來源丨清科沙丘投研院（ID：sandhillcollege）

作者丨余征坤

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“無論是戰(zhàn)爭還是和平，人只要生病了就得吃藥?！备赣H的一句樸素的話語，讓他在填報高考志愿時選擇了藥學(xué)專業(yè)。
2005年，他加入IDG資本，成為IDG第一個看醫(yī)療的員工。十年磨一劍，憑借穩(wěn)扎穩(wěn)打的投資實力，他成為國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)最頂尖的投資人之一。2015年，他和朋友一起創(chuàng)辦了濟峰資本，繼續(xù)專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資。在他的帶領(lǐng)下，濟峰資本在最近幾年迅速崛起，成為醫(yī)療投資圈的一匹“黑馬”。擁有近20年醫(yī)療投資經(jīng)驗的他，投出了英科醫(yī)療、翔宇醫(yī)療、平安好醫(yī)生、悅康藥業(yè)、康輝醫(yī)療、九安醫(yī)療、雙成藥業(yè)、瑞慈醫(yī)療等眾多知名項目。他說，“疾病不分國界，更好的治療途徑將使全球受益。”他就是濟峰資本創(chuàng)始合伙人余征坤。

7月中旬，在沙丘投研院·黃埔8期課堂上，余征坤獨家分享了健康醫(yī)療的投資邏輯。文章信息量僅為課程實錄的四分之一。

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投資醫(yī)療健康的三大維度

從中國醫(yī)療健康行業(yè)整體發(fā)展來看，其實一直都是在穩(wěn)定增長。這個增長包括兩塊，一是基金數(shù)量和基金融資規(guī)模的增長，無論經(jīng)濟周期是在高峰還是低谷，這個大趨勢從未改變；二是整個投資的規(guī)模，就是投出去的錢和項目數(shù)量也在大幅增長。

2020年，中國醫(yī)療健康領(lǐng)域投資總計395起，共計120億美金，超過同期歐洲（377起，82億美金）。如今，美國還是第一大投融資市場，中國在去年已經(jīng)超過歐洲，成為了全球第二大投融資市場。在醫(yī)療健康行業(yè)快速發(fā)展的過程中，我們濟峰資本創(chuàng)立至今六年，有幸獲得了較好的業(yè)績回報和行業(yè)認(rèn)可，下面分享一些我們的思考。

投資醫(yī)療健康，我們堅持四個投資信仰

基金價值觀。

我們的價值觀叫Doing well by doing good（為善者，諸事順）。在投資過程中，我們會遇到一些挺賺錢的項目，一旦我們感覺這個模式有一點忽悠成分或者純粹靠營銷，它提供的服務(wù)或者產(chǎn)品的價格，遠(yuǎn)超它自身應(yīng)有的價值時，我們一般不太會投。

對待創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)。

很多人認(rèn)為基金是甲方，但我們一直強調(diào)我們是標(biāo)準(zhǔn)的乙方。我們投的企業(yè)都是相對比較好的企業(yè)，這些企業(yè)通常也有其他的投資人在搶，所以我們必須擺正心態(tài)，不能以甲方的心態(tài)去做。舉個例子。蘇州愛博是中國做mRNA新冠疫苗比較領(lǐng)先的企業(yè)，位于蘇州。我們一個同事為了搶這個項目，凌晨4點多出門從上海虹橋坐火車趕到蘇州，早晨7:00趕上跟創(chuàng)始人一起吃早餐。這一舉動感動了創(chuàng)業(yè)者，最終促成了投資。做投資，雖說要看創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)性和過往業(yè)績，但是有時候一件小事情就能打動一個創(chuàng)業(yè)者，他可能就會給我們機會。所以，即使我們身處甲方的位置，卻一直以乙方的心態(tài)來做事。

