來(lái)源丨侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)（ID：kanjiancj）
作者丨侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)

作為國(guó)泰基金主動(dòng)權(quán)益八部的負(fù)責(zé)人、一位具有10年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，“不抱團(tuán)”已經(jīng)成為了徐治彪最鮮明、最突出的標(biāo)簽之一。

復(fù)盤他過(guò)去幾年的投資經(jīng)歷，我們發(fā)現(xiàn)，徐治彪取得優(yōu)秀的中長(zhǎng)跑業(yè)績(jī)，得益于多方面的綜合實(shí)力。

首先，心態(tài)穩(wěn)，他是個(gè)相當(dāng)有定力的人；

是個(gè)不跟風(fēng)，不抱團(tuán)，善溝通的“逆向思考者”；

其次：方法準(zhǔn)，善研究，錨定低估值的細(xì)分龍頭，慎買慎賣。

他認(rèn)為，金融是一種思想，慎思之后，他經(jīng)常對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)做出了準(zhǔn)確思考和預(yù)判；他覺(jué)得，會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是挖掘好公司的重要工具，發(fā)掘到認(rèn)可的公司后，即便市場(chǎng)出現(xiàn)非理性回撤，也堅(jiān)定持有或加倉(cāng)，為彎道超車埋下伏筆。

    另辟蹊徑，不抱團(tuán)的“逆向思考者”

“我的風(fēng)格是比較典型的不追隨市場(chǎng)的、追求長(zhǎng)周期確定性的，也比較偏好成長(zhǎng)股?！?/span>

上面這句話，是徐治彪簡(jiǎn)單的自我總結(jié)。從其操盤的多只基金的前十大持倉(cāng)來(lái)看，我們的確很少能看到市場(chǎng)中那些備受追捧的熱門股票，例如在2020年底，不追白酒、不抱新能源，完美避開(kāi)了第二年快速殺估值去泡沫的下挫。

再以“國(guó)泰研究精選兩年持有混合”為例，其前十大持倉(cāng)股較為分散，分布在零售百貨、生物醫(yī)藥、國(guó)產(chǎn)芯片等多個(gè)行業(yè)，而且均為市值偏小的“非熱門成長(zhǎng)股”，如果將這些持倉(cāng)放到一個(gè)普通的賬戶中，你甚至都很難想象，這居然會(huì)是一個(gè)績(jī)優(yōu)基金的持倉(cāng)。

不過(guò)，就是憑借著這樣偏冷門的持倉(cāng)風(fēng)格，截至今年7月22日，國(guó)泰研究精選兩年持有混合（代碼：008370）自成立以來(lái)取得了93.19%的凈值增長(zhǎng)率，大幅度跑贏 6.45%的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

同樣，徐治彪管理的其他基金產(chǎn)品也得到了市場(chǎng)的肯定。例如，國(guó)泰大健康股票基金A（代碼：001645）成立于2016年2月，徐治彪自2017年10月30日起管理至今，長(zhǎng)跑成績(jī)也很亮眼，該產(chǎn)品以中證健康產(chǎn)業(yè)指數(shù)收益率*80%+中證綜合債指數(shù)收益率*20%，為比較基準(zhǔn)。

截至今年7月22日，國(guó)泰大健康股票基金A（代碼：001645）自成立以來(lái)取得了287.28%的凈值增長(zhǎng)率，而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為3.17%。

    盈虧同源，慢就是快

徐治彪的投資理念很簡(jiǎn)單，很大氣。

他認(rèn)為，“盈虧同源，慢就是快“，例如在一個(gè)趨勢(shì)向上的行業(yè)里面，某公司是這個(gè)行業(yè)里比較優(yōu)秀同時(shí)估值合理的公司，我們就要展望三到五年的時(shí)間，加入預(yù)判公司業(yè)績(jī)能漲一倍以上，賺公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益率，其實(shí)就能符合我的投資目標(biāo)。例如某公司5年業(yè)績(jī)翻一番，估值保持穩(wěn)定的話，那年化收益大約15%，如果3年業(yè)績(jī)翻一番，那年化收益接近30%了。

