來源丨阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
作者丨小海
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王力安防在一個傳統(tǒng)的，并不優(yōu)質(zhì)的生意模式下，憑借自身的經(jīng)營優(yōu)勢，獲得了優(yōu)異的ROE，而且其獨(dú)特的工程保證金模式保障了其在大力發(fā)展B端業(yè)務(wù)的同時，現(xiàn)金流得以保持健康。

01 為什么研究王力安防？

消費(fèi)建材在全球都是一個性感的賽道，宣威，西卡都是歷史級別的長牛。

在中國，過去10年東方雨虹的漲幅超過茅臺，涂料的三棵樹，瓷磚的蒙娜麗莎上市后也給股東帶來了巨大的回報。

回顧這幾個過去幾年的牛股，我們可以不約而同的發(fā)現(xiàn)3個特征。

1. 各自都處于一個集中度很低的細(xì)分賽道，為市占率的提升提供了空間。

2. 靠上市打開融資渠道，加杠桿，上產(chǎn)能，快速拉開與同行的差距。

2. 靠ToB的地產(chǎn)商集采快速起量，消化新增產(chǎn)能，擴(kuò)大市占率。

既然以上這套邏輯在防水，涂料，瓷磚等賽道都得到了驗證，那么會不會再一次在安全門這個利基市場再度演繹呢？

2021年上市的王力安防（605268.SH），拋出了一個3年內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張3倍的激進(jìn)計劃，且同行業(yè)三年內(nèi)都不會有競爭對手上市。

這是否讓你感到了相同的配方，熟悉的味道。

02 安全門的市場分析

我們先聊聊入戶安全門的市場有多大。

安全門的需求分為：

1. 新房安裝需求，又細(xì)分為精裝房和毛坯房，精裝房的價格略高。

2. 翻新需求，其中包括了二次裝修和二手房交易后的更新需求。

參閱了幾份研報，口徑都差不多。

總的來說2021年全國的安全門市場大約是300億元，折合成數(shù)量，差不多是2000萬樘。

未來5年的預(yù)測增速為CAGR=7.4%，也就是到2025年達(dá)到400億元， 折合成數(shù)量差不多是2183萬樘。

先不去計較這個預(yù)測的準(zhǔn)確性，我們大體感知未來的增速中蘊(yùn)含著2個重要的信息需要去跟蹤。

1. 未來，新建商品房的增速是放緩，甚至是下降的，但是存量房的二次裝修規(guī)模會提升。

這個假設(shè)從邏輯上來說是自洽的，但是強(qiáng)度和時間需要去驗證。

2. 安全門的售價每年會提升，B端5%，C端10%。

這個假設(shè)參考了歷史的情況，以及考慮到經(jīng)濟(jì)條件不斷提升后，人們對于生活品質(zhì)的追求是不斷提升的。

同樣，增長的力度需要持續(xù)的跟蹤。

那么這個400億的市場的集中度如何呢？

市占率是一個最直接的指標(biāo)，可惜我翻閱了王力安防的招股說明書和市面上所有的研報都沒有提及這個關(guān)鍵的指標(biāo)。

既然沒有市占率的數(shù)據(jù)，那么我們還能看什么數(shù)據(jù)來借鑒呢。

我覺得有2個指標(biāo)：房地產(chǎn)商的首選率，幾家龍頭企業(yè)的產(chǎn)能情況。

前者可以大概看出在B端市場的競爭格局，后者則是因為研究王力安防發(fā)現(xiàn)，王力安防近幾年的銷量一直大于產(chǎn)能，雖沒有證據(jù)表明排名前列的龍頭都是這種情況，但是在一個相對穩(wěn)定的市場，各家的產(chǎn)能還是有較大概率和銷量差距不大。

