破解小作文行情的迷惑。

在整個市場都充斥著各種小作文和過度解讀的當(dāng)下，思考良久，到底寫什么能夠緩解大家的焦慮，一定不能是雞湯，也不能是某個財富密碼。

應(yīng)該是一種更具象的方法。

于是，授人以魚不如授人以漁。最為困擾投資人的一個問題來了：我們到底怎樣才能持續(xù)獲得一個阿爾法？

我想哪怕是機構(gòu)投資者也很難完美回答這個問題。

阿爾法，即Alpha，在投資領(lǐng)域也稱超額收益，日常理財投資的科普中往往簡單解釋為一個投資產(chǎn)品組合的業(yè)績表現(xiàn)高于相對應(yīng)的基準(zhǔn)（benchmark）的部分，比如我們購買的主動型基金就屬于追求阿爾法、以超越市場的業(yè)績表現(xiàn)為目標(biāo)的一種基金。

這只是一種阿爾法體現(xiàn)，金融投資理論中的阿爾法是指根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），即風(fēng)險對等原則，在相同風(fēng)險下獲得超出CAPM所對應(yīng)的相應(yīng)收益。注釋：該模型假設(shè)完全有效市場和理性經(jīng)濟學(xué)人。

那么，放到具體標(biāo)的上，阿爾法又是如何體現(xiàn)的，以及如何才能得到？阿爾法到底指的是什么呢？相信在市場摸爬滾打很多年的投資者也一定在苦苦探索。

我們拋磚引玉，斗膽試著解釋一下。

首先為什么我們需要阿爾法，引用《中國投資參考》的一段表述，“除了公共投資，幾乎所有金融投資的目的都是為了獲取超額收益阿爾法。如果金融投資僅獲得平均收益，那么在邊際效應(yīng)的作用下，收益率曲線會變平，金融投資主體會躺平，最終經(jīng)濟和社會都會躺平，躺平意味著活力的消失。特別是當(dāng)收益率曲線出現(xiàn)倒掛，金融投資往往會出現(xiàn)負阿爾法，并進而引發(fā)金融和經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。”

而從有效市場假說理論來看，阿爾法是一種額外收益，或者叫非正常收益。因為，如果市場是有效的，所有參與者是無法系統(tǒng)地通過技術(shù)分析、基本面分析以及內(nèi)幕消息來獲得超過大盤的收益的。當(dāng)然，短期來看，市場不總是有效的。

市場總會偏離有效市場假說下的零異常值而持續(xù)的上下波動，而這個持續(xù)的異常則構(gòu)成了阿爾法的主要來源。

阿爾法也是零和的，一個投資者的正阿爾法是另一個投資者的負阿爾法。那么關(guān)鍵問題是：

一個人如何始終如一地產(chǎn)生正阿爾法？

我們認為，實現(xiàn)阿爾法的最佳方法是系統(tǒng)地利用市場異常。

許多散戶投資者不知道，有大量的學(xué)術(shù)研究致力于發(fā)現(xiàn)和分析不同的市場異常情況。這些學(xué)者中的許多人也往往是大牌基金經(jīng)理，而不是與市場現(xiàn)實“脫節(jié)”。

那么，這些異常是什么以及它們?yōu)槭裁创嬖冢?/span>

01 價值異常

“價值”異常表明：

“從長遠來看，便宜股票的回報要好于昂貴的股票?！?/strong>

這種異常非常直觀，以便宜的價格購買股票將比以昂貴的價格購買股票帶來更好的回報。這是整個價值投資教義的支柱，并且經(jīng)受住了時間的考驗。有幾十篇學(xué)術(shù)論文為這種異常提供了實證支持。

存在“價值”異常是基于兩種行為偏差：

1）投資者過度自信

投資者系統(tǒng)性地低估了企業(yè)營收（盈利）的均值回歸，并將近期的營收（盈利）增長推算到很遠的未來。這導(dǎo)致?lián)碛邪嘿F“魅力”的股票價格過高。

記得2020年投資群最火的一句調(diào)侃是，“我們只看增長，這家盈利嗎？不好意思，我只買不盈利的。”最近的例子就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這些在各個子領(lǐng)域位居頭部的平臺，估值大幅下滑，甚至出現(xiàn)腳踝斬。

2）投資者失望

價值股往往很便宜，因為它們過去曾讓投資者失望。這使得價值股難以持有，市場將它們的價格壓低到合理的水平以下。此外，大家對價值股的情緒往往非常消極和悲觀，也給價值投資者增加了心理負擔(dān)。比如我們經(jīng)常拿出來舉例的港股標(biāo)的，蒙古焦煤（00975.HK）。

