“為什么估值會有泡沫？泡沫體現(xiàn)在哪里？如何解決投資人與實(shí)控人之間的認(rèn)知分歧？”這是投資者在評估投資標(biāo)的時(shí)必須思考的系列問題。

在實(shí)控人看來，如果尋求融資，是在尋找突破企業(yè)發(fā)展瓶頸的最優(yōu)解，那么投資人又該如何回歸投資初心而非單純追逐風(fēng)口，客觀評估項(xiàng)目，達(dá)成投資人與實(shí)控人共贏的局面？

這個(gè)問題，隨著一次次陪伴企業(yè)成長，天宸股權(quán)投資基金（下稱：天宸資本）管理人田敬軍認(rèn)為，投資是一個(gè)“粘合劑”。

作為在企業(yè)IPO、并購重組、新三板掛牌等方面有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的“行業(yè)老兵”，田敬軍和他的團(tuán)隊(duì)在投資和運(yùn)作的初始布局中，就以促成項(xiàng)目達(dá)到IPO為目標(biāo)；項(xiàng)目布局達(dá)到股改標(biāo)準(zhǔn)，即為項(xiàng)目提供“流動性”——即使未能達(dá)成IPO，退一步亦可達(dá)成被并購的目標(biāo)，為投資設(shè)置了“安全線”。

資本市場時(shí)刻變化，即使某個(gè)投資標(biāo)的在國家的鼓勵性政策、財(cái)務(wù)規(guī)范性、頂層設(shè)計(jì)的合理性均符合條件，但市場變化、實(shí)控人思路等不可控的變量都可能會影響項(xiàng)目的IPO進(jìn)程。針對這種不確定性，田敬軍表示，他的策略方向也適時(shí)改變，“或建議實(shí)控人策略性地選擇不同的資本市場板塊謀求上市，又或建議以達(dá)成被并購作為項(xiàng)目發(fā)展的新方向”。

基于對中國多層次資本市場的深刻理解，在設(shè)置投資“安全線”的前提下，田敬軍設(shè)計(jì)了“為項(xiàng)目提供充分流動性”的發(fā)展方案，賦能項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了投資人和實(shí)控人共贏的局面。此方法論建立在田敬軍早年豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上——他曾主導(dǎo)某化工機(jī)械制造企業(yè)、某智能控制器制造企業(yè)等上市公司審計(jì)工作、某水族器材公司掛牌工作，以及主導(dǎo)某軌道交通通信企業(yè)主板上市籌備工作等。

以專業(yè)性為粘合劑，雙方共識延伸

此前的注冊會計(jì)師、投行從業(yè)人員、并購咨詢的從業(yè)經(jīng)歷，為田敬軍轉(zhuǎn)型成為VC，帶來了專業(yè)性視野。

在某個(gè)箱包行業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)作案例中，該企業(yè)的利潤情況、市場表現(xiàn)較好，但I(xiàn)PO申報(bào)過程中存在實(shí)質(zhì)性的時(shí)間障礙——反饋時(shí)間長，時(shí)間成本高。田敬軍分析了項(xiàng)目實(shí)控人狀況以及市場在未來5-10年的行業(yè)趨勢，結(jié)合存量項(xiàng)目差別因素的綜合考慮，建議實(shí)控人將此項(xiàng)目從IPO往并購的方向推進(jìn)。

此次并購的決策，是基于對行業(yè)窗口期的準(zhǔn)確預(yù)判——該項(xiàng)目在當(dāng)時(shí)未必能在既定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)。從行業(yè)發(fā)展的未來趨勢看，箱包行業(yè)主要的產(chǎn)品之一是錢包。在電子支付的時(shí)代下，錢包的使用頻次大幅降低，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點(diǎn)。

這時(shí)，一家上市公司拋出的“橄欖枝”，成為促成此次并購的重要因素。

從戰(zhàn)略上布局，田敬軍以并購策略為基調(diào)，推動該箱包項(xiàng)目在未來五年的轉(zhuǎn)型，最終完成了上市公司對這個(gè)箱包項(xiàng)目的并購，促成最終實(shí)控人、投資人、企業(yè)的共贏。

此前的從業(yè)背景，也為田敬軍奠定了轉(zhuǎn)型為VC的差異化競爭力。

上市流程中，招股說明書是一套完整的資金募集申報(bào)文件，它綜合、全面地闡釋了企業(yè)位于各個(gè)維度的狀態(tài)。田敬軍帶領(lǐng)的上市運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，對IPO的整體流程有較完整的認(rèn)知，對招股書的結(jié)構(gòu)、體系、環(huán)節(jié)也有著深刻的理解，這使得他們在完成招股說明書披露和獲得市場認(rèn)可方面得心應(yīng)手。

而早年在財(cái)務(wù)、審計(jì)行業(yè)上的耕耘，也使得田敬軍對財(cái)務(wù)報(bào)表有獨(dú)特的看法。企業(yè)估值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配，甚至是對估值的泡沫的具體認(rèn)知，也基于其此前所積累的扎實(shí)的財(cái)務(wù)認(rèn)知體系。這為他當(dāng)前在估值體系談判過程提供了強(qiáng)有力的論證、為IPO的可能性提供準(zhǔn)確的預(yù)判，而在投資人和實(shí)控人出現(xiàn)價(jià)格分歧時(shí)，也能促成雙方達(dá)成共識。以項(xiàng)目估值測算為例，田敬軍從上市時(shí)間節(jié)點(diǎn)的市值開始進(jìn)行倒算，為不同階段提供不同估值參考，以大量數(shù)據(jù)做支撐，達(dá)成估值談判雙方的共識。