下圖是過去幾年地產(chǎn)商在安全門這個領(lǐng)域的首選率：

我們可以看到過去的幾年，王力安防一直排名第一，但領(lǐng)先優(yōu)勢不大。

前五強(qiáng)基本被王力，星月，步陽，新多，索福所占領(lǐng)。盼盼從2019年后卻退出了這個榜單，具體的原因不清楚。

那么我個人從C端調(diào)研的情況看呢，就上海的建材市場而言，過去10年知名的品牌基本上還是王力，步陽，星月神，盼盼這幾個老牌選手。

寫文章前，我特意又去上海的宜山路建材市場實地調(diào)研了一下，依然是前面提到的幾家，以及2-3家其他走更高端線路的品牌，但并不太知名。

但是回到產(chǎn)能這個維度，卻令我有些疑惑：

在中泰這份深度報告中，步陽的產(chǎn)能獨(dú)步江湖，幾乎是王力的3倍。

當(dāng)然，報告中也提到了，實地調(diào)研之下，部分企業(yè)的產(chǎn)能與實際產(chǎn)能是有差距的。

那么這個就比較麻煩了，我大概率認(rèn)為因為上市的關(guān)系，王力安防的數(shù)據(jù)是準(zhǔn)確的。

但是你不清楚前五大里面哪個的數(shù)據(jù)是有問題的。

這一度影響了我對王力的研究進(jìn)度，因為如果從這個產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，王力只能算第一梯隊，完全談不上絕對領(lǐng)先。

其次，前五大的集中度如果已經(jīng)達(dá)到30%，考慮到C端市場天然的分散屬性，市占率快速提升的故事講起來，又有點(diǎn)信心不足。

但是我轉(zhuǎn)念一想，是不是可以求一個模糊的正確。

其實拋開步陽，各家的產(chǎn)能看起來是差不多的。

從B端的首選率和我C端的調(diào)研來看，我也沒有看出步陽明顯的競爭優(yōu)勢，那不妨把前5大的產(chǎn)能都按王力的4.1%來算好了。

這樣算下來，CR5大約是20%。

王力未來3年的產(chǎn)能擴(kuò)張3倍，假設(shè)其他廠家沒有擴(kuò)產(chǎn)能，那2023年的CR5應(yīng)該在30%左右。

如果這個假設(shè)沒有太大的偏差，則我們可以認(rèn)為集中度提升的故事是有空間保障的。

當(dāng)然，未來我還是希望有更準(zhǔn)確的市占率數(shù)據(jù)來演算。

那么我們分析了國內(nèi)安全門市場的容量，大概的競爭格局，王力所處的身位。

那目前的頭部集團(tuán)的競爭會加劇嗎？

我個人覺得可能性不大，主要有兩個原因。

1. 安全門這個市場絕對空間不大，增速也不快，不是一個有想象力的性感賽道。

從王力上市前幾年的情況看，產(chǎn)能基本維持在一個水準(zhǔn)，沒有明顯的增幅。

從我做實業(yè)的經(jīng)驗看，大概率這前面幾家應(yīng)該是相同的心態(tài)，既然不是一個可以爆發(fā)的行業(yè)，也不是沖一沖就能把其他幾家干掉的格局，那守好自己的一畝三分地做一個現(xiàn)金牛的業(yè)務(wù)，再看看有沒有其他生意做，恐怕是最優(yōu)的選擇。

安全門前幾強(qiáng)都在浙江永康，我覺得這是務(wù)實的浙商大概率會做的一個選擇。

2. 據(jù)調(diào)研除了王力安防，三年之內(nèi)沒有其他同類企業(yè)會上市。

花自己的錢和花資本市場的錢是完全不一樣的，這三年的窗口期對王力來說至關(guān)重要，理想的情況就是利用這個時間差，迅速拉開與第一集團(tuán)的身位，脫穎而出。

如果我們從波特五力模型的另外兩個維度，新進(jìn)入者和替代者來看。

安全門是個相當(dāng)傳統(tǒng)的產(chǎn)品和生意，我覺得100年之后也不會有替代者。

新進(jìn)入者的問題同樣不用擔(dān)心，理由同上的第一條，這個行業(yè)既不性感，也已經(jīng)有頭部集團(tuán)占據(jù)，對新進(jìn)入者實在是如同雞肋。

03 這是一個好生意嗎？

從安全門這個生意行當(dāng)而言，實在談不上有多好，只能算一個再普通不過的制造行業(yè)。

這點(diǎn)和防水差不多，但是苦生意也有好處，那就是眼饞的人少，一旦在里面建立競爭優(yōu)勢，就很可能獨(dú)霸一方，類似雨虹之于防水，北新之于石膏板，都是在一個普通的苦生意里面活的相當(dāng)不錯。