也就是，由于過度自信將昂貴股票的估值推得太高，而悲觀將便宜股票的估值壓得太低，理性的投資者可以通過交易的另一面獲利。而由于我們自身固有的偏見，這可能很困難，這就是為什么市場上出現(xiàn)了很多客觀的量化模型來補充投資決策。

這里并不包括DDM（股息貼現(xiàn)模型）和 DCF（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)）估值模型，它們的輸出在很大程度上取決于人的主觀假設(shè)和預(yù)測，因此并不完全客觀。理想情況下，這種定量模型將融合不同的估值指標(biāo)，保護模型免受過度依賴?；旌细鞣N不同的估值指標(biāo)也被證明可以帶來更高的回報和更低的風(fēng)險。

比如，重點關(guān)注的估值指標(biāo)有：

• 市銷率
• 市盈率
• 自由現(xiàn)金流收益率（或P/FCF）
• 市凈率
• 股息收益率

02 動量（Momentum）效應(yīng)異常

動量效應(yīng)異常表明：“平均而言，過去的贏家將繼續(xù)表現(xiàn)出色，而過去的輸家將繼續(xù)表現(xiàn)不佳。”

動量異常與普遍認為的“漲幅最大的股票應(yīng)該進行修正”的觀點背道而馳。畢竟，價值異常不是完全相反的觀點嗎？相反，動量和價值異常已被證明具有有限的關(guān)系，并且結(jié)合這兩種策略已被證明可以帶來更好的回報，且風(fēng)險更小。動量異常的預(yù)測能力幾乎與價值異常一樣強，但使用起來要簡單得多。

“動量”異常的存在是由于市場中存在的兩個主要結(jié)構(gòu)性因素以及一個眾所周知的行為偏差：

1) 信息發(fā)生作用緩慢（結(jié)構(gòu)原因）

新信息往往是緩慢傳播或發(fā)生作用的，隨著越來越多的人意識到并采取行動，新信息可能會導(dǎo)致股票在一個方向上持續(xù)波動，而不是突然飆升。而且不同的投資者或機構(gòu)有不同的投資交易的時間決策框架，也會出現(xiàn)以不同的速度應(yīng)對新信息采取行動。

2) 流動性限制（結(jié)構(gòu)原因）

大型投資者受限于股票的流動性，因此必須在很長一段時間內(nèi)分散購買。這體現(xiàn)在長期的價格趨勢中，而不是突然的價格上漲。這就是為什么動量在小盤股、流動性相對較差的股票中更有效的部分原因。

3) 投資者羊群效應(yīng)（行為偏差）

投資者因擔(dān)心錯過某些投資的高額回報而可能會產(chǎn)生從眾心理，即投資者不斷涌入相同的投資標(biāo)的，從而導(dǎo)致持續(xù)的購買壓力。這最終可能導(dǎo)致估值過高（從而導(dǎo)致未來表現(xiàn)不佳），但平均而言，順勢而為是有利可圖的。近期比較典型的例子，新東方在線（01797.HK）。

重點關(guān)注的指標(biāo)：

• 6個月價格表現(xiàn)
• 12個月價格表現(xiàn)
• 相對強度指標(biāo)

03 “聰明的錢（Smart Money）”異常

“聰明的錢”異常是指：“當(dāng)‘聰明的錢’看好一只股票時，它往往會跑贏大盤。反之亦然?！?/strong>

以美股為例，市場上的“聰明錢”是賣空者、公司內(nèi)部人士和金融機構(gòu)。這些投資者中的每一個都必須向監(jiān)管機構(gòu)（SEC）報告他們的活動，而學(xué)者們發(fā)現(xiàn)他們的活動可以預(yù)測未來的投資回報。因此，空頭興趣低、近期公司高管買入以及機構(gòu)持股凈增加的股票隨后往往會跑贏大盤。

“聰明的錢”異常的存在是因為一個主要的結(jié)構(gòu)因素：

信息/分析優(yōu)勢

這些投資者中的每一個都可以獲得公眾無法獲得的信息和分析，因此他們的投資決策比整體市場更明智。從本質(zhì)上講，他們的決策比市場更能反映股票的真實價值。

比如我們的經(jīng)濟是否觸底反彈，他們一定比普通投資者更先知。

即使有所有旨在保護個人投資者的法規(guī)，游戲仍然受到“聰明的錢”的操縱。投資者應(yīng)該明智地留意這群投資者的信號，因為他們的一致活動非常能反映未來的回報。比如前兩年高瓴資本的持倉變動，簡直成了熱門股的風(fēng)向標(biāo)。