    “一花獨(dú)放不是春”，狂熱時(shí)期的壓力與克制

市場(chǎng)上急于套利的投資者比比皆是，所以追漲殺跌是常態(tài)。

徐治彪分析到，假如投資者確實(shí)買入了一個(gè)短期上漲很快的個(gè)股或者基金，但是接下來(lái)會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)這些資產(chǎn)下跌起來(lái)也會(huì)很兇猛，例如2021年三季度到現(xiàn)在的醫(yī)藥類產(chǎn)品。

當(dāng)某段行情令人狂熱亢奮，很多賬面出現(xiàn)快速浮盈的時(shí)候，就可能是某些板塊或者個(gè)股偏離估值中樞太多，泡沫快速積累的時(shí)候。例如在2020年最后兩個(gè)月，徐治彪敏銳的覺(jué)察到被機(jī)構(gòu)追捧的“核心資產(chǎn)”估值已經(jīng)偏出了合理區(qū)間太多，那時(shí)候，他頂著各方壓力，拒絕了買入白酒、醫(yī)藥、新能源這些板塊。當(dāng)然這兩個(gè)月也是他的產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的兩個(gè)月，也是壓力巨大的兩個(gè)月。

此時(shí)的徐治彪不再會(huì)去和同行交流，而是跟自己的標(biāo)的企業(yè)交流，確保自己買的標(biāo)的是對(duì)的，而市場(chǎng)的非理性和無(wú)效是短暫的。因?yàn)樗麍?jiān)信市場(chǎng)的均值回歸，一定回來(lái)。他通過(guò)理性分析，確認(rèn)自己買到了好的公司，估值暫時(shí)被嚴(yán)重低估，反而是加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

在2021年初，徐治彪發(fā)表了題為“一花獨(dú)放不是春”“相較核心資產(chǎn)，更看好中盤成長(zhǎng)股”等這些令人清醒的觀點(diǎn)；同樣，2021年中期，在市場(chǎng)上揚(yáng)比較快的時(shí)候，他及時(shí)給投資人“潑冷水”并指方向，在6月8日的一次直播當(dāng)中，他“提示一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提示一點(diǎn)機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)在醫(yī)藥行業(yè)，機(jī)會(huì)在中游制造”，市場(chǎng)后期的走勢(shì)，也印證了他的判斷。

    “浮虧不能虧”，錨定長(zhǎng)周期確定性的標(biāo)的

“我們希望買的公司可以讓我們佛系投資，換手率很低，漲和跌短期可以不關(guān)心，跌了敢加倉(cāng)，漲了也很淡定”徐治彪在溝通中說(shuō)到。

正是這一種追求“長(zhǎng)周期、確定性”的價(jià)值觀和投資風(fēng)格，讓徐治彪在投資長(zhǎng)跑中取得了不錯(cuò)的成績(jī)。越是市場(chǎng)低迷，產(chǎn)品回撤的時(shí)候，他越是愿意和投資人溝通，因?yàn)樗X(jué)得，公募基金是為持有人服務(wù)的，要鼓勵(lì)持有人不可以因短暫的浮虧就放棄。如果此時(shí)放棄，“浮虧”就變成了真實(shí)的“虧損”，反而如果實(shí)力允許，可以加倉(cāng)。

他的這種自信和逆勢(shì)思維來(lái)自對(duì)標(biāo)的的深度研究和對(duì)市場(chǎng)的精準(zhǔn)判斷，當(dāng)市場(chǎng)熬過(guò)局部狂熱和非理性下跌后，市場(chǎng)的有效性就體現(xiàn)出來(lái)，而當(dāng)初基于理智的深度研究，買下的投資標(biāo)的，價(jià)格逐步上揚(yáng)，為徐治標(biāo)的產(chǎn)品業(yè)績(jī)彎道超車提供了動(dòng)力。