我們來看看王力過的怎么樣，為了有所對比，我們對照一下雨虹。

我們先來看看ROE, 東方雨虹在這個方面已經(jīng)算一等一的優(yōu)秀，但是王力比之也是不逞多讓，5年間的中位數(shù)達(dá)到了25.48%。

再看看杠桿倍數(shù)：2.35，比雨虹還要高一些，但這個地方有個彩蛋，恰恰是我覺得王力的生意模式比雨虹還要優(yōu)秀的地方。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是普通水平，凈利率10%出頭，難言優(yōu)秀。

以上基本可以判定ROE的高水準(zhǔn)是建立在相對高的杠桿之上。

ROIC的角度還是相當(dāng)不錯的。

由于行業(yè)內(nèi)只有一家上市企業(yè)，我做了一個建材細(xì)分龍頭的對比，供大家參考。

從財務(wù)角度看完，我們再看看王力的銷售模式。

主要就是三個途徑: 

1. 電商， 這塊毛利最高，但是占比太小，忽略不計。剩下TO B 和TO C的生意基本40：60。

2. 經(jīng)銷商-TO C，就是我們在建材市場看到的門店生意，相對B端毛利率更好，且沒有賬期。

3. 經(jīng)銷商-TO B，這塊就是做房地產(chǎn)集采的生意，但是也是通過經(jīng)銷商來做，這就是我之前說的一個彩蛋，一個比雨虹更好的模式。

市場對雨虹的競爭優(yōu)勢，發(fā)展?jié)摿Γ芾韺拥男坌亩紱]有疑問，就是對雨虹B端直銷業(yè)務(wù)占款過大這件事情不滿意。

防水的上游都是大型石化企業(yè)，雨虹再大也占不到便宜。防水的下游都是地產(chǎn)和基建的大B，雨虹同樣沒有話語權(quán)。

從現(xiàn)金流的維度看，上游都是現(xiàn)款，下游卻不但要賬期，有的還要墊資，真是不能再壞的上下游關(guān)系。

當(dāng)然雨虹也有C端和渠道的業(yè)務(wù)模式，這塊就要好很多。

那么安全門呢？

安全門的C端生意走的都是渠道，全是現(xiàn)款，現(xiàn)金流很好。

妙就妙在B端，看起來和其他做B端的建材公司一樣，應(yīng)收很多，但卻巧妙的用模式讓經(jīng)銷商扛了下游的賬期。

我們來看看具體的數(shù)據(jù)。

我們看2020年的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款項=8.16億。但是他的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款=10.89。

也就是他完全可以做到拿著渠道的錢來扛B端大客戶所需占用的資金。

那他是怎么做到的呢，這就不得不提安全門這塊獨(dú)特的一個商業(yè)模式。

我來舉個例子解釋一下這張圖所代表的模式。

假設(shè)王力安防和地產(chǎn)商A達(dá)成了合作意向，一扇入戶安全門的最終銷售價格為1300元。

王力會拉上一個經(jīng)銷商和最終客戶簽一份三方協(xié)議。

由王力安防負(fù)責(zé)供貨，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)安裝服務(wù)。

這1300元里面，300元是支付給經(jīng)銷商的利潤及安裝服務(wù)費(fèi)用。

王力安防的出廠價是1000元，如果按800的成本，毛利就是200元。

也就是說，看起來王力是讓利給了經(jīng)銷商，那么作為回報，經(jīng)銷商還需要做什么呢。

精彩的來了，合同簽署之后，經(jīng)銷商需要先打1000元給王力作為工程保證金。

當(dāng)王力收到開發(fā)商的全款1300元后，王力會按開發(fā)商付款的比例和節(jié)奏將1000元的保證金返還給經(jīng)銷商，再將300元的服務(wù)費(fèi)支付給經(jīng)銷商。

也就是這筆掛著工程保證金名義的錢，實際上充當(dāng)了墊資的作用，讓王力的TO B業(yè)務(wù)做成了類似現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)的生意。

這真的是非常高明的一種做法，當(dāng)然，我認(rèn)為這個做法應(yīng)該是安全門行業(yè)的慣例，并非王力獨(dú)家。

那么我們來總結(jié)一下，王力安防在一個傳統(tǒng)的，并不優(yōu)質(zhì)的生意模式下，憑借自身的經(jīng)營優(yōu)勢，獲得了優(yōu)異的ROE，而且其獨(dú)特的工程保證金模式保障了其在大力發(fā)展B端業(yè)務(wù)的同時，現(xiàn)金流得以保持健康，總體而言，我覺得這個生意算是令人滿意的。

