來源丨36氪財經（ID：krfinance）
作者丨黃繹達

妙可藍多公布了2022年半年度報告。

公司在上半年實現(xiàn)營業(yè)收入25.94億元，同比增長25.48%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤1.32億元，同比增長18.03%；同期扣非歸母凈利潤1.16億元，同比增長4.29%。

公司在2022Q2単季實現(xiàn)營業(yè)收入13.08億元，同比和環(huán)比分別為17.17%和1.71%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤0.58億元，同比和環(huán)比分別為-26.72%和-20.45%。

    奶酪業(yè)務收入增速邊際遞減值得關注

分業(yè)務來看，在公司的三大業(yè)務中，奶酪一直都是妙可藍多的核心業(yè)務。今年上半年奶酪業(yè)務實現(xiàn)收入20.42億元，收入占比高達78.88%。

由于奶酪業(yè)務的毛利率通常遠高于液態(tài)奶和貿易業(yè)務，故而奶酪業(yè)務為公司貢獻了絕大多數(shù)的利潤，2022H1的毛利占比高達95.31%。

從成長性來看，奶酪作為支柱業(yè)務自然也是公司營銷推廣的重心，得益于近年來營銷上的高舉高打，奶酪業(yè)務總體一直保持著較高的成長性。

今年上半年，公司奶酪銷售額同比增速錄得34.11%，大幅領先液態(tài)奶（-14.73%）和貿易業(yè)務（11.11%）。

公司的奶酪產品又分為即使營養(yǎng)、家庭餐桌和餐飲工業(yè)三大系列，三大系列面對不同的消費場景，餐飲工業(yè)主要面向B端餐飲，家庭餐桌主要面向家庭做飯場景，而即食營養(yǎng)系列主要面向C端客群，以商超、便利店等線下消費場景為主，公司的招牌產品奶酪棒屬于即食營養(yǎng)系列。

在結構上，即食營養(yǎng)系列是公司奶酪業(yè)務的支柱，在2022上半年的銷售額為14.18億元，在奶酪業(yè)務中的收入占比高達69.44%，并憑借三大產品系列中最高的毛利率，即食營養(yǎng)系列在奶酪業(yè)務中的同期毛利占比高達82.09%。

再看奶酪三大產品系列的成長性，即食營養(yǎng)的銷售額在今年上半年穩(wěn)健增長，同比增速21.93%。

家庭餐飲與餐飲工業(yè)這兩大系列在同期似乎表現(xiàn)出了更強的成長性，兩大業(yè)務的銷售額分別為2.84億元和3.40億元，同比增速分別錄得94.31%和59.25%。

在今年上半年疫情沖擊線下消費的影響下，即食營養(yǎng)的同期銷售額同比還能做到20%以上，說明公司過去對即食營養(yǎng)系列高舉高打的營銷策略依然有效。

但是，增速邊際遞減的趨勢說明，在經歷過了前期的高增長后，依托高營銷的是否還能保持高增長，以及未來的成長空間，都是公司將要面臨考驗。

論及家庭餐桌和餐飲工業(yè)在今年上半年的高增長的核心因素：首先是低基數(shù)因素，這兩大業(yè)務的收入規(guī)模遠低于即食營養(yǎng)；其次是得益于公司長期的奶酪餐飲消費者教育，正好又遇到了疫情催生的居民囤貨需求，并通過社區(qū)團購予以釋放。

利空的方面，在今年上半年受疫情、大宗商品價格上漲等外部因素影響，公司奶酪、液態(tài)奶、貿易三大業(yè)務的毛利率均有不同程度的同比下滑，核心業(yè)務毛利率錄得36.27%，同比下降3.39pct。奶酪業(yè)務中，三大產品系列的毛利率也均有不同程度的下滑。

    小結與展望

今年上半年，疫情、大宗漲價等因素對公司的盈利能力造成了一定沖擊，但公司核心業(yè)務及核心的產品系列均保持增長，然而增速邊際遞減的情況，就需要重估公司目前的營銷策略以及未來的成長性。

營銷方面，銷售費用支出在今年上半年同比增加20.33%，相比過去的增速明顯放緩；同期銷售費用率23.38%，相比2021年末降低了2.5pct。趨勢上看，自2020年以來，公司銷售費用率的中樞在25%，銷售費用率總體上保持穩(wěn)定。

由此可見，即便上半年遭遇了疫情，公司也沒有改變高舉高打的營銷策略。

而且，公司中報認為目前奶酪正處于快速擴張期，銷售人員薪酬增加、加大渠道投入、品牌建設、廣告促銷費用增加等，都是導致銷售費用增長的關鍵因素。

渠道方面，截至今年6月末，公司銷售網絡覆蓋的零售終端約70萬個。

但從趨勢上看，銷售終端數(shù)量的增長有明顯放緩，這也從另一個維度反映了前文提到的奶酪產品成長性與成長空間問題，而疫情對線下渠道的擴張亦有干擾。

誠然市場的主流觀點也認同奶酪產品目前正處于快速擴張期，但是隨著最初的高速爬坡階段已過，銷售額與終端數(shù)量增速雙雙放緩，也反映了奶酪產品的成長周期可能進入了新的階段。

在這一階段里，隨著業(yè)績基數(shù)與滲透率的走高，增速相較前一個階段會有所放緩，由此將改變對公司成長性的預期，進而影響到對公司的估值。

同時，此刻還應該評估現(xiàn)行的營銷策略的效果，尤其費用支出對利潤空間是否產生了過度侵蝕，這也是影響估值的另一個重要因素。

短期來看，隨著疫情影響的弱化、大宗商品價格的下行，公司下半年的業(yè)績增長預計會有一定程度的環(huán)比加速。

然而，相比短期業(yè)績的好預期，對核心業(yè)務成長性預期的重估才是決定公司估值的關鍵。

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