來(lái)源丨巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ）
作者丨楊旭然

林園說(shuō)過(guò)很多相當(dāng)勁爆甚至可以稱之為驚悚的話，包括但不限于：

“我比馬云更有錢(qián)，我家司機(jī)身家2億，保姆身家8億”
“要是你怕高，那你一定是苦命人，膽子要放大，高了還有更高”
“我炒股和99%的人不一樣，因?yàn)槲規(guī)缀鯊牟豢创蟊P(pán)，甚至連Ｋ線圖都看不懂，也不看報(bào)表，更不太關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)。” 

總之，這位“民間股神”總是能夠講出一些令人過(guò)耳不忘的狂言妄語(yǔ)。如果是第一次聽(tīng)他講話的人，可能會(huì)思考一下這個(gè)人是否是瘋掉了。

但林園本身是中國(guó)證券市場(chǎng)里不折不扣的活化石，其傳奇程度不遜于任何一位功成名就的江湖大佬。

以市場(chǎng)傳聞來(lái)看，其早期經(jīng)歷近乎神跡。

專業(yè)學(xué)醫(yī)，1990年拿著8000元入市，重倉(cāng)深發(fā)展短短幾個(gè)月之內(nèi)賺了12萬(wàn)元，之后大量收購(gòu)原始股，到1993年賺到千萬(wàn)級(jí)財(cái)富。此后重倉(cāng)長(zhǎng)虹和深發(fā)展賺9倍多，并且在2100點(diǎn)高位時(shí)清倉(cāng)退出股市。2003年，林園開(kāi)始重倉(cāng)茅臺(tái)和五糧液，這讓他在3年之后實(shí)現(xiàn)了20億元的資產(chǎn)。

不論這些傳聞是真是假，傳奇的從業(yè)經(jīng)歷和有數(shù)據(jù)可考的漂亮成績(jī)，都讓他獲得了投資者的長(zhǎng)期信任。甚至可以說(shuō)，他是中國(guó)私募界長(zhǎng)期穩(wěn)健盈利的標(biāo)桿，幾乎無(wú)人質(zhì)疑。

直到這兩年。

生涯“污點(diǎn)”

2021年上半年對(duì)于林園來(lái)說(shuō)是個(gè)“有問(wèn)題”的時(shí)期。

林園正在經(jīng)歷其職業(yè)生涯以來(lái)最大的“證偽”時(shí)刻之一。

當(dāng)然這個(gè)偽證是打引號(hào)的。因?yàn)樵趫@林各類產(chǎn)品優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)面前，即便是最激烈的批評(píng)者也只能強(qiáng)調(diào)金龍魚(yú)這個(gè)失敗的投資個(gè)案，以及2021年以來(lái)的較大規(guī)?；爻愤@件事。

這兩件事也確實(shí)可以稱得上是林園成功投資生涯的“污點(diǎn)”。

金龍魚(yú)是其近幾年大力推崇的一家公司。在上市之初就積極參與，并對(duì)外明確表達(dá)過(guò)對(duì)這家企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可。

所有公開(kāi)數(shù)據(jù)都忠實(shí)記錄著林園的這次滑鐵盧。2020年12月底之前，林園旗下兩只基金（12號(hào)和158號(hào)）進(jìn)入到金龍魚(yú)10大股東名列；到2021年1季報(bào)，158號(hào)基金小幅加倉(cāng)，166號(hào)、24號(hào)基金新進(jìn)，12號(hào)消失；到2021年半年報(bào)，166號(hào)、158號(hào)、24號(hào)基金還在加倉(cāng)——這時(shí)金龍魚(yú)的股價(jià)經(jīng)歷了一波將近40%的反彈，漲勢(shì)喜人。

從2021年6月中旬開(kāi)始，金龍魚(yú)的股價(jià)再次陷入到持續(xù)不斷的下跌之中。并且在此后再無(wú)像樣抵抗。但林園對(duì)于金龍魚(yú)的投資熱情一直持續(xù)到2021年三季度，當(dāng)時(shí)金龍魚(yú)的股價(jià)仍在68元左右，當(dāng)時(shí)旗下共有四只基金持有，158、24、166三只持倉(cāng)未變，130號(hào)基金是新進(jìn)抄底。

到2021年年報(bào)，四只基金卻完全從金龍魚(yú)的前十大股東列表中消失。也就是說(shuō)，林園在金龍魚(yú)股價(jià)65元左右時(shí)，對(duì)其進(jìn)行了大規(guī)模的減倉(cāng)處理，認(rèn)輸退場(chǎng)。

另外一個(gè)“污點(diǎn)”，就是近期林園被質(zhì)疑的關(guān)鍵問(wèn)題：有小部分基金出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的浮虧情況，并且持續(xù)了一段時(shí)間?？梢园l(fā)現(xiàn)，這些虧損幅度較大的基金，基本上都是成立于2021年上半年的。

