過去兩年，可以說是互聯(lián)網(wǎng)的“至暗時刻”，從2021年初到2022年10月份，互聯(lián)網(wǎng)遭遇了一波“膝蓋斬”，港美股互聯(lián)網(wǎng)公司股價跌去了三分之二。

但如今，種種跡象表明，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)走出了至暗時刻，從2022年11月至今，港美股互聯(lián)網(wǎng)公司股價漲幅超過79%。那么，回顧本次的互聯(lián)網(wǎng)反彈，誰在暴漲？本次反彈又會給投資人帶來哪些啟示呢？

本文持有以下核心觀點：

1、反彈的短期機會在細分龍頭。反彈期間，部分細分龍頭股價漲超1-4倍，遠超行業(yè)79%的平均漲幅。跌的多，漲的多是此次上漲的核心邏輯。不確定的市場環(huán)境中，細分巨頭沒有展現(xiàn)出市場想看的盈利能力，遇到腳趾斬。如今，反彈趨勢下，業(yè)務(wù)仍具潛力的細分龍頭漲幅亮眼。

2、巨頭與中長尾互聯(lián)網(wǎng)公司增長邏輯不同。巨頭可以在控制銷售費用的同時，讓營收慣性增長，而中長尾公司的增長仍舊靠營銷驅(qū)動。換句話說，巨頭正在完成向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，而中長尾公司仍舊依賴營銷驅(qū)動的粗狂式增長。

3、員工數(shù)量，往往能夠反映互聯(lián)網(wǎng)公司對未來的預(yù)期。2022年前三季度，互聯(lián)網(wǎng)員工數(shù)量平均下降近6%，僅赤子城、BOSS直聘等公司員工數(shù)量逆勢增長。這一定程度上代表著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對未來增長的低預(yù)期。

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細分行業(yè)龍頭領(lǐng)跑互聯(lián)網(wǎng)反彈行情

受平臺經(jīng)濟松綁、疫情放開消費復蘇等利好因素的影響，互聯(lián)網(wǎng)公司股價出現(xiàn)了明顯反彈，自2022年11月至今，港美股互聯(lián)網(wǎng)公司股價平均漲幅超79%。

回顧本次反彈，估值修復是此次上漲的主要邏輯。說白了就是，前期跌的少，漲的少。跌的多，漲的多。所以能夠發(fā)現(xiàn)，備受投資人關(guān)注的平臺型巨頭公司股價反彈幅度低于大盤。

2022年11月至今，除騰訊股價漲幅82%，略高于大盤（79%）漲幅外，阿里、美團、拼多多、京東等公司股價漲幅在30%-70%之間。股價漲幅落后大盤，其實是巨頭公司股價相對穩(wěn)定的體現(xiàn)。在泥沙俱下的兩年中，互聯(lián)網(wǎng)大盤整體跌幅達到三分之二，而巨頭公司股價至多腰斬，因此反彈幅度相對有限。

相比股價相對穩(wěn)定的巨頭，中長尾公司在反彈中出現(xiàn)分化，10億美金以下的尾部互聯(lián)網(wǎng)公司仍然持續(xù)下跌。如寺庫、人人網(wǎng)、云集等公司自2022年11月至今股價下跌10%-30%。尾部公司股價沒有改善的核心是互聯(lián)網(wǎng)沒有小而美，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)導致強者恒強，小公司基本沒有反轉(zhuǎn)機會。

而細分龍頭在股價反彈趨勢中最為受益。2022年11月至今，微博、B站、阿里健康等公司股價漲幅在100%-500%之間。跌的多，漲的多是細分龍頭表現(xiàn)亮眼的核心原因。

在高度不確定的市場環(huán)境中，市場更看重公司的盈利能力。但很多細分龍頭的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性不及巨頭，甚至有企業(yè)還未能證明自身的盈利能力。因此，大多細分龍頭跌幅在80%-90%之間。

而互聯(lián)網(wǎng)整體反彈后，此前跌幅較大并且業(yè)務(wù)仍具一定潛力的細分龍頭漲幅亮眼。比如,B站在反彈后股價漲幅近兩倍。

細分龍頭的成長性以及競爭態(tài)勢會影響股價反彈的幅度。比如，虎牙和斗魚，在互聯(lián)網(wǎng)大盤下跌時，兩者跌幅都在90%左右，但反彈趨勢出現(xiàn)后，虎牙股價漲超209%，而斗魚股價漲幅僅80%。虎魚股價出現(xiàn)分野，是因為兩者的競爭已經(jīng)結(jié)束，虎牙是明顯的獲勝方。

虎牙通過對頭部賽事資源的把控以及其更健康的主播生態(tài)，（與抖音依賴頭部主播不同，虎牙會扶持腰部主播降低對頭部主播的依賴）在業(yè)務(wù)上拉開了抖魚的差距，虎牙營收是斗魚的1.3倍，且虎牙形成了穩(wěn)定盈利，而斗魚仍不斷虧損。

既然過去一段時間，細分龍頭股價亮眼，那未來，應(yīng)該重點押注細分龍頭嗎？答案也不盡然。

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從營銷費用變化，看互聯(lián)網(wǎng)的增長邏輯

雖然細分龍頭股價表現(xiàn)亮眼，但如果與大幅下跌時的高點相比，細分龍頭股價大多只恢復到了20%-50%。而平臺型龍頭公司股價大多恢復到了50%以上。

龍頭公司市值恢復更多，無非是擁有更強的競爭壁壘以及更高的營收質(zhì)量。前者自不必多說，營收質(zhì)量則是指營收對銷售費用的依賴程度。如果僅從營收增長的角度看，巨頭與部分中長尾公司實際上差別不大，今年前三季度，騰訊、阿里等巨頭營收幾乎零增長，相比整個行業(yè)-3.7%的平均增速并沒有好多少。

