出品/首席商業(yè)評論

撰文/衛(wèi)明

作為家喻戶曉的商業(yè)巨頭，蘇寧集團竟陷入資不抵債的境地，這一消息令人唏噓不已。

2025年1月26日，南京中院正式受理蘇寧系核心企業(yè)——蘇寧電器集團有限公司、蘇寧控股集團有限公司、蘇寧置業(yè)集團有限公司的破產(chǎn)重整申請。

同年4月，南京中院發(fā)布公告，根據(jù)上述三家公司管理人的申請，裁定對包括它們在內(nèi)的38家蘇寧系公司實施實質(zhì)合并重整。

后續(xù)披露的重整草案及相關(guān)公告顯示，蘇寧系背負著高達2300億元的巨額債務(wù)，而資產(chǎn)清算價值僅約410億元，遠低于賬面金額，股東權(quán)益面臨被調(diào)整甚至清零的風(fēng)險。2025年，集團也多次發(fā)布債務(wù)重組與和解相關(guān)公告。

此次重整草案的核心思路是調(diào)整出資人權(quán)益，通過破產(chǎn)重整信托機制，實現(xiàn)債權(quán)清償與企業(yè)重生的雙重目標(biāo)。

與此同時，蘇寧系實際控制人、前江蘇首富張近東及其他外部股東的權(quán)益將全部無償讓渡，股東權(quán)益幾近清零，張近東及其配偶還需承諾注入全部個人資產(chǎn)。

據(jù)澎湃新聞報道，11月15日，作為普通債權(quán)人的蘇寧易購發(fā)布公告稱，公司董事會已通過38家蘇寧系公司的重整草案，截至公告發(fā)布時，管理人已確認(rèn)的債權(quán)金額為6.05億元。不過，對于其他債權(quán)人而言，事情尚未塵埃落定。11月18日，蘇寧電器集團等38家公司實質(zhì)合并重整草案的表決期再次延期至12月14日，此前該期限已從10月17日延長至11月14日。

蘇寧究竟為何走到這一步？過去十年間，它到底犯下了哪些致命錯誤？

蘇寧曾幾何時的輝煌

2019年，蘇寧控股旗下的蘇寧易購營業(yè)收入約為2692.29億元，GMV達3787.4億元，擁有各類線下門店超8216家，連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，并延伸至香港、日本等海外市場。

當(dāng)年，Suning.com品牌價值評估高達390億美元（約合人民幣2757.38億元），被譽為中國零售業(yè)最具價值品牌之一。

1990年，蘇寧從一家專賣小店起步，到2000年代中期，已構(gòu)建起覆蓋全國重點城市與地級城市的門店網(wǎng)絡(luò)。據(jù)2004年年報顯示，當(dāng)年單店年營業(yè)額約1.08億元，每平方米坪效頗高。

憑借“送貨上門、免費安裝、反季銷售”這三板斧，蘇寧極大提升了消費者購物便利性，打破了傳統(tǒng)國有商場的格局，成為中國家電與3C零售業(yè)變革的先驅(qū)，風(fēng)頭絲毫不遜于國美。記得當(dāng)年國美與蘇寧門店相鄰，消費者購買空調(diào)時，往往會在兩家之間比價。

進入全盛時期后，蘇寧開啟多元化戰(zhàn)略，從單一的家電零售拓展為“全場景零售生態(tài)”，業(yè)務(wù)涵蓋線上電商、線下門店、家電3C、超市、大賣場、便利店、母嬰店、生鮮超市、物流、金融服務(wù)、技術(shù)平臺等多個領(lǐng)域。

2017至2018年間，蘇寧控股旗下業(yè)務(wù)已不僅限于零售，還包括物流、金融服務(wù)、科技、地產(chǎn)、媒體娛樂、體育、投資等多個子板塊，成為典型的大型多元化集團。

根據(jù)公開信息與天眼查資料，蘇寧系主要由三家母公司構(gòu)成：蘇寧電器、蘇寧控股與蘇寧置業(yè)。其中，蘇寧電器是蘇寧置業(yè)的大股東，上市公司蘇寧易購的主要股份由阿里系資本、張近東、各大基金、蘇寧控股、蘇寧電器及員工持股控制，其余股份由公眾持有。