且上述2021年成立的基金中，大部分在2022年的跌幅大于整體跌幅。這意味著，這些基金在2021年還有一定收益，在今年出現(xiàn)大幅虧損。

但林園其他年份基金的表現(xiàn)就完全不同。2019、2020年成立的一系列基金至今大多數(shù)都是正收益，并且不缺乏50%+、100%+的收益率水平——這還是在2022年經(jīng)過(guò)較大規(guī)模回撤后的數(shù)字。

也就是說(shuō)，2021年上半年對(duì)于林園來(lái)說(shuō)是個(gè)“有問(wèn)題”的時(shí)期。

他喊出“怕高都是苦命人”的時(shí)間，也同樣是在2021年上半年。

實(shí)用主義泡沫

實(shí)用主義遇到A股歷史上最嚴(yán)重的價(jià)值投資泡沫。

林園過(guò)往優(yōu)異的投資成績(jī)，是價(jià)值投資和實(shí)用主義結(jié)合的勝利。

他極少標(biāo)榜自己是價(jià)值投資的信徒，但卻一直在實(shí)踐價(jià)值投資的邏輯，以至于符合其投資邏輯的上市公司數(shù)量都非常有限。他曾在近期的一次采訪中表示，“園林投資規(guī)模大，但產(chǎn)品為復(fù)制策略，核心標(biāo)的池并沒(méi)有很多?！?/strong>

目前通常意義上的價(jià)值投資，指的是經(jīng)過(guò)“芒格主義”改良之后的價(jià)值投資。在這種價(jià)值投資范式中，投資者愿意為優(yōu)質(zhì)企業(yè)付出一些溢價(jià)，而對(duì)于那些看起來(lái)不夠好的企業(yè)，即便是估值足夠低安全邊際足夠高，也通常不會(huì)太關(guān)注。

這種經(jīng)過(guò)改良的價(jià)值投資邏輯，是過(guò)去幾年中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的主流思潮。這也是為什么中國(guó)價(jià)值投資者會(huì)在這兩年抱團(tuán)白酒、套牢在互聯(lián)網(wǎng)，卻幾乎沒(méi)有人在煤炭股上賺到錢(qián)的關(guān)鍵原因。

林園的投資思想理念就與這種改良價(jià)值投資相吻合。他對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的喜愛(ài)、對(duì)于壟斷經(jīng)營(yíng)的偏好、對(duì)于長(zhǎng)期使用（包括上癮式消費(fèi)）的推崇，包括對(duì)于調(diào)研的看重，其實(shí)都可以歸結(jié)為對(duì)更好商業(yè)模式、企業(yè)更良好質(zhì)地的追求。

當(dāng)市場(chǎng)上只有部分投資者保持這種偏好時(shí)，他們通常都能“穿越牛熊”，和茅臺(tái)、五糧液、?？低?、騰訊們共同成長(zhǎng)，穩(wěn)健獲利、做大規(guī)模。

但問(wèn)題是，當(dāng)市場(chǎng)上有越來(lái)越多的投資者都認(rèn)同這種改良后的價(jià)值投資邏輯后，人們對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司的高估值的容忍度越來(lái)越高，買(mǎi)入時(shí)的估值也越來(lái)越高。

林園正是在這個(gè)大背景下喊出了那句石破驚天的口號(hào)，而這句話也成了那個(gè)芒格式價(jià)值投資狂熱時(shí)期的注腳。

觀察“怕高都是苦命人”的上下文語(yǔ)境，會(huì)發(fā)現(xiàn)2021年上半年的園林對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司高估值的環(huán)境已經(jīng)非常認(rèn)同，甚至于認(rèn)同泡沫的存在：

“......我們看到過(guò)去三年一些大市值的公司（也就是你們經(jīng)常說(shuō)的核心資產(chǎn)）漲了一倍甚至更多，接下來(lái)我們判斷如果牛市初期成立，它們還會(huì)領(lǐng)跑這個(gè)市場(chǎng)，我相信會(huì)有漲五倍甚至十倍的大市值公司出現(xiàn)，這就是牛市初期最主要的特征?！?/span>
“......賺錢(qián)對(duì)熊末牛初甚至牛市初期是非常非常重要的，你只要在熊末牛初賺到錢(qián)以后，牛市里你就好發(fā)揮了，賺到錢(qián)的人一律是膽子大的，他的膽子會(huì)越來(lái)越大，牛市里不比什么，就是比膽大，誰(shuí)膽大誰(shuí)能掙錢(qián)，誰(shuí)膽小掙不到錢(qián)?！?/span>

