來(lái)源丨阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks）

導(dǎo)語(yǔ)：兩次IPO不利，導(dǎo)致最佳IPO節(jié)點(diǎn)已延后一年多，Keep如不能在一年半內(nèi)獲得融資，資金鏈或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)最大在線健身平臺(tái)Keep，又又又申報(bào)IPO了。

早在2021年上半年，Keep曾籌備赴美IPO并融資5億美元。

2021年7月，國(guó)家網(wǎng)信辦出臺(tái)《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》，收緊對(duì)掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市的審查監(jiān)管，Keep隨即于2021年下半年取消赴美IPO，并轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港IPO。

2022年8月26日，Keep的港交所IPO申請(qǐng)狀態(tài)轉(zhuǎn)為“失效”，隨后Keep于9月6日更新了招股書(shū)，再次向港交所遞表。

坐擁4000萬(wàn)月活用戶的Keep，其招股書(shū)顯示，最近三年累計(jì)經(jīng)營(yíng)性虧損超過(guò)16億元，港股IPO更是遭遇不順，一切不得不讓人疑問(wèn)，Keep到底怎么了？

    坐上時(shí)代風(fēng)口

招股書(shū)顯示，Keep在2019年至2022年一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為人民幣6.63億元、11.07億元、16.20億元和4.17億元；經(jīng)營(yíng)性虧損分別為3.73億元、1.28億元、9.68億元和1.82億元。

3年多時(shí)間，Keep的累計(jì)營(yíng)業(yè)收入38.07億元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損16.51億元。

在商業(yè)模式上，Keep目前以自有品牌產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容和廣告服務(wù)作為主要變現(xiàn)路徑，從收入結(jié)構(gòu)看，自有品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占據(jù)半壁江山。

就增速而言，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容為第一，年平均增速超過(guò)134%，但基數(shù)較低；自有品牌產(chǎn)品收入為第二，年平均增速超過(guò)60%；廣告收入最低，年平均增速約為32%。

與之映襯的則是，Keep的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用年均增速超過(guò)50%，且在2021年達(dá)到了驚人的9.43億元，占收入比重高達(dá)58%。

與許多傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展史不同，Keep的誕生源于一場(chǎng)失戀。

2014年，一位從北京信息科技大學(xué)畢業(yè)的90后，因失戀刺激，用時(shí)8個(gè)月健身減肥，從180斤減到了130斤，足足甩掉了50斤肉，平均每個(gè)月6.25斤。

故事的主人公叫王寧，此后的他坐公交車(chē)去跑融資，并最終靠減肥勵(lì)志故事所展現(xiàn)的毅力，成功打動(dòng)天使投資人，獲得第一筆投資250萬(wàn)元。

2015年， Keep正式上線。

2009年-2015年，這是本土創(chuàng)投崛起的年代，也是無(wú)數(shù)投資人和創(chuàng)業(yè)者們無(wú)比懷念的年代。

華興資本的14 個(gè)團(tuán)隊(duì)、超過(guò) 20 位同事曾對(duì)2015年的投融資市場(chǎng)進(jìn)行分析總結(jié)，得出2015年的年度盤(pán)點(diǎn)報(bào)告。

報(bào)告提到，2015 年是一個(gè)創(chuàng)業(yè)大年，也是早期公司融資數(shù)量井噴的一年，全年融資事件（不含并購(gòu)）有 4100 起，公布融資金額近500億美元。

那是一個(gè)萬(wàn)物皆可互聯(lián)網(wǎng)、平臺(tái)化思維深入投資機(jī)構(gòu)骨髓的火熱年代。到處可以看到拿著PPT參加創(chuàng)業(yè)大賽融資的年輕人，他們激情洋溢地講述著自己的App，訴說(shuō)著如何解決行業(yè)痛點(diǎn)和廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景。

而從百度搜索指數(shù)看，中國(guó)的健身熱潮也恰恰是在2014年-2015年開(kāi)始火爆起來(lái)的。彼時(shí)，悅跑圈和咕咚專(zhuān)注戶外跑，作為首個(gè)健身類(lèi)App的Keep，在2015年，恰生逢其時(shí)。

105天拿下百萬(wàn)用戶、289天獲得千萬(wàn)用戶、921天突破1億用戶，Keep以驚人的速度成長(zhǎng)，到2022年2季度，Keep的月活用戶突破4100萬(wàn)。