堅持項目甄選原則。

在選擇項目時，我們會結(jié)合行業(yè)、團隊、產(chǎn)品進度、創(chuàng)新等綜合因素去分析。

堅持投資紀(jì)律，不盲從熱點。

比如有一些概念炒作，大家一定要有自己的判斷，既要看到行業(yè)的成長性，也要考慮現(xiàn)在的估值是否合理。

投資判斷的主要維度：大環(huán)境+細(xì)分賽道+公司判斷

大環(huán)境，包括了經(jīng)濟情況與醫(yī)療需求、資本市場以及政策引導(dǎo)；對于細(xì)分賽道，我們的選擇標(biāo)準(zhǔn)是，市場容量比較大，競爭環(huán)境相對來說是藍(lán)海，不要在紅海里面拼命去找金子，還有就是市場的進入壁壘較高；對于公司的判斷，我們會注重團隊人員與組織架構(gòu)、產(chǎn)品創(chuàng)新與性能、產(chǎn)品進度等等。

首先，大環(huán)境·首先參考美國經(jīng)驗：生命科學(xué)相關(guān)投資依舊強勁

我們從2008年到2020年一個長期的維度，來看美國市場在醫(yī)療健康的投資。美國是一個相對發(fā)達(dá)和成熟的市場，它的GDP一年增長2%都已經(jīng)是很好了。在GDP增長非常慢的情況下，生命科學(xué)領(lǐng)域的相關(guān)投資依然在持續(xù)穩(wěn)定的增長。據(jù)統(tǒng)計，2020年上半年，美國在生命科學(xué)領(lǐng)域的投資金額為148億美金。很多人把醫(yī)療領(lǐng)域稱之為永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)，這個是有一些道理的，因為它沒有太強的經(jīng)濟波動的周期性，無論經(jīng)濟好壞，醫(yī)療的需求一直都存在。

中國醫(yī)藥市場增長的主要驅(qū)動力

目前，中國醫(yī)藥市場規(guī)模位居世界第二位，預(yù)計未來10年，在世界主要的經(jīng)濟體里面，其增速應(yīng)該是遙遙領(lǐng)先的。那么，中國醫(yī)藥市場主要的驅(qū)動力在哪呢？最大的一點就是人口老齡化。我們以65歲指標(biāo)來界定老人，在2019年的時候，65歲及以上的老人占比已經(jīng)達(dá)到了12.6％；預(yù)計到2033年前后將達(dá)到20%，到2060年前后會達(dá)到35%，也就是三個人里面就會有一個65歲以上的老人。所以未來人口老齡化，是一個非常嚴(yán)重的趨勢。醫(yī)療消費有一個很嚴(yán)重的“二八現(xiàn)象”，就是20%的老齡人，會消耗整個社會80%的醫(yī)療資源。當(dāng)中國有1/3的人口是65歲以上老年人的時候，中國醫(yī)療市場會非常巨大。我經(jīng)常跟很多人說，未來的40年，醫(yī)療行業(yè)的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)比茅臺好，因為年紀(jì)大了大家養(yǎng)生可能會喝點兒葡萄酒，但不太敢喝白酒了。另外，醫(yī)保覆蓋、消費能力增長、國家藥監(jiān)局的監(jiān)管政策、城鎮(zhèn)化以及資本市場，這些都是醫(yī)藥市場增長的主要帶動力。

其次，細(xì)分賽道遵循二八定律

我們在投資上遵循二八定律，80%的資金會投在藥物、醫(yī)療器械、生物技術(shù)、診斷＆IVD、CXO， 20%的資金投在醫(yī)療服務(wù)和移動醫(yī)療。

美國的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域

美國在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，從2017-2019年的數(shù)據(jù)來看，最吸引投資基金的，第一是腫瘤；第二是平臺型公司，平臺型公司可能擁有多個產(chǎn)品線，可以理解為綜合公司；第三是神經(jīng)治療領(lǐng)域，比如帕金森氏癥、老年癡呆癥等等；還有一些罕見??；最后是抗感染，就是細(xì)菌或者病毒感染。 美國在醫(yī)療器械領(lǐng)域最吸金的行業(yè)，第一是心血管相關(guān)的器械和耗材，第二是手術(shù)器械，尤其是微創(chuàng)手術(shù)器械，在發(fā)達(dá)國家，微創(chuàng)手術(shù)占比已經(jīng)到了90％，第三是神經(jīng)外科，第四是骨科。