重點關(guān)注的指標(biāo)：

空頭頭寸占總流通股的百分比

過去 6 個月公司內(nèi)部高管持股的凈變化

過去 3 個月機構(gòu)持股的凈變化

04 業(yè)務(wù)質(zhì)量異常

業(yè)務(wù)質(zhì)量異常指出：“在短期內(nèi)操縱其盈利的公司，在長期內(nèi)投資回報將大大落后?！?/strong>

業(yè)務(wù)質(zhì)量異常的存在主要是因為一種行為偏差：

投資者短線主義

投資者專注于短期盈利，因此市場傾向于根據(jù)公司盈利的數(shù)量而非質(zhì)量為公司定價。這會導(dǎo)致盈利質(zhì)量非常差的公司人為地抬高價格，反之亦然。

市場系統(tǒng)性地高估了那些走“捷徑”獲得更好收益的公司，同時懲罰了專注于長期投資的股票。

比如一些股票發(fā)業(yè)績后經(jīng)常開盤迎來大漲10個點，隨后又跌下去，這一高一低往往就收割了很多投資者。

重點關(guān)注的指標(biāo)：

研發(fā)費用占資產(chǎn)的百分比：高研發(fā)支出在短期內(nèi)抑制盈利，但或許會帶來未來收益。

應(yīng)計盈利占資產(chǎn)的百分比：公司有權(quán)利將非現(xiàn)金項目報告為收益（例如應(yīng)收賬款），可能夸大其盈利。

外部融資：承擔(dān)大量債務(wù)和股權(quán)融資的公司將自己置于未來的麻煩中。

折舊與資本支出的比率： 公司計提折舊的速度低于新資本支出的速度，未來將面臨巨大計提。

05 盈利動量異常

盈利動量異常表明：“過去超過（beat）分析師預(yù)期的公司，未來可能會繼續(xù)超過?！?/strong>

盈利動能異常的存在主要是由于賣方分析師的利益沖突：

1）投資銀行利益沖突

賣方分析師為大部分收入來自投行業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)工作。這意味著分析師有動力與某些公司“玩得好”。因此，分析師將人為地將他們的近期預(yù)測設(shè)定為低，以便公司可以“超過”。這就是上市公司之所以能夠在 65% 而非 50% 的情況下?lián)魯∪A爾街預(yù)測的原因。

2）“旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象

分析師通常會為他們隨后加入的公司撰寫有利的股票推薦。這導(dǎo)致了“旋轉(zhuǎn)門”效應(yīng)，分析師提供有利的公司研報覆蓋以換取未來的工作。敏感的同學(xué)都能猜到，這里就不舉例了。

重點關(guān)注的指標(biāo)：

EPS/收入連續(xù)多個季度超市場預(yù)期

上一季度每股收益/收入超預(yù)期百分比

過去 3 年的超預(yù)期次數(shù)

小結(jié)

許多學(xué)者對這些異?，F(xiàn)象進行了實證檢驗，并且自公開發(fā)表以來也證明了其非常一致。這清楚地表明這些異常不是虛假數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果，而是市場中的普遍現(xiàn)象。

當(dāng)然，大多數(shù)這些異常現(xiàn)象都是基于人的行為偏見，意味著它們在市場上有遺傳根源，也幾乎確認這些異常將繼續(xù)存在，畢竟人的行為也是我們能夠依賴決策的一個常數(shù)。

而如何利用這些市場異常去指導(dǎo)投資，需要投資者各顯本領(lǐng)了，每個異常討論起來又是一個大的學(xué)術(shù)課題，我們唯有更加努力地去鉆研，嘗試組合不同維度的指標(biāo)，反復(fù)實驗，相信投資定能夠獲得長久的阿爾法。

補充一點，關(guān)于信息不對稱，要想超越聰明的錢，我們又可以通過提高超額認知、對經(jīng)濟周期及政府干預(yù)行為的預(yù)測來改善。而提高超額認知的基礎(chǔ)是擺脫認識缺陷，尤其擺脫來自近期各種小作文的迷惑。

既然理性經(jīng)濟學(xué)人只存在于假設(shè)，那就盡量做一個建立在市場感性參與者基礎(chǔ)上的理性經(jīng)濟學(xué)人，預(yù)期市場的預(yù)期，阿爾法還會遠嗎？

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