這幾張圖尚不能完整展現(xiàn)蘇寧系的業(yè)務(wù)版圖，足見其資產(chǎn)與投資范圍之廣。

蘇寧的致命失誤

蘇寧在一系列決策上埋下隱患，最終導(dǎo)致如今的困局。

1. 2017至2018年，蘇寧大舉進軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，進行戰(zhàn)略級投資。2018年，蘇寧系通過子公司與恒大成立大型商業(yè)合資公司（注冊資本200億元，蘇寧擬出資98億元），將大量資金鎖定在地產(chǎn)相關(guān)項目上。這類重資產(chǎn)與股權(quán)投資對流動性消耗大、回收周期長。同期，蘇寧參與對萬達的戰(zhàn)略性股權(quán)收購與合作，進一步擴大了集團在房地產(chǎn)及大額對外投資方面的風(fēng)險敞口。

2. 2019年，蘇寧以現(xiàn)金收購家樂福中國大部分股權(quán)，交易金額不菲。然而，收購后家樂福中國連年虧損，并計提商譽減值，并購代價高昂，經(jīng)營改善卻困難重重。

3. 2012至2022年，蘇寧的線上轉(zhuǎn)型雖有突破，但不夠徹底，線下門店規(guī)模龐大且成本高昂，如蘇寧易購、蘇寧電器及蘇寧小店等，這與其打造O2O戰(zhàn)略密切相關(guān)。

4. 過去十年間，蘇寧系對外大額投資與多元化擴張。在體育（包括贊助與股權(quán)投資）、影視、金融服務(wù)、物業(yè)開發(fā)等多個領(lǐng)域投入大量資源，導(dǎo)致集團資源被過度分散。例如，推出體育APP、購買歐洲聯(lián)賽版權(quán)，以及張康陽收購國際米蘭足球俱樂部等。

5. 蘇寧系存在大量債務(wù)、對外擔(dān)保及集團內(nèi)部資金往來，且在債務(wù)高峰期集中到期大量短期債務(wù)，引發(fā)流動性危機。債務(wù)到期結(jié)構(gòu)錯配與關(guān)聯(lián)擔(dān)保問題，使得原本可通過正常經(jīng)營渡過難關(guān)的公司，被迫進入司法保護或重整程序。

再加上2020年疫情爆發(fā)后，線下消費疲軟，進一步加速了問題的暴露。

蘇寧的多元化戰(zhàn)略本欲分散風(fēng)險，但在資金緊張的情況下，反而放大了集團整體的杠桿與關(guān)聯(lián)風(fēng)險。

當(dāng)然，最大的問題在于大量房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)與股權(quán)貶值，無法提供充足現(xiàn)金流，再加上并購家樂福中國后的資產(chǎn)減值，直接沖擊了蘇寧的凈資產(chǎn)。

可以說，蘇寧不僅未能抓住轉(zhuǎn)型機遇深度布局線上，反而將此前積累的資產(chǎn)過多押注于線下地產(chǎn)與零售業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致后續(xù)加速下滑。

張康陽是否該承擔(dān)責(zé)任？

張康陽，作為蘇寧創(chuàng)始人張近東之子，是一位90后，畢業(yè)于知名的沃頓商學(xué)院。他曾在摩根士丹利等國際投行擔(dān)任分析師，參與資本市場、投融資及并購業(yè)務(wù)，具備一定的金融與資本運作經(jīng)驗。

回國后，他協(xié)助蘇寧拓展國際業(yè)務(wù)，其中最引人注目的便是控股國際米蘭足球俱樂部。

據(jù)維基百科記載，2016年6月6日，蘇寧控股集團通過盧森堡子公司Great Horizon S.á rl，從托希爾財團International Sports Capital SpA及莫拉蒂家族持有的Internazionale Holding Srl剩余股份中，收購了國際米蘭的多數(shù)股權(quán)。根據(jù)多份文件顯示，蘇寧總投資額為2.7億歐元。該交易于2016年6月28日經(jīng)特別股東大會批準(zhǔn)，蘇寧控股集團由此獲得俱樂部68.55%的股份。