器械與創(chuàng)新藥市場企業(yè)特點有所差異

整個醫(yī)療市場最大的兩個板塊，就是藥品和器械。那么，創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械的市場/企業(yè)有什么差異？我們先來說一下創(chuàng)新藥市場。腫瘤領(lǐng)域的熱度高，研發(fā)集中。從全球來看，10-19年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)的新藥中，腫瘤藥占到25%，研發(fā)投入占比40~45％。新技術(shù)層出不窮，對原有的領(lǐng)域沖擊很大。有時候一個小公司做出來一個新的技術(shù)，這個藥的效果比大企業(yè)更好，那么這個市場很快就能夠做大。所以，很多小公司取代固有大藥廠的速度是非?？斓?。研發(fā)耗費較高。新藥的研發(fā)周期特別長，要做動物實驗，要做人的一、二、三期臨床，最后還要獲批上市。上市銷售兩年之后，一般才能進醫(yī)保，所以這個周期特別長。醫(yī)療器械市場是怎樣的呢？細(xì)分領(lǐng)域比較豐富，成長性好。從體外診斷，心血管微創(chuàng)到大型醫(yī)療設(shè)備，器械領(lǐng)域覆蓋得十分廣闊，科室也很分散。穩(wěn)步創(chuàng)新，研發(fā)積淀深，壁壘高。醫(yī)療器械屬于迭代的概念，很少會出現(xiàn)顛覆性的一個器械，可以把之前的器械替代掉。所以對醫(yī)療器械領(lǐng)域的創(chuàng)新公司來說，你要顛覆掉大的公司，難度比做新藥的公司要大。現(xiàn)在很多高質(zhì)耗材，不管是神經(jīng)領(lǐng)域、心血管領(lǐng)域，還是骨科領(lǐng)域，要想超越美敦力或者強生，依然是很難的事情。更多的消費屬性。其實有很多器械屬于消費屬性。比如骨科、眼科、牙科、康復(fù)、醫(yī)美等最具消費屬性。醫(yī)療服務(wù)和移動醫(yī)療投的相對較少，主要基于目前盈利模式和退出渠道的考慮。當(dāng)然，疫情之后，有一些新機會新模式冒出來，我們也在花精力研究。

最后，關(guān)于公司判斷·關(guān)于成長型企業(yè)的甄選原則

第一，市場規(guī)模大，增速要快。有的公司市場規(guī)模小，你增速快也沒用；有的公司市場很大，像鋼鐵、水泥，市場都巨大無比，但它增長慢，同樣不是機會。第二，行業(yè)有一定壁壘與護城河。這一點在中國非常重要，因為中國的模仿能力太強了，什么行業(yè)好做、賺錢又沒壁壘，一夜之間就會涌現(xiàn)出上百家。第三，團隊要有國際化視野及強大執(zhí)行力。我們不能只看中國的情況，還得放眼全球，看看他們在往什么方向發(fā)展，知己知彼，才能百戰(zhàn)不殆。關(guān)于執(zhí)行力，我很喜歡的一句話就是“知行合一”，懂得道理并執(zhí)行下去，是非常重要的。第四，就是要有能力成為行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的前三。如果我們投的公司在行業(yè)中排名五名開外，甚至十幾名，沒有任何的意義。

投的是人，而不僅僅是點子

在投資的時候，我們不考慮創(chuàng)業(yè)者的貧富貴賤、內(nèi)向外向，也不考慮精明樸實，因為這些都不重要。我們主要看中以下幾點：第一，個人的商業(yè)道德底線。一個公司只有講究誠信，才能在市場上長期發(fā)展。第二，健康和情緒穩(wěn)定。如果身體不好，萬一出什么事情肯定影響公司的發(fā)展。情緒穩(wěn)定其實就是心理健康，如果情緒不穩(wěn)定，在遇到壓力的時候，他可能會做出一些很極端的事情。第三，堅持和耐力。創(chuàng)業(yè)成功，能力只是必要條件，而不是充分條件，有時候需要運氣或者堅持，在很難的時候你得堅持下去，可能你過了這一關(guān)，未來就更好。第四，邏輯性。我們在問創(chuàng)業(yè)者問題的時候，經(jīng)常有些人會答非所問，或者繞一大圈來回答。如果他對投資人是這樣回答，那么在公司內(nèi)部管理上也會是一樣的回答。創(chuàng)業(yè)者在管理公司時，邏輯性應(yīng)該非常好，問題在哪你直接回答，切中要害，幾句話解決。第五，創(chuàng)造力、自我依賴和適應(yīng)性。創(chuàng)業(yè)者要適應(yīng)環(huán)境變化，做出一些相應(yīng)的改變。