借助健身熱潮和Keep的崛起，王寧在2016年入選福布斯亞洲首個(gè)“30位30歲以下創(chuàng)業(yè)者”榜單。

如果說(shuō)一時(shí)的成功靠時(shí)運(yùn)，那么長(zhǎng)久的成功只能靠偉大的方向和不懈地堅(jiān)持，然而Keep或許正處于兩者的中間地帶。

    估值隱憂和流動(dòng)性

全民健身的熱潮和“自律給我自由”的品牌Slogan，讓 Keep 迅速完成破圈。伴隨用戶的瘋狂增長(zhǎng)，Keep在融資市場(chǎng)也斬獲頗豐。

招股書(shū)顯示，IPO前，Keep已經(jīng)完成了9輪融資，累計(jì)融資金額超6.48億美元，估值也超過(guò)了20億美元。

Keep在IPO前的最后一輪融資，估值已突破20億美元。在2021年取消美股IPO，2022年港股IPO首度聆訊失效后，Keep再次遞表港交所，其上市估值的隱憂被進(jìn)一步放大。

如以美國(guó)在線健身平臺(tái)Peleton（ PTON.O）、電商平臺(tái)阿里巴巴（ BABA.N）、運(yùn)動(dòng)品牌李寧（ 2331.HK）作為參照，從市銷(xiāo)率指標(biāo)看，Keep的估值更“貴”。

這也意味著，無(wú)論是在線健身平臺(tái)，還是電商平臺(tái)，Keep目前的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)恐難支撐起20億美元的估值。

在運(yùn)動(dòng)品牌方向，李寧的P/S倍數(shù)約為7倍，其歸母凈利潤(rùn)率超過(guò)20%，在品牌聲譽(yù)、盈利能力、收入規(guī)模等方面，Keep皆難以望李寧項(xiàng)背。

但堅(jiān)持類(lèi)似李寧的品牌化戰(zhàn)略定位，或許是Keep最能夠支撐其估值的努力方向。

從資本市場(chǎng)大環(huán)境看，目前Keep或已錯(cuò)過(guò)了最有利的IPO時(shí)間窗口。在美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息之下，納斯達(dá)克已較2021年下半年的歷史高點(diǎn)跌去了30%以上。

而2021年下半年，正是Keep籌備已久的赴美IPO敲鐘時(shí)間。取消赴美IPO之后，Keep緊急回轉(zhuǎn)港交所，卻恰逢港股IPO堰塞湖，遭遇港股首度折戟。

Keep招股書(shū)目前未能披露擬發(fā)行市值，但即便以20億美元的最后一輪融資估值，或許大概率意味著“出道即巔峰”。

以美國(guó)在線健身巨頭Peloton為例。

2019年9月，美國(guó)在線健身巨頭Peloton上市，首日即破發(fā)。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推動(dòng)下，Peloton估值水漲船高，在2020年底、2021年初一度高達(dá)568億美元。

而彼時(shí)的Keep，作為Peloton的國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)企業(yè)，在2020年12月完成了其融資歷程上最大的一輪融資，總額高達(dá)3.55億美元，估值較前一輪的10億美元，直接翻倍。

隨著疫情緩解和美聯(lián)儲(chǔ)的加息，Peloton身上的光環(huán)散去，股價(jià)一路暴跌至目前的9.87美元，市值僅剩下33.42億美元。

因疫情以及Peloton的暴漲而估值翻倍，而今Peloton估值跌得只剩下零頭，Keep的估值又該何去何從？

招股書(shū)顯示，2019年至2021年，Keep的收入分別為6.6億、11億、16.2億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額分別為2.77億、7.08億和8.69億元。

兩次IPO不利，導(dǎo)致Keep的IPO節(jié)點(diǎn)已延后一年多，截至2022年3月31日，Keep的流動(dòng)資產(chǎn)約為28億人民幣，流動(dòng)負(fù)債約為6.4億人民幣。

除IPO以外，20億美元的估值，或許不會(huì)有哪家投資機(jī)構(gòu)如此頭鐵，再投一個(gè)F-3輪；而如果降低估值融資，僅就目前看來(lái)，是現(xiàn)有股東所不能接受的。