04 此刻投資王力的核心邏輯是什么？

就是在一個大行業(yè)小公司，低集中度的環(huán)境下，王力通過上市打開融資渠道搶占先機(jī)，三年內(nèi)沒有競爭對手上市為其提供了時間窗口。

在這個窗口期，利用3年的時間，把產(chǎn)能擴(kuò)張三倍，同時新的產(chǎn)能的自動化率更高，對人工的依賴更少，從而擁有更低的成本。

這些新增的，具備成本優(yōu)勢的產(chǎn)能將依托于地產(chǎn)商B端的集采得以消化。

上市前的幾年，王力受困于產(chǎn)能，始終沒有進(jìn)入萬科和保利的集采，按其自己的說法就是，產(chǎn)能有限，那就索性挑毛利好的做。

等這些新增產(chǎn)能逐步落地，那自然是來著不懼，什么生意都要搶。

反正我產(chǎn)能足，成本也更低，打價格戰(zhàn)大家也未必是我的對手。

如果一切如愿，我們大概率會看到王力未來三年的營收會呈現(xiàn)一個高速增長的態(tài)勢。當(dāng)然，為了搶占份額，利潤這塊的增速很可能是低于營收增速的。

05 既然擴(kuò)產(chǎn)能是王力的第一步，那目前的產(chǎn)能，和未來的產(chǎn)能規(guī)劃如何？落地節(jié)奏又如何？

1. 公司 IPO 募投資金主要用于 浙江長恬新增 36 萬套物聯(lián)網(wǎng)智能家居生產(chǎn)基地建設(shè)項目，總投資額 9.7 億元(募投資金 5.3 億元)，建設(shè)期 3 年。項目建成投產(chǎn)后年營收可達(dá) 21.6 億元、凈利潤 2.4 億元。

長恬智慧工廠，使用大量自動化生產(chǎn)線， 可以大幅縮減用工和提高產(chǎn)能，縮短產(chǎn)品生產(chǎn)周期，穩(wěn)定提升產(chǎn)品質(zhì)量， 將成為領(lǐng)先于門鎖行業(yè)的智能家居制造基地。

2. 公司四川蓬溪西部產(chǎn) 業(yè)園自籌資金項目也在建設(shè)過程中，總投資規(guī)劃 25 億，預(yù)計年產(chǎn)值可 達(dá) 30 億元。

3. 2020年公司現(xiàn)有產(chǎn)能20.5億+在建產(chǎn)能51.6=72.1億

2020年-2023年的產(chǎn)能，按樘數(shù)計算，分別是：175, 245, 375, 537萬樘。

怎么算都是3年3倍。

4. 再來看看進(jìn)度是否如預(yù)期呢。

2021年半年報，浙江長恬的工程進(jìn)度已到100%，四川蓬溪已到85%，按照這個進(jìn)度，2022年將會有巨大的新增產(chǎn)能正式投產(chǎn)。

從2020年年報中獲知，王力的固定資產(chǎn)是4.36億，2021年中報的固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到8億，加上4.77億的在建工程，合計12.77億，已經(jīng)是2020年固定資產(chǎn)的三倍。