    金融是一種思想，估值中樞本質(zhì)上就是ROE的高低

徐治彪認(rèn)為，金融更多的是一種思想，而會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)分析是一種信息。

思想是指：什么樣的標(biāo)的，應(yīng)該給出較高的收益預(yù)期，而哪些標(biāo)的，注定給不了投資人的收益。

而會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)分析作為其中的核心信息中，DDM股利模型和DCF自由現(xiàn)金流模型，本質(zhì)上就是標(biāo)的企業(yè)給股東創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)貼現(xiàn)模型。

而這個(gè)貼現(xiàn)模型，包括兩個(gè)方面：分子和分母。分子就是我們常說(shuō)的基本面，分母是股東持有股票的機(jī)會(huì)成本。

估值中樞本質(zhì)上就是ROE的高低，ROE的穩(wěn)定性和現(xiàn)金流決定了估值的區(qū)間。例如消費(fèi)行業(yè)，如果某家公司每年有20%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，那估值介于30-40倍是合理的。但是如果估值飆升到了60-70倍甚至更高，除非標(biāo)的每年的利潤(rùn)以50%的速度增長(zhǎng)，才可能通過(guò)業(yè)績(jī)迅速消化估值，不然股價(jià)的泡沫就非常明顯。

除了從財(cái)務(wù)角度出發(fā)的ROE，和估值相關(guān)的另外兩個(gè)因素是行業(yè)空間和商業(yè)模式。ROE和行業(yè)的發(fā)展空間體現(xiàn)在分子層面，商業(yè)模式更多的體現(xiàn)在分母端，就是標(biāo)的的估值。

分子層面，徐治彪偏愛(ài)商業(yè)模式好，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司，例如消費(fèi)行業(yè)的一些細(xì)分龍頭公司，回顧過(guò)去十年的周期，一些消費(fèi)品公司收入沒(méi)有增長(zhǎng)，利潤(rùn)也沒(méi)有增長(zhǎng)，但是現(xiàn)金流非常好，ROE比較高，估值普遍在30倍左右，十年的周期股價(jià)大概漲了3倍左右。類似于此類標(biāo)的，長(zhǎng)跑動(dòng)力就非常優(yōu)秀。

    市場(chǎng)長(zhǎng)期有效，多做一些雪中送炭的事

關(guān)于分母層面，徐治彪覺(jué)得，影響因素非常多，例如國(guó)內(nèi)外的貨幣政策，美國(guó)逐步加息的動(dòng)作，無(wú)論是中國(guó)的股市還是全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都隨之震蕩下行。從疫情初期到現(xiàn)在，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從0.3%漲到超過(guò)3%，導(dǎo)致了高估值資產(chǎn)的價(jià)格下挫。再例如疫情本身，它除了影響分子端的企業(yè)盈利之外，還對(duì)分母端的投資環(huán)境產(chǎn)生很大擾動(dòng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，徐治彪分析到，從他過(guò)往的投資經(jīng)歷來(lái)看，市場(chǎng)“極度恐慌”和“極度樂(lè)觀”的時(shí)間點(diǎn)是比較少的，例如從2019年初到現(xiàn)在40多個(gè)月，其中只有3個(gè)月出現(xiàn)了過(guò)激反應(yīng)，2020年-2021之交的2個(gè)月市場(chǎng)個(gè)別板塊“極度樂(lè)觀”，還有2022年的4月份市場(chǎng)“極度悲觀”。尤其是今年4月份，就連業(yè)績(jī)不錯(cuò)，估值不高的成長(zhǎng)股也大幅回撤，面對(duì)這種失去理智的市場(chǎng)，徐治彪更加大了和投資人的溝通頻度，加大了對(duì)投資標(biāo)的調(diào)研的密度。他認(rèn)為，做投資，要為投資人做雪中送碳的事情，到市場(chǎng)逐漸回歸均值的過(guò)程來(lái)臨，投資人自然會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)的總是少數(shù)。

好的基金經(jīng)理善于帶領(lǐng)投資人在關(guān)鍵時(shí)刻做對(duì)的選擇。

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