在消費(fèi)需求縮減的背景下，單純從現(xiàn)金流角度推算，Keep如果不能在接下來(lái)的一年半以內(nèi)IPO，資金鏈或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。雖然這種概率不高，但同樣值得警惕和重視。

    困惑的戰(zhàn)略定位和商業(yè)模式

據(jù)媒體報(bào)道，在Keep正式上線之前，王寧有一次在回家路上，站在地鐵走廊的巨幅耐克廣告前沉思良久后說(shuō)道，Keep未來(lái)要做像耐克一樣偉大的品牌。

此后，王寧曾多次公開(kāi)表示，Keep要以耐克為目標(biāo)，最大的夢(mèng)想就是未來(lái)在數(shù)字化賽道里，成為像耐克一樣受到大眾歡迎的健身品牌。

而此次Keep的招股書(shū)稱(chēng)，Keep是一個(gè)以創(chuàng)新為核心、快速增長(zhǎng)并以交付為導(dǎo)向的平臺(tái)，為用戶提供全面的健身解決方案，這個(gè)健身解決方案包括線上健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)線，三條業(yè)務(wù)線相輔相成，形成協(xié)同的商業(yè)閉環(huán)。

從初期的像耐克一樣的偉大健身/運(yùn)動(dòng)品牌，到如今的全面的健身解決方案，事關(guān)道路的抉擇，非此即彼，兩者沒(méi)有兼容的可能性。

在筆者看來(lái)，一個(gè)偉大品牌的長(zhǎng)久目標(biāo)和方向或許更適合Keep，而全面的健身解決方案和商業(yè)閉環(huán)，更像是一份融資BP里的常用話術(shù)。

全面的健身解決方案，或許本就意味著產(chǎn)品的“全”而不精。

從Keep的10大核心自有品牌產(chǎn)品的收入數(shù)據(jù)看，僅動(dòng)感單車(chē)在2021年實(shí)現(xiàn)單系列銷(xiāo)售過(guò)億，達(dá)到1.34億元（基準(zhǔn)版&探索版），然而該產(chǎn)品在2022年一季度銷(xiāo)售額僅有1746萬(wàn)元（專(zhuān)業(yè)版&mini版），全年大概率同比下滑。

2019年-2020年的龍頭產(chǎn)品Keep跑步機(jī)，在2021年收入同比跌幅超50%。2019年至今，僅有運(yùn)動(dòng)手環(huán)實(shí)現(xiàn)收入持續(xù)上升，但2021年的銷(xiāo)量也僅有7500多萬(wàn)元。

概括而言，Keep的自有品牌產(chǎn)品線看上去略散亂，且沒(méi)有護(hù)城河，并未彰顯出Keep應(yīng)有的品牌價(jià)值。與之對(duì)應(yīng)的則是，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的激增，且在2021年達(dá)到了驚人的9.43億元。

短期燒錢(qián)促銷(xiāo)，往往適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速拓展用戶數(shù)量的初期。持續(xù)地?zé)X(qián)促銷(xiāo)，卻難免讓人對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)空間和盈利能力存疑。

Keep當(dāng)前散亂又起起伏伏的產(chǎn)品線，也讓人不得不懷疑Keep在坐擁巨大流量后急于變現(xiàn)，并開(kāi)啟了“哪個(gè)好賣(mài)賣(mài)哪個(gè)”的電商平臺(tái)賣(mài)場(chǎng)模式，而這無(wú)疑是在消耗Keep的品牌價(jià)值。

在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于Keep強(qiáng)制續(xù)費(fèi)、獎(jiǎng)牌退款、產(chǎn)品質(zhì)量等問(wèn)題的投訴屢見(jiàn)不鮮。

與其在產(chǎn)品線上面面俱到，倒不如重點(diǎn)突破。切入一個(gè)運(yùn)動(dòng)手環(huán)、一雙跑步鞋的市場(chǎng)空間，也許足夠讓Keep吃飽喝好。

    關(guān)于未來(lái)