所以，我們從各個維度都能驗證王力的擴(kuò)產(chǎn)計劃確實是如計劃在一步步按計劃的落地。

06 新增產(chǎn)能的智能化程度到底如何，能省多少成本。

這部分按之前調(diào)研的紀(jì)要來看，公司提出的降本目標(biāo)是非常高的。

我們可以看一下招股說明書中提及的募集資金用途中關(guān)于生產(chǎn)設(shè)備的部分。

以我一個外行的看法，至少是符合自動化程度較高的產(chǎn)線水平。

那么人工和制造費(fèi)用的占比是多少呢，我們看下圖招股說明書中所示的比例，差不多是30%。

對于最終這些新產(chǎn)能的降本效果，我個人覺得猜測的意義不大，等產(chǎn)線穩(wěn)定運(yùn)行后，我們通過觀察再下結(jié)論不遲。

那既然用到這張圖，我們索性談?wù)勚苯映杀局姓急茸畲蟮匿摬膶τ谕趿Φ臉I(yè)績變化的影響。

我們這里直接引用招股說明書中王力自測的模型。

結(jié)合2017年-2020年公司采購鋼材的價格，大約有10%左右的波動，對應(yīng)到上表對毛利率的影響為-2.76%。

這樣的波動率對我們的長期投資決策不應(yīng)該造成重大的影響。

07 安全門之外，還有什么業(yè)務(wù)可展望和想象？

我覺得是智能鎖。

2020年智能鎖的國內(nèi)市場大約是100億。

如果我們對照發(fā)達(dá)國家的滲透率，我們至少還有3-4倍的空間，那就是又一個400億的市場。

那么截止2020年底，王力在智能鎖的營收是1億多一點(diǎn)，按市占率也就1%。

當(dāng)然，當(dāng)前智能鎖的市場依然是一個高度分散的競爭格局。

這塊據(jù)我自己觀察，C端的競爭還是非常激烈的，同質(zhì)化也非常嚴(yán)重，任何品牌要脫穎而出獲得較大份額都不容易。

反而在隨門配套銷售，地產(chǎn)精裝房市場上，王力是有可能通過提高安全門的份額，同時提高智能鎖的配套率獲得一個較為不錯的市占率的。

我們做個簡單的假設(shè)，如果到2023年，王力的門有20%用了王力的鎖，假設(shè)鎖和門的毛利率接近，那23年的智能鎖的凈利潤大約是1.5億。

當(dāng)然，我個人覺得這個1.5億當(dāng)做安全邊際比較好。

眼下，正餐還是安全門，智能鎖當(dāng)做一個餐后甜點(diǎn)比較好。

如果說，智能鎖業(yè)務(wù)是可展望，那還有沒有可想象的業(yè)務(wù)。

我覺得木門和智能家居都可以算，但暫時還不能太當(dāng)真。

木門是一個國內(nèi)市場就達(dá)到1570億的大市場，但是極度分散，當(dāng)前CR3的市占率只有可憐的2.4%，從王力自身的規(guī)劃看，安全門和智能鎖是重點(diǎn)，木門和智能安防應(yīng)該是相對遠(yuǎn)期的潛力目標(biāo)。

08 結(jié)合以上，談?wù)劰乐登闆r

王力2020年的凈利潤是2.4億，如果到2023年產(chǎn)能如預(yù)期的擴(kuò)張3倍，且被很好的消化，我們假設(shè)毛利率不變，毛估估是7.2億的利潤。

即使我們不按PEG來估值，就按可比的同類企業(yè)，作為細(xì)分行業(yè)的龍頭，未來仍將保持不錯的增長，給予20-25PE是比較合理的。

對應(yīng)的估值區(qū)間就是144億-180億，當(dāng)前估值51.8億，三年三倍的潛力還是有的。

09 未來能否成為下一個東方雨虹？

既然開篇將王力比作當(dāng)年剛上市的雨虹，那就用這個問題來結(jié)尾吧。

我覺得，目前看王力是一個在未來三年有階段性投資機(jī)會的標(biāo)的，如果我們通過密切的跟蹤，證明管理層許下的這些承諾都能實現(xiàn)，那我們的投資大概率會獲得一個滿意的回報。

但是王力能否在一個更長遠(yuǎn)的未來，復(fù)制一個雨虹般的長牛，我覺得這個預(yù)測還為時尚早。

我們看看下面這張東方雨虹的復(fù)盤圖：

你會發(fā)現(xiàn)雨虹面臨的市場環(huán)境一直在變，唯一不變的或許就是李衛(wèi)國身上所具備的一流企業(yè)家的強(qiáng)大的戰(zhàn)略管理能力，不斷的戰(zhàn)略調(diào)整和迭代，讓雨虹在復(fù)雜的形式下幾乎走對了每一步，創(chuàng)造一個又一個輝煌。

而這篇研究報告，我自認(rèn)為最大的不足就是對于王力的管理層還了解的太少。

希望未來，在持續(xù)跟蹤的道路上，對"good people" 這一項有更多的了解，再來跟大家分享。

也對能讀到最后的朋友叮囑一句，王力作為一個剛上市的企業(yè)，我們對他的了解還是非常有限的。管理層所期許的未來固然美好，但是指引不是現(xiàn)實，我們還是需要謹(jǐn)慎，謹(jǐn)慎，再謹(jǐn)慎，通過持續(xù)的跟蹤來確認(rèn)是不是一個如我們預(yù)期的好標(biāo)的。

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