲能《招股書》

因此，寧德時代要求海辰儲能、吳祖鈺等停止技術(shù)侵權(quán)，并賠償經(jīng)濟損失1億元；停止挖角行為，賠償經(jīng)濟損失5000萬元。

回顧事件脈絡(luò)，兩家企業(yè)的糾紛始于吳祖鈺的職業(yè)生涯轉(zhuǎn)折。2023年，寧德時代以違反競業(yè)協(xié)議為由對其提出仲裁，最終裁決吳祖鈺支付100萬元違約金，這場訴訟也暴露出海辰儲能可能涉嫌“技術(shù)復制”的問題。

今年7月，寧德時代以“侵犯商業(yè)秘密”為由報案，海辰儲能工程部負責人馮登科被帶走調(diào)查。9月份，寧德時代還就海辰儲能及個別高管和員工提起共計七起專利訴訟。

在《招股書》中，海辰儲能表示寧德時代的最新訴訟，理由與先前已完成的仲裁案件高度重合，可能構(gòu)成重復起訴，此類案件可能不再符合法院的受理條件，并且否認對寧德時代指控的“挖角”行為構(gòu)成違規(guī)。然而，無休止的訴訟仍為其IPO進程蒙上了一層陰影。

【出海風險】

從某種程度上說，海辰儲能的成功依賴于海外市場的爆發(fā)。目前，出海已成為公司的盈利支柱，其海外收入在2022年幾乎可以忽略不計，到2024年飆升到37億元，占總收入比重近三成。

得益于海外市場對高品質(zhì)、一體化解決方案的需求增長，海辰儲能海外業(yè)務(wù)的毛利率在2024年/2025H1達到了42.3%/30.5%，而同期國內(nèi)僅有8.1%和9.5%，海外業(yè)務(wù)貢獻了絕大部分盈利。

美國市場是海辰儲能的重要拼圖，2024年貢獻33.86億元，占總營收的26.2%。今年5月，公司位于美國得克薩斯州梅斯基特市的工廠正式開業(yè)，規(guī)劃年產(chǎn)能10GWh，并于8月完成首批儲能系統(tǒng)交付。

然而，開業(yè)并不意味著全面投產(chǎn)，該工廠面臨諸多挑戰(zhàn)。其美國子公司在《大而美法案》（OBBB）框架下面臨合規(guī)風險，全資股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)授權(quán)模式及生產(chǎn)資質(zhì)缺陷造成“三重合規(guī)障礙”，可能無法享受聯(lián)邦補貼。此外，該工廠可能并不具備完整的電芯生產(chǎn)能力。

目前全球僅有中國擁有完備的鋰電全產(chǎn)業(yè)鏈，電芯所需的六氟磷酸鋰、隔膜、碳納米管導電漿料等關(guān)鍵材料，美國本土仍沒有像樣的供應商。即便完成工廠建設(shè)，供應鏈仍將依賴中國進口。電池是儲能系統(tǒng)的核心，成本占比高達60%，海辰儲能美國工廠可能不具備本地化生產(chǎn)條件，無法實現(xiàn)美國本土化采購的60%，無法滿足OBBB法案的要求，這將導致其在美國的成本激增，競爭力下滑。

此前，海辰儲能的美國大客戶Powin突然宣布破產(chǎn)，這家企業(yè)曾是美國第三大儲能集成商，這一意外事件意味著海辰儲能在海外還面臨不確定性。2024年，海辰儲能前五大客戶貢獻47.9%營收，第一大客戶為美國客戶，獨占17.3%，第四大客戶也是美國客戶，占比5%，美國市場收入占比超四分之一，是公司業(yè)績的重要變量。目前，美國對中國儲能產(chǎn)品仍征收最高34%的關(guān)稅，盡管投資德州工廠，但2024年美國收入仍主要依賴出口，本地化產(chǎn)能能否跟上，還需時間驗證。

美國《通脹削減法案》對儲能產(chǎn)品的供應鏈有明確要求，自2024年起，電池組件需一定比例來自北美，到2025年，更是要求電池組件100%必須在美國本土生產(chǎn)，否則將無法獲得補貼。按照美國對制造業(yè)回流的要求，未來不排除關(guān)稅再度抬升，以及出臺儲能系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈本地化的要求，海辰儲能美國工廠仍無法擺脫供應鏈擾動的影響，其海外收入及盈利能力將面臨不小壓力。自2024年開始，海辰儲能海外毛利率就開始下滑，已從2024年的42.3%下降至2025年上半年的30.5%。

在官司纏身、現(xiàn)金流吃緊、出海風險仍存的背景下，這匹300億儲能黑馬，第三次闖關(guān)資本市場仍有一些問題待解。

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