順勢而行：順應(yīng)中國創(chuàng)新成功的核心土壤

醫(yī)療創(chuàng)新主要由國家醫(yī)藥政策和資本市場來趨動的。

目前中國CFDA正推動更加積極的改革

第一，中國加入ICH。中國原來的臨床數(shù)據(jù)跟國外是不通的，加入這個標(biāo)準(zhǔn)之后，就變成中國和美國的數(shù)據(jù)可以互相認(rèn)可。比如我在美國做了一期臨床，我可以直接拿到中國來做二期臨床，反之也是一樣。第二，上市許可持有人制度。在過去，中國批一個新藥，除了把這個藥的臨床做完，公司還得有生產(chǎn)的設(shè)施，要把GMP的廠房建好，但是建 GMP廠房通常費用挺高的，小則幾千萬，大則幾個億。這對一個新藥的研發(fā)公司來說，這是很大的投入?，F(xiàn)在，新藥審批放寬了對生產(chǎn)靈活性。這個制度解放了很多企業(yè)，尤其是初創(chuàng)企業(yè)資金不足的問題。第三，國家藥監(jiān)局的監(jiān)管政策。新藥的專利保護由20年延長到25年，對一些創(chuàng)新企業(yè)來說有了更長的保護期。第四，優(yōu)先評審機制。加速創(chuàng)新藥的審評和批準(zhǔn)，為在海外已經(jīng)上市且在國內(nèi)具有緊急臨床需求的藥物提供中國上市的綠色通道。

資本市場：創(chuàng)新企業(yè)具備多種上市渠道，對于投資退出至關(guān)重要

如今，創(chuàng)新企業(yè)上市渠道還是挺多的。美國市場，對創(chuàng)新藥企是一個非常成熟的退出通路。香港市場，在聯(lián)交所推動下，有一個18A的新規(guī)出來。從2018年8月份開放香港的18A以來，截止到2019年的5月份，大概有18家創(chuàng)新藥企業(yè)在香港去上市了，這些都是當(dāng)時幾乎沒有收入的企業(yè)。A股市場，科創(chuàng)板助推創(chuàng)新藥企在A股上市，有待解禁期后觀察。企業(yè)IPO之后，股價表現(xiàn)最好的是科創(chuàng)板，漲幅非常大。香港和納斯達(dá)克相對成熟，漲幅比較一致，大概是60％多。

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醫(yī)療健康行業(yè)的企業(yè)競爭力

醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)競爭力主要體現(xiàn)在哪些方面？

醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)競爭力：企業(yè)層面

業(yè)務(wù)模式的選擇

戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)。思考戰(zhàn)略，要由遠(yuǎn)及近。你要做這個行業(yè)，先看看全球，再看看中國，然后再看看自己在國內(nèi)做這件事情，有什么優(yōu)勢和資源；戰(zhàn)術(shù)是由近及遠(yuǎn)。比如一個做汽車的企業(yè)，先要把每一個零部件做好，這個車才能做好，公司的長期品牌價值才能得到體現(xiàn)，最后得到消費者的認(rèn)可。

公司架構(gòu)

股權(quán)架構(gòu)。從我們的角度上來看，在公司產(chǎn)品成熟或者上市之前，盡量還是創(chuàng)業(yè)者或者管理團隊能夠控股，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)會相對穩(wěn)定一點。如果在公司很小規(guī)模的時候就變成投資人控股，將來創(chuàng)始人在公司治理和個人心態(tài)上都會有問題。管理架構(gòu)。管理架構(gòu)有兩大類，一類是金字塔結(jié)構(gòu)，還有一類是扁平化結(jié)構(gòu)。通常來說，小公司采用扁平化的結(jié)構(gòu)，效率會更高。但是對于有一定規(guī)模的企業(yè)，還是需要金字塔的結(jié)構(gòu)。