在電影《無(wú)間道》開(kāi)篇，曾志偉飾演的韓琛曾說(shuō)過(guò)這么一句話：

“路怎么走，你們自己選?！?/span>

對(duì)目前的Keep而言，關(guān)于定位和方向的抉擇，既分高下，也決生死。既需慎重抉擇，也需及早明確。

而方向無(wú)非是三個(gè)，一是健身服務(wù)提供商，包括線下和線上模式，典型如樂(lè)刻、Peloton。

二是主打健身運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的品牌商，如Lululemon（ LULU.US）、迪卡儂、李寧、耐克（ NKE.N）；三是依靠精準(zhǔn)的月活用戶，打造線上健身類(lèi)電商平臺(tái)，案例如唯品會(huì)（ VIPS.N）、京東（ JD.O/ 9618.HK）。

截至目前，在健身服務(wù)提供商方向，無(wú)論是線下實(shí)體店的樂(lè)刻，亦或是線上健身平臺(tái)Peloton，仍處于虧損期間，而Peloton的估值更是跌到僅有34億美元，以人度己，這在一定程度上預(yù)示了Keep在健身服務(wù)方向的上升空間。

以更長(zhǎng)的時(shí)間跨度看，無(wú)論是樂(lè)刻還是Peloton，本質(zhì)上沒(méi)有技術(shù)壁壘，沒(méi)有品牌護(hù)城河，有的僅僅是一定的資金加持，和一定的客戶積累先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

這樣的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一旦在資本市場(chǎng)失血，而自身又無(wú)法造血，崩盤(pán)也只在一瞬間。

在健身、運(yùn)動(dòng)的服裝品牌方向，主打女性健身的Lululemon，總市值已來(lái)到412.55億美元；前文提到的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌李寧（ 02331.HK），總市值226.9億美元。

這是一個(gè)成熟的紅海市場(chǎng)，對(duì)于Keep而言，是更大的機(jī)遇，同樣面臨重大的挑戰(zhàn)。

在電商平臺(tái)方向，京東、阿里巴巴、拼多多（ PDD.O）強(qiáng)者恒強(qiáng)，出現(xiàn)了明顯的虹吸效應(yīng)。依靠4000萬(wàn)月活用戶，打造健身類(lèi)電商平臺(tái)，是Keep的下下之選。

僅就筆者個(gè)人而言，更期待Keep和王寧堅(jiān)守品牌方向的初心，也更希望國(guó)內(nèi)出現(xiàn)一家全球性的運(yùn)動(dòng)品牌。

Keep的名稱(chēng)，和“自律給我自由”的Slogon，具備極強(qiáng)的精神內(nèi)涵，筆者認(rèn)為這兩項(xiàng)或許占據(jù)了Keep品牌價(jià)值的30%-50%。然而在精神內(nèi)涵價(jià)值植入方面，Keep還有很長(zhǎng)的路要走。

對(duì)于每一個(gè)品牌產(chǎn)品的塑造，除了應(yīng)用本身的價(jià)值，通過(guò)一系列的營(yíng)銷(xiāo)植入精神內(nèi)涵價(jià)值，是品牌價(jià)值提升、產(chǎn)品溢價(jià)的關(guān)鍵所在，也是消費(fèi)者產(chǎn)生消費(fèi)信仰的核心所在。

消費(fèi)者有米粉、果粉、華為粉，卻很少聽(tīng)說(shuō)有騰訊粉、360粉，這就是實(shí)物產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的差別。

通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)植入內(nèi)涵價(jià)值，是實(shí)物類(lèi)品牌，特別是運(yùn)動(dòng)品牌的關(guān)鍵一環(huán)。

而耐克，尤其擅長(zhǎng)此道。

耐克成功的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，是拿下喬丹。1983年，耐克創(chuàng)始人奈特把公司交給了伍德?tīng)柟芾恚瑤讉€(gè)月后，耐克營(yíng)業(yè)額直接下降6%。一年后，奈特化身救火隊(duì)長(zhǎng)重回公司，推出廣告代言人模式，與喬丹訂下五年之約。

這一舉措，給耐克帶來(lái)超乎想象的回報(bào)，簽約的1984年耐克全球銷(xiāo)售額只有9億美元左右，到1997年喬丹帶領(lǐng)公牛隊(duì)奪冠，耐克的銷(xiāo)售額上漲10倍至92億美元。

耐克抓住了喬丹，Keep簽約的首位代言人則是易烊千璽。

關(guān)于Keep的未來(lái)，一時(shí)的成功和一時(shí)的困境都不重要，重要的是，會(huì)在哪條路上繼續(xù)keep下去。

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