但龍頭公司的優(yōu)勢體現(xiàn)在，其營收增長對銷售費用的依賴較少。幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都證明了可以做到在控制銷售費用的同時，讓營收慣性增長。2022年前三季度，騰訊、阿里、百度等巨頭銷售費用同比下降幅度在15%-20%之間，但其收入增速在0%-2%之間。

而從ROI的角度看，巨頭通過控制銷售費用實現(xiàn)了ROI提升。以阿里為例，在2020年，其每投入1塊錢的銷售費用，能帶來7.12元的營收回報，而到了2022前三季度，營收回報變?yōu)?.61。增長策略變化使ROI提升，2022財年Q1電話會議中，阿里提到，“工作重點從*的用戶數(shù)規(guī)模增加，轉(zhuǎn)移到能夠服務(wù)好現(xiàn)有用戶。”

巨頭不僅證明了營收不與營銷強關(guān)聯(lián)，更是有部分巨頭仍具備持續(xù)增加營銷費用的能力。拼多多，網(wǎng)易是極少數(shù)營銷費用仍在增長的公司。仍在增加的ROI，是其營銷費用增長的*底氣。

以拼多多為例，2022年前三季度，其營銷費用同比增長10%，但其帶動了35.9%的營收增長。2022年前三季度，其每1元銷售費用帶來的營收回報較2021年提高了18.1%?？紤]到經(jīng)濟下行，加大了用戶對高性價比商品的需求，拼多多未來仍會持續(xù)營銷投入。

相比巨頭能夠?qū)崿F(xiàn)慣性增長，中長尾互聯(lián)網(wǎng)公司的營收更多依賴營銷費用投入。比如，某汽車資訊平臺，2022年前三季度其營銷費用同比增長12%，但營收與去年同期基本持平。

中小長尾平臺的共性問題是，業(yè)務(wù)頻次較低，缺乏用戶粘性加之行業(yè)不斷有新對手冒出，企業(yè)需要持續(xù)花營銷費用，留住用戶。并且行業(yè)到頂?shù)母偁幰矔蚏OI。2022年前三季度，上文提到的汽車資訊平臺，每1元營銷費用帶來的收入回報相較2021年下降了11.8%。

從上述角度看，巨頭已經(jīng)實現(xiàn)了高質(zhì)量增長，其能夠在合理控制營銷費用的前提下，實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。而中長尾公司仍無法轉(zhuǎn)變營收增長靠營銷的粗狂式發(fā)展模式。

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互聯(lián)網(wǎng)員工數(shù)量變化背后的“風向標”

員工數(shù)量，往往能夠反映互聯(lián)網(wǎng)公司對未來的預(yù)期。在業(yè)務(wù)高速發(fā)展時，互聯(lián)網(wǎng)公司往往采取飽和式的招人策略，導致員工數(shù)量急劇膨脹，從2019年到2021年，港股互聯(lián)網(wǎng)公司平均員工數(shù)量由2.4萬增加到3.5萬。

但2022年前三季度，港股互聯(lián)網(wǎng)平均員工數(shù)量下降到3.3萬，相較2021年人員下降幅度近6%。

從不同公司的人數(shù)變化幅度，也能看出互聯(lián)網(wǎng)公司對未來的預(yù)期。以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為例，互聯(lián)網(wǎng)巨頭員工數(shù)量均出現(xiàn)下降趨勢，但人員下降幅度出現(xiàn)分化。騰訊員工數(shù)量下降1.7%、阿里員工數(shù)量下降5.8%、美團員工數(shù)量下降10%、快手員工數(shù)量下降14%。

員工數(shù)量分化也顯示出了不同公司間不同的業(yè)務(wù)導向。騰訊員工下降幅度小于行業(yè)平均水平，是因為其仍有確定的增長預(yù)期。考慮到版號的放開趨勢，其游戲業(yè)務(wù)很有可能觸底反彈。美團、快手員工下降幅度較大，則是預(yù)示其開始追求利潤，縮減對新業(yè)務(wù)的投入。比如，快手國際化事業(yè)部定下的大方向就是：不做大規(guī)模增長，全面加速商業(yè)化。

雖然互聯(lián)網(wǎng)巨頭的人員數(shù)量也在下降，但仍有少部分公司人員數(shù)量逆勢增長。赤子城、BOSS直聘等是為數(shù)不多人員逆勢增長的公司。以赤子城為例，相較2022年上半年，赤子城員工數(shù)量達到733人，較去年末增長32%。

按照赤子城在2022年二季度電話的說法，“社交產(chǎn)品YoHo已經(jīng)成功驗證了“國家復制”，在東南亞市場實現(xiàn)突破。今年上半年，它在非中東地區(qū)收入占比將近40%。”而出海需要完成本地化，吸納當?shù)厝藛T，赤子城在2022年二季度財報中也提到，其不斷完善由當?shù)貑T工組成的本地團隊。

從過去看，員工數(shù)量可看做是互聯(lián)網(wǎng)公司的風向標。一旦互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)員工數(shù)量開始重回增長，說明公司已經(jīng)釋放了業(yè)務(wù)復蘇的積極信號。而積極信號能否放出，關(guān)系著互聯(lián)網(wǎng)能否回到此前的市值位置上。

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