企業(yè)文化和員工精神面貌

我們?nèi)テ髽I(yè)做調(diào)研或者做盡職調(diào)查的時候，基本上喜歡參觀兩個地方：食堂和廁所。這兩個扯在一塊其實不太好，但確實能看出很多問題。在食堂，我們可以看到員工的整個氛圍。比如員工是在討論公司的業(yè)務(wù)，還是在閑聊天，從細(xì)節(jié)上會體現(xiàn)出不同的企業(yè)文化。從衛(wèi)生間是否干凈整潔，可以看出企業(yè)的日常管理。

醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)競爭力：產(chǎn)品與技術(shù)

對新技術(shù)的態(tài)度。

醫(yī)療產(chǎn)品和消費品不一樣，很多消費品本質(zhì)上是差不多的，它是靠品牌、營銷去做出定位的差異，但是醫(yī)療產(chǎn)品不一樣，有效就是有效，無效就是無效。

技術(shù)的先進性。

先進性是相對的，你哪怕比別人領(lǐng)先三個月，這都是相對的先進性。有這種先進性，很多產(chǎn)品就值得去投入。比如當(dāng)年從磚頭機到智能機的時代，蘋果率先推出了智能機，一旦消費者買了之后，就不太容易去換品牌。就是因為這個原因，蘋果能夠領(lǐng)先很多年。

從技術(shù)到產(chǎn)品的可實現(xiàn)性。

首先，理論上是否可行？如果理論上都不可行，那就不要做了；第二，工藝上是否可行？假設(shè)理論上能成，你能不能在工藝上把它做出來，保證產(chǎn)品的質(zhì)量并且能夠持續(xù)穩(wěn)定的做？第三，在產(chǎn)品應(yīng)用上，是否符合大部分用戶的習(xí)慣？這些問題都要考慮清楚。

成長期企業(yè)的關(guān)鍵時間節(jié)點 

成長期企業(yè)在成長過程中都要經(jīng)歷幾個環(huán)節(jié)：

首個產(chǎn)品的上市和商業(yè)化。

這對任何一個公司來說都具有里程碑式的意義。經(jīng)過研發(fā)或者前期摸索，到第一個產(chǎn)品真正面市和商業(yè)化的時候，是很有意義的。當(dāng)你跑通了整個商業(yè)化的流程，你要著手建立市場與銷售團隊，制定產(chǎn)品的推廣與市場競爭策略。

研發(fā)管線的鋪開和擴張。

從單一的產(chǎn)品走向多產(chǎn)品，要有管線推進的策略和偏重。什么產(chǎn)品先推，什么產(chǎn)品后推，大家要考慮清楚。同時，還要構(gòu)建自研產(chǎn)品線，包括自身平臺的可拓展性、與商業(yè)邏輯自洽、研發(fā)人員拓展。甚至可以做一些并購或者引進，去擴充自己的產(chǎn)品線。

外部投資的引入。

大部分公司在IPO之前，無論是否缺錢，都會做一些融資。第一，你不知道產(chǎn)業(yè)周期會不會出現(xiàn)低谷，多拿點錢，多一層保障；第二，通過融資可以引入外部資源。一個好的基金，進來之后可能會幫你去做一些國外資源的拓展。

上市準(zhǔn)備。

上市要達(dá)到一些特定的要求，比如業(yè)務(wù)特性、收入規(guī)模、創(chuàng)新性與專利、企業(yè)內(nèi)控等等。

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醫(yī)療健康的主流方向與細(xì)分賽道

我們在醫(yī)療領(lǐng)域看好的一些細(xì)分的賽道，不一定都是對的，但都是我們的一些真實觀點。

創(chuàng)新藥：看好臨床未被滿足需求的主要領(lǐng)域

第一是腫瘤藥，中國靶向藥獲批的數(shù)量跟美國比還是有很大的差異。癌癥患者的5年生存率，中國大概是36％，美國可達(dá)到64％。當(dāng)然這是2014年的數(shù)據(jù)。中國現(xiàn)在有所提高，但和美國相比，依然有差距。這個數(shù)字，一是因為診斷，在美國可能發(fā)現(xiàn)的會偏早期一些；二是治療手段，美國的治療藥物比中國要多。第二是罕見病，罕見病在中國的發(fā)病人數(shù)比美國要高很多，但中國獲批的罕見病藥物很少?，F(xiàn)在藥監(jiān)局對罕見病都有綠色通道，基本上你做臨床，或者進醫(yī)保都可以直接開綠色通道。

