2025年初，市場曾對特朗普2.0時代的不確定性充滿憂慮，擔(dān)心其政策可能引發(fā)混亂。然而實際情況遠(yuǎn)超預(yù)期，尤其是特朗普政府在“對等關(guān)稅”策略受挫后調(diào)整方向，讓市場形成了“TACO”共識。在此背景下，MSCI全球指數(shù)從4月上旬低點持續(xù)回升，累計漲幅近25%；IMF10月經(jīng)濟(jì)展望也將今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增速分別上調(diào)0.4%和0.1%，至3.2%和3.1%。

隨著市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)觀察邏輯逐漸回歸基本面，這一趨勢將延續(xù)至2026年，宏觀基本面因素對金融市場定價的影響會持續(xù)上升。其中，兩條明線與一條暗線是分析的核心。

首先，兩條明線聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)“K形運行”的延續(xù)性。

IMF最新數(shù)據(jù)顯示，2025年全球GDP預(yù)計達(dá)117萬億美元，中國約19萬億美元，占全球17%；美國約30萬億美元，占26%，中美兩國貢獻(xiàn)了全球40%以上的增長，G2模式回歸使中美對全球經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。疫情后，中美經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)“K形”特征：中國出口與美國AI投資成為各自及全球增長的重要引擎，而中國房地產(chǎn)調(diào)整與美國就業(yè)市場變化則反映出經(jīng)濟(jì)下行壓力的復(fù)雜性。

圖1：中美經(jīng)濟(jì)運行的“K形”表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind

截至2025年三季度末，中國出口年化規(guī)模升至26.8萬億元，較四年前增加6萬億元，年均增長1.5萬億元；同期商品房年銷售收入從20萬億元降至9萬億元。作為全球唯一工業(yè)門類齊全的國家，中國在滿足外需上展現(xiàn)出強彈性，即便外部環(huán)境巨變，出口仍保持增長，從總量上對沖了房地產(chǎn)調(diào)整的影響。

自2022年11月OpenAI推出ChatGPT后，美國AI相關(guān)算力數(shù)據(jù)中心投資快速增長，目前AI投資占美國設(shè)備投資比重接近100%，英偉達(dá)、谷歌等科技公司股價攀升，納斯達(dá)克科技股市值已與美國GDP持平。但美國就業(yè)市場持續(xù)調(diào)整，9月末私營部門非農(nóng)就業(yè)年化規(guī)模降至117萬人，較2022年末減少300萬人，呈現(xiàn)低就業(yè)增長特征。中美經(jīng)濟(jì)的“K形”特征表明，全球經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷劇烈且加速的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

其次，高債國家財政持續(xù)性是影響深遠(yuǎn)的暗線。

以G10國家為樣本，截至2025年12月3日，僅荷蘭、瑞典、瑞士政府負(fù)債率低于60%，美、法、加、意、比超過100%，日本更是超200%，德國也突破60%。理論上，負(fù)債率越高，長期國債收益率應(yīng)越高，因違約風(fēng)險隨時間增加，實際數(shù)據(jù)也顯示兩者存在明顯相關(guān)性。若市場對財政持續(xù)性質(zhì)疑增多，長期國債收益率會進(jìn)一步上升，例如英國負(fù)債率低于美國，但30年期國債收益率卻高出45個基點。

圖2：G10國家的政府債務(wù)與超長期國債收益率的情況。數(shù)據(jù)來源：Trading Economics，數(shù)據(jù)截止2025年12月3日

當(dāng)前各國政府面臨的緊迫問題是，在高債務(wù)與高利率環(huán)境下，如何平衡經(jīng)濟(jì)增長與財政可持續(xù)性。市場則需為高債國家的財政持續(xù)性定價，例如德國負(fù)債率62%、日本237%，但兩國30年期國債收益率均為3.4%，這種反差顯示市場定價邏輯仍在調(diào)整。作為金融市場重要基準(zhǔn)利率，長期國債收益率定價邏輯的變化或重構(gòu)，將對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

綜上，我們對2026年全球宏觀經(jīng)濟(jì)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

一是，中美明線影響直接且顯化。主觀判斷上，中國明線更可能持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定作用，美國明線則有變化風(fēng)險。各國政府與企業(yè)認(rèn)為，過度投資AI的風(fēng)險低于掉隊風(fēng)險，這可能導(dǎo)致AI對其他基礎(chǔ)產(chǎn)能投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而中國完整的產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢將更突出。若AI在C端商用難以突破，未形成“熊彼特破壞”式的系統(tǒng)性變革，其估值與債務(wù)融資的循環(huán)將十分脆弱，泡沫化擔(dān)憂可能成真。

二是，從跨周期視角看，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整加劇，各國更傾向財政主導(dǎo)的干預(yù)性宏觀政策框架。但在高債務(wù)與高利率條件下，如何實現(xiàn)政策平衡，已成為影響經(jīng)濟(jì)運行的核心問題之一。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

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