數(shù)據(jù)和邏輯的理性輸出，是平衡投資人和實(shí)控人戰(zhàn)略上的共贏和互利的砝碼，田敬軍如是說。

政策指引，串聯(lián)三大賽道

天宸資本更青睞處于政策鼓勵的主流領(lǐng)域、擁有護(hù)城河的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，田敬軍指出，“這個(gè)階段下的企業(yè)，產(chǎn)品正逐步成型并逐漸得到市場校驗(yàn)，處于‘盈虧平衡點(diǎn)’”，此時(shí)對企業(yè)進(jìn)行投資，有助于企業(yè)邁過這一平衡點(diǎn)，走向盈利。

田敬軍表示，“創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要堅(jiān)持做國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，不要逆勢而為去做國家不鼓勵的行業(yè)，即使其利潤相對可觀”。因此天宸系基金投資方向聚焦于數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)、新能源行業(yè)以及“寵物+輕家裝+海洋大消費(fèi)”行業(yè)。黨的二十大報(bào)告以及《中共深圳市委深圳市人民政府關(guān)于勇當(dāng)海洋強(qiáng)國尖兵加快建設(shè)全球海洋中心城市的決定》等文件，都是他在投資時(shí)會重點(diǎn)考量的背景因素。

在政策紅利釋放的機(jī)遇下，田敬軍看準(zhǔn)“寵物+輕家裝+海洋大消費(fèi)”的機(jī)會，對天宸系-深圳市海蒔光科技有限公司（下文以品牌名「海享說」為代稱）的投資是他對此機(jī)遇的預(yù)判案例之一?！皩櫸铩薄拜p家裝”“海洋大消費(fèi)”這三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域看似不相關(guān)，但以消費(fèi)場景來看，海水水族行業(yè)覆蓋了海洋萌寵、海缸、海缸周邊產(chǎn)品及海洋衍生產(chǎn)品，以“用戶”為主線將上述三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域串起來，形成以用戶為中心的消費(fèi)場景。

作為一家定位“寵物+輕家裝+海洋大消費(fèi)”賽道的企業(yè)，「海享說」正處于B輪融資階段，估值過億元。田敬軍將其定義為“場景式的消費(fèi)品”，因?yàn)橘惖蓝嘣移髽I(yè)競爭小，“寵物行業(yè)的業(yè)績在疫情的形勢下頗為亮眼，此賽道在未來5-10年是將相對較為繁榮的賽道。從細(xì)分的水族寵物領(lǐng)域來看，目前沒有形成一家上市公司，是藍(lán)海市場”。田敬軍堅(jiān)信，此行業(yè)在未來幾年便能產(chǎn)生一家上市公司。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)賽道同樣是天宸資本的重點(diǎn)關(guān)注方向。以跨境電商為例，天宸系-盈飛智信公司對亞馬遜平臺針對不同品類所制定的營銷政策進(jìn)行深入研究，基于平臺的算法邏輯，為合作企業(yè)定制營銷策略，提高產(chǎn)品與目標(biāo)消費(fèi)者之間的觸達(dá)率，從而實(shí)現(xiàn)銷售額的增長。

“我們選擇處于盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)，尋找政策倡導(dǎo)的企業(yè)，挖掘估值合理的海底寶藏企業(yè)?！蓖顿Y方向看似跨界，但底層方法論都是“殊途同歸”，可以通過一次次的投資成果驗(yàn)證其普適性。

人對了，事就對了

談到對初創(chuàng)企業(yè)的觀察，田敬軍認(rèn)為企業(yè)的頂層設(shè)計(jì)、實(shí)控人股權(quán)結(jié)構(gòu)、資方結(jié)構(gòu)這三點(diǎn)相當(dāng)重要。同時(shí)，該團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新奮斗精神、凝聚力也同樣重要：“團(tuán)隊(duì)的凝聚力以及所帶來的團(tuán)隊(duì)勢能，會落實(shí)和體現(xiàn)在股權(quán)架構(gòu)里?！?/span>

他分享道，若實(shí)控人關(guān)注團(tuán)隊(duì)的凝聚力，企業(yè)則會進(jìn)行股權(quán)激勵。“初始的頂層設(shè)計(jì)到股改前的架構(gòu)，在頂層演化過程中，能看出企業(yè)的發(fā)展的可能性和想象力?！?/span>

他認(rèn)為，在每一次股改的過程中，面對瞬息萬變的市場，要關(guān)注團(tuán)隊(duì)是否有迭代或進(jìn)化，并把短板補(bǔ)上：“實(shí)控人與企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)，是否具備對股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)適應(yīng)的能力或者動態(tài)管理的能力，也是我們所看重的?！?/strong>

復(fù)盤過去三年的投資經(jīng)歷，田敬軍相當(dāng)關(guān)注政策的走向。基于國家政策變化趨勢，他深入探索與項(xiàng)目的技術(shù)、發(fā)展階段的銜接度，會對存量項(xiàng)目進(jìn)行了新一輪的評估，“一些項(xiàng)目適時(shí)處置股權(quán)，一些項(xiàng)目持續(xù)加投”。比如近期深圳出臺的海洋政策新規(guī)，指出將扶持海洋新興產(chǎn)業(yè)。依據(jù)這一政策，田敬軍及其團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定地增持海水水族行業(yè)的投資。

對于未來的判斷，田敬軍以本涅特的名言回答：“當(dāng)你習(xí)慣于悲觀時(shí)，它就像樂觀一樣令人愉快。”他堅(jiān)信，樂觀者從每次災(zāi)難中看到機(jī)遇，悲觀者從每次機(jī)遇中看到災(zāi)難，而生機(jī)盎然總是與危機(jī)四伏并存?！皥?jiān)守本心，看多中國，謀定后發(fā)，行則將至”，他堅(jiān)定地說。

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