器械：看好高值耗材領(lǐng)域

心血管介入手術(shù)。

隨著生活水平提高，心血管發(fā)病率也是在增長，但是跟歐美發(fā)達(dá)國家比，人均心血管手術(shù)量也還是偏低的。中國只有1.57個每百萬人，但美國是13.4個每百萬人，差十幾倍。隨著中國心血管手術(shù)技術(shù)的提高，滲透率也在慢慢提升。

骨科高質(zhì)耗材。

骨科疾病，主要跟人口老齡化有關(guān)，雖然人的壽命在延長，但是骨頭跟不上了，它慢慢會老化。跑馬拉松其實都挺傷膝蓋的。如果你喜歡跑馬拉松，稍微愛惜一下自己的膝蓋，能跑20公里就跑個10公里就行了。

消費型醫(yī)療器械。

它有消費和醫(yī)療的雙重屬性，幾乎可以覆蓋所有人群。比如種植牙，種一顆牙可能幾萬塊錢，這都是很大的市場。醫(yī)療最大的好處就是進入的壁壘高，所以消費和醫(yī)療的結(jié)合就是又有壁壘，市場又大。

內(nèi)鏡市場。

內(nèi)鏡，就是所謂的胃腸鏡。原來大家可能沒有這方面的意識，現(xiàn)在隨著腸癌的發(fā)生率越來越高，大家對健康的重視程度在提升，檢測的頻率也在提高。所以，胃腸鏡市場就比較大。另外，對于術(shù)后康復(fù)，尤其是一些老年人的康復(fù)，都是特別大的市場，也是我們很看好的領(lǐng)域。

CXO看好臨床試驗CRO和大分子CDMO

CXO我們首先看好臨床實驗的CRO。臨床實驗還是有一些壁壘，因為人體實驗?zāi)阈枰接信R床實驗資質(zhì)的醫(yī)院去做，你找到醫(yī)院還得找到核心的主任去幫你做這種事，但主任資源有限，所以頭部公司有集中效應(yīng)。第二就是大分子的CDMO。小分子就是一般的化學(xué)藥，大分子就是所謂的生物藥。從歐美歷史來看，化學(xué)藥已經(jīng)發(fā)展了一兩百年的歷史了，但是生物藥也就在最近幾十年開始發(fā)展。現(xiàn)在生物藥比化學(xué)藥的發(fā)展要快，每年新批的藥，大分子的藥已經(jīng)超過了小分子的藥，大分子每年的收入增長非?？臁?/span>

診斷：看好分級診療帶動下的分子診斷和POCT

因為疫情的原因，進一步刺激了整個IVD行業(yè)的發(fā)展。我們從增速來看，像分子診斷和POCT，在細(xì)分賽道里的增長是比較快的。POCT就是床旁診斷?；颊咭话愠橥炅藰颖荆t(yī)院會把樣本送到檢驗科去檢查，但是POCT就在科室完成了。比如我今天胸悶，看個心內(nèi)科，可能醫(yī)生從他抽屜里拿一個檢測的東西，很快速地就檢完了。分子診斷就是把細(xì)菌、病毒這些病原體特征的基因測出來，新冠的檢測就是分子診斷。未來，隨著細(xì)菌和病毒的變異程度越來越高，分子診斷的市場是很大的。從2005年開始，我就開始專注在醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資，中間沒有做任何的跨界，也沒有出走過。雖然有多年的投資經(jīng)驗，但是直到今天我依然會犯錯，依然會投錯。我認(rèn)為投錯本身就是一個方法學(xué)里面允許犯的錯誤。做投資是一件很簡單的事情，就是用我賺的錢減掉我虧的錢再除以我這個基金的規(guī)模，最后我是算整個基金總的回報。但對我來說，我要做的是做好一個投資組合。

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