2018年10月，年僅26至27歲的張康陽被任命為國際米蘭主席，成為俱樂部歷史上最年輕的主席。

客觀而言，國際米蘭在此期間競技成績不俗，兩次奪得意甲冠軍，蘇寧也希望借助國際米蘭的影響力推進國際化戰(zhàn)略。

2024年，由于未能償還橡樹資本（Oaktree Capital）約2.75億歐元的貸款（年利率約12%，以國際米蘭控股股權(quán)作抵押），國際米蘭股權(quán)被強制轉(zhuǎn)讓給橡樹資本，蘇寧對國際米蘭的實際控制權(quán)就此喪失。

這次抵押貸款堪稱一場豪賭。若國際米蘭競技表現(xiàn)出色且經(jīng)營改善，蘇寧本可借助其強化“零售+體育”的國際化戰(zhàn)略，可惜事與愿違，最終成為失敗案例。

有人認(rèn)為，張康陽雖有海外投資經(jīng)驗，但缺乏操盤大宗生意的實際能力。從目前情況來看，足球產(chǎn)業(yè)需要持續(xù)投入，若沒有母公司強大的資金支持，很難長期維持在行業(yè)頭部。而蘇寧及其母公司近年來面臨零售行業(yè)競爭加劇、電商沖擊，以及自身多元化擴張帶來的債務(wù)與流動性壓力。因此，即便有心運營國際米蘭，也可能因母公司資金鏈緊張而無法持續(xù)注資。國際米蘭階段性的勝利，也并未給蘇寧國際化帶來太多實質(zhì)性利益。

這正是“一榮俱榮，一損俱損”的真實寫照。

有人質(zhì)疑此舉存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的嫌疑，但在我看來，這既是蘇寧父子戰(zhàn)略投資與品牌野心的嘗試，最終也演變?yōu)榧瘓F債務(wù)壓力與資產(chǎn)處置的一部分。其中既有經(jīng)營不善的因素，也有被動出清的無奈，兩者相互交織，才導(dǎo)致“蘇寧時代”的終結(jié)。

總結(jié)

蘇寧的故事尚未結(jié)束。目前，蘇寧系的重整方案并非要將企業(yè)徹底拆分，而是由債務(wù)信托進行管理，出售有價值的資產(chǎn)，讓有潛力的公司繼續(xù)運營以償還債務(wù)。

不過，重整草案尚未最終表決通過。表決期限已多次延期（從10月延至11月，再延至12月），這表明債權(quán)人之間尚未達成一致，存在技術(shù)性與法律性的不確定性。若表決失敗，蘇寧可能進入破產(chǎn)清算程序，債權(quán)人只能按清算價值獲得部分償付。

按照草案方向，張近東家族已“凈身出戶”。依照慣例，原控股股東應(yīng)退出破產(chǎn)重整管理，信托負責(zé)人由第三方（如律所等）擔(dān)任。但也有自媒體稱，張近東仍是“新蘇寧”的運營負責(zé)人，有權(quán)提名部分董事會成員，并需對新蘇寧的業(yè)績負責(zé)。

這是目前的不確定之處。若重整方案或信托合同中存在特殊條款，允許原管理團隊繼續(xù)參與部分運營管理或擔(dān)任顧問，理論上他們?nèi)钥赡芤阅撤N形式參與其中。但目前公開資料中并未提及相關(guān)內(nèi)容，反而強調(diào)“舊股東權(quán)益清零與信托接管”。

一切需待12月表決后才能知曉更多信息。若表決通過，新蘇寧可能繼續(xù)運營核心零售業(yè)務(wù)，債權(quán)人后續(xù)或逐步獲得部分償付。但“新蘇寧”要還清所有債務(wù)幾乎不可能，東山再起更是困難重重。

在此，也祝愿“新蘇寧”的重整計劃能夠順利推進。

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