他試圖向外界傳遞出一種實(shí)用主義的智慧，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的錢(qián)和市場(chǎng)估值泡沫的錢(qián)兩個(gè)都要賺。

但縱觀其多年來(lái)的投資歷程就可以發(fā)現(xiàn)，林園從來(lái)不是沒(méi)有原則地實(shí)踐這種實(shí)用主義，而是清晰、堅(jiān)決地以價(jià)值投資的邏輯為基礎(chǔ)，只對(duì)很少的一部分上市公司搞實(shí)用主義。

但是當(dāng)這種實(shí)用主義遭遇到A股歷史上最嚴(yán)重的價(jià)值投資泡沫，林園參與其中就成了一種必然，而遭受回撤的痛苦，也同樣成了一種必然。

退潮期的篤定

林園仍然在堅(jiān)持著自己一貫的投資原則。

2021年以來(lái)，中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)白云蒼狗，各種思潮燉成了一鍋大雜燴。

芒格式價(jià)值投資在這一年上半年達(dá)到了最高峰，甚至芒格本人也在阿里巴巴上栽了大跟頭，一路加倉(cāng)之后大幅度減持，再次擁抱中國(guó)企業(yè)的計(jì)劃基本上落空了。

原本小眾的價(jià)值投資邏輯，在短視頻、社交媒體、股吧等傳播力量的推動(dòng)下成了“顯學(xué)”。狹小的戰(zhàn)場(chǎng)上擠滿了無(wú)數(shù)的參與者，大到主權(quán)基金、各路外資，公募基金，小到幾千萬(wàn)資金的私募和幾萬(wàn)塊錢(qián)資金的散戶，都在追捧白酒、醫(yī)藥和各種消費(fèi)股。優(yōu)秀公司的估值被不斷拔高，成為了吸收市場(chǎng)資金的黑洞，這在A股歷史上是前所未有的。

早早就已經(jīng)布局其中的園林自然樂(lè)見(jiàn)其成，但對(duì)于更多投資者來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資泡沫也是泡沫，也會(huì)破碎，價(jià)值投資最終成為了災(zāi)難。

在痛苦和不安中，市場(chǎng)的思潮先是轉(zhuǎn)變到追逐高成長(zhǎng)賽道——高增長(zhǎng)可以抹平高估值，所以可以給出更高的估值。隨后，當(dāng)高估值新興賽道炒作擁擠到極限之后，有大量的投資者開(kāi)始學(xué)習(xí)打板、追逐妖股，徹底撕下了對(duì)于“價(jià)值分析”的偽裝。

持續(xù)不斷的變化中，林園遭遇了人生中的一場(chǎng)大回撤。2022年其全線產(chǎn)品都遭遇了不同程度的殺傷，凈值下跌20%以上者比比皆是。

2022年初，林園公開(kāi)回應(yīng)了外界關(guān)于金龍魚(yú)的質(zhì)疑，表示“買(mǎi)入之前就已經(jīng)做好了最壞的打算，最壞的打算就是底線是有的?！痹谙M(fèi)類上市公司遭遇疫情、居民消費(fèi)意愿下降的不利環(huán)境時(shí)，他對(duì)其中優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值判斷仍然篤定，“現(xiàn)在A股的消費(fèi)板塊還早著呢，還算是在嬰兒時(shí)期?！?/span>

林園也順應(yīng)行情做出了一些調(diào)整。2022年7月，林園參與了小康股份（現(xiàn)更名賽力斯）的定增，投入2.59億元——投錢(qián)給一家處于虧損中的新能源企業(yè)，和其此前的價(jià)值偏好形成了清晰的反差。林園對(duì)外強(qiáng)調(diào)這筆錢(qián)對(duì)于林園投資的總盤(pán)子來(lái)說(shuō)占比很小，并且“對(duì)于新能源的態(tài)度沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)變?！?/span>

整體上看，林園仍然在堅(jiān)持著自己一貫的投資原則，只用了很小的倉(cāng)位去搞創(chuàng)新。

在投資的世界中，數(shù)字和業(yè)績(jī)不會(huì)說(shuō)謊，所以林園至今仍是二級(jí)市場(chǎng)上的一線投資人。即便是遭遇了投資生涯中的兩個(gè)重要“污點(diǎn)”，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到傷筋動(dòng)骨的程度。

而相比譏諷和質(zhì)疑，林園在這場(chǎng)前所未有的價(jià)值投資泡沫前后的表現(xiàn)，更加值得外界思考與復(fù)盤(pán)：實(shí)用主義與陷入泡沫只有一紙之隔，風(fēng)險(xiǎn)就在捅破這張紙的一瞬爆發(fā)；而在風(fēng)險(xiǎn)與挫敗面前篤定自己的投資邏輯，更需要勇氣和智慧。

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