業(yè)績?cè)鲩L平穩(wěn)，資本開支指引下調(diào)。

作者 | 張帆 黃繹達(dá)

編輯 | 黃繹達(dá)

11月13日，騰訊公布三季報(bào)，業(yè)績展現(xiàn)出一貫的穩(wěn)健。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第三季度騰訊實(shí)現(xiàn)收入1928.69億元，同比增長15%，整體稍超市場(chǎng)預(yù)期。游戲、廣告、金科與企服這三大核心業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)不同程度的正增長，支撐了騰訊本季度收入的穩(wěn)健增長。

業(yè)務(wù)層面，游戲業(yè)務(wù)的突出亮點(diǎn)是海外游戲收入本季度同比大幅增長43%；廣告業(yè)務(wù)收入增長，既得益于廣告加載率的提升和廣告主投放的增加，AI更是推動(dòng)收入增長的重要內(nèi)在動(dòng)力；金科與企服收入增長，一方面體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)金融科技相關(guān)需求回暖，企服收入增長主要受云業(yè)務(wù)帶動(dòng)。

利潤方面，騰訊延續(xù)此前的強(qiáng)勁增長態(tài)勢(shì)，同期毛利達(dá)1088億元，同比增長22%；同期Non - IFRS經(jīng)營利潤為726億元，同比增長18%。值得注意的是，毛利和經(jīng)營利潤的同比增速已連續(xù)十二個(gè)季度高于收入同比增速。

圖：騰訊控股財(cái)報(bào)摘要；資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

除核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，騰訊的資本開支也是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。公司當(dāng)季資本開支129.8億元，同比下降24%，環(huán)比下降超32%。

在隨后的業(yè)績電話會(huì)上，騰訊高層表示，2025年全年資本支出預(yù)計(jì)低于之前的指引范圍，但仍高于2024年。

作為AI領(lǐng)域重要參與者，騰訊低于指引的資本開支，給當(dāng)前的AI熱潮降了溫。

01 本就不高的指引

本輪AI行情中，阿里積極投入，在2025年初業(yè)績發(fā)布會(huì)上宣布3年投入3800億建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)下中國民營企業(yè)在該領(lǐng)域的最大規(guī)模投資紀(jì)錄。

之后，投資者將目光轉(zhuǎn)向騰訊。但騰訊在2024年度業(yè)績會(huì)上，對(duì)2025年資本開支增速給出模糊數(shù)據(jù)：“l(fā)ow teens”，即占2025全年收入的10 - 13%左右。

考慮到騰訊2024年?duì)I收6600億人民幣及業(yè)績?cè)鲩L，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)騰訊2025年資本開支約900億，相比2024年的768億僅增長約17%，顯然年初的“Low Teens”預(yù)期未達(dá)市場(chǎng)期望。

隨著騰訊三季報(bào)公布，明確進(jìn)一步下調(diào)資本開支指引，僅表示會(huì)高于2024年。二季報(bào)時(shí)騰訊資本開支降低，市場(chǎng)還能接受海外出口管制“缺芯”的理由，并期待三季度反彈。盡管騰訊下調(diào)資本開支，但表示當(dāng)前GPU儲(chǔ)備能滿足內(nèi)部使用需求。

圖：騰訊近年來資本開支水平；資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

02 激進(jìn)的阿里與穩(wěn)健的騰訊

從國內(nèi)AI基建情況看，阿里領(lǐng)先，騰訊、字節(jié)等相對(duì)低調(diào)，這與海外Google、亞馬遜、微軟等激烈競(jìng)爭(zhēng)不同。本質(zhì)上由云市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局決定，海外云市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈。

2025年第二季度全球云市場(chǎng)，亞馬遜占比32%，微軟22%，谷歌11%，增速分別為17.5%、39%、31.7%，市占率落后的微軟、谷歌在追趕。國內(nèi)阿里云一家獨(dú)大，2025年上半年市場(chǎng)份額達(dá)35.8%，遠(yuǎn)超第二名火山云的14.8%和第三名華為云的13.1%。

憑借云業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，阿里更愿意在AI上激進(jìn)投入。

圖：2025H1國內(nèi)云市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；資料來源：Omdia，36氪

而且，與騰訊有微信社交基本盤不同，阿里核心電商業(yè)務(wù)面臨多方挑戰(zhàn)。當(dāng)下國內(nèi)電商市場(chǎng)巨頭眾多，有平價(jià)路線的拼多多、優(yōu)質(zhì)服務(wù)路線的京東，還有電商化的抖音。

阿里在中國電商市場(chǎng)份額從2015年的近85%，到2024年下滑至不到40%。電商基本盤承壓、流量紅利接近終結(jié)，阿里希望在AI領(lǐng)域開辟新戰(zhàn)場(chǎng)，投入更激進(jìn)。

反觀騰訊，以微信這一國民級(jí)社交應(yīng)用為核心優(yōu)勢(shì)，對(duì)AI基建高投入的潛在高風(fēng)險(xiǎn)較為謹(jǐn)慎。一方面，同為社交巨頭的Meta受困于AI基建高額投入，為騰訊提供了教訓(xùn)；另一方面，在大模型贏家通吃格局下，追趕Qwen也充滿未知數(shù)。

圖：騰訊與META股價(jià)走勢(shì)；資料來源：wind，36氪

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