大家好，我是海豚君！

迪士尼在美東時間11月12日美股盤前公布了2025財年第四季度（CY25Q3）業(yè)績。整體來看，三季度業(yè)績稍遜預(yù)期，收入面臨壓力，尤其是貢獻最大的主題公園業(yè)務(wù)，競爭滯后影響開始顯現(xiàn)。盡管公司盈利稍好，且堅持2026年相對積極的指引不變，但市場信心似乎不足。

具體情況如下：

1. DTC凈增用戶超預(yù)期反彈：四季度流媒體用戶持續(xù)增長，Disney+凈增400萬人（捆綁套餐），Hulu增加860萬（受Charter合作恢復(fù)、品牌全球化等因素驅(qū)動），均超出市場預(yù)期。增長得益于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、Hulu全球化以及內(nèi)部流媒體統(tǒng)一捆綁，新增用戶中80%選擇了Disney+、Hulu和ESPN的三合一套餐。

2. 公園業(yè)務(wù)不及預(yù)期，競爭影響顯現(xiàn)：上季度公園業(yè)務(wù)看似未受Epic競爭影響，更多是自然放緩，官網(wǎng)預(yù)定量同比仍有5 - 6%的增長。但實際本土公園客流量同比下滑約4%（海豚君計算），可能是Epic的競爭主要影響本地游客，未體現(xiàn)在預(yù)定量上。目前公司下一季度官方預(yù)定量增速放緩至3%，按此趨勢，一季度公園基礎(chǔ)業(yè)務(wù)可能下滑。新運營的游輪收入貢獻不完全，且前置投入和運維成本需攤銷，下季度收入和利潤仍有壓力。不過公司在電話會中稱，四季度公園需求不疲軟，Epic競爭影響可控，且對迪士尼影響小于其他同行。各園區(qū)正在擴建，阿布扎比將新建主題公園，未來幾年還將有5艘游輪投入運營。

3. ESPN新版本反饋良好：四季度體育業(yè)務(wù)增長持平，符合預(yù)期。除收視率下滑和印度Star重組影響外，融合有線和流媒體內(nèi)容的新版ESPN運營不錯，訂閱增量來自原有多頻道訂閱用戶和新用戶，部分新用戶直接選擇高級套餐。此外，受益于本季度賽事，ESPN廣告收入增長8%。

4. 內(nèi)容周期未結(jié)束：四季度內(nèi)容銷售收入下滑26%，主要因去年同期有《頭腦特工隊2》和《死侍與金剛狼》等高基數(shù)。但2026財年片單豐富，將有《瘋狂動物城》《阿凡達》《玩具總動員》《穿普拉達的女王》等IP續(xù)作。

5. 有線業(yè)務(wù)持續(xù)疲軟：這是最弱的業(yè)務(wù)線，四季度下滑16%，下季度壓力依然較大，除有線電視行業(yè)趨勢外，去年美國大選帶來的政治廣告增量也是原因之一。

6. 提高股東回報：現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)使迪士尼有更多空間回報股東。公司計劃明年回購70億美金，發(fā)放1.5美元/股股息，分別較今年翻倍和增長50%，對應(yīng)1900億左右市值，合計收益率5%，在降息周期表現(xiàn)不錯。

7. 重要財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點

迪士尼四季度業(yè)績不盡如人意，近期還陷入風(fēng)波，Jimmy Kimmel節(jié)目停播和與YouTube轉(zhuǎn)播權(quán)糾紛影響較大。財報后兩天，YouTube和迪士尼達成協(xié)議，恢復(fù)旗下頻道轉(zhuǎn)播。但海豚君認為，真正讓市場失望的是主題公園的疲軟。上季度預(yù)定量增長讓市場低估了競爭影響，實際客流量負增長與預(yù)定量差異可能源于本地游客需求變化。盡管公司稱競爭影響可控且小于同行，但預(yù)定量增速放緩，使市場難以準(zhǔn)確評估競爭影響的持續(xù)性。

新一財年，游輪新航線可能部分彌補體驗業(yè)務(wù)缺口，但短期因前置成本確認，利潤貢獻有限。從集團角度看，體驗業(yè)務(wù)需依靠電影內(nèi)容周期和流媒體擴張緩解影響。盡管短期面臨壓力（包括1Q26指引），但公司堅持2026財年積極增長目標(biāo)。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài) - 投研」欄目同名文章。

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼業(yè)務(wù)架構(gòu)多次調(diào)整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有詳細介紹。近一年集團層面有重大調(diào)整，換了領(lǐng)導(dǎo)班子，改變業(yè)務(wù)架構(gòu)，變更戰(zhàn)略重點。新架構(gòu)分為【娛樂】、【體育】、【體驗】三大板塊。

1、原架構(gòu)與新架構(gòu)的區(qū)別

新架構(gòu)突出了ESPN戰(zhàn)略地位，將ESPN頻道和ESPN+單獨成立體育業(yè)務(wù)部。（1）【娛樂】業(yè)務(wù)包括原有線渠道、DTC（除ESPN+外）、內(nèi)容銷售，處置了重復(fù)業(yè)務(wù)線和低收益?zhèn)鹘y(tǒng)渠道；（2）【體育】業(yè)務(wù)包含ESPN頻道、ESPN+、Star；（3）【體驗】業(yè)務(wù)涵蓋公園體驗、酒旅游輪、商品消費等，與之前業(yè)務(wù)類似，但財務(wù)數(shù)據(jù)因業(yè)務(wù)調(diào)整有誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現(xiàn)重要戰(zhàn)略調(diào)整，內(nèi)容與分發(fā)渠道融合，按不同內(nèi)容劃分業(yè)務(wù)。這解決了迪士尼此前熱門大片首發(fā)渠道的糾結(jié)問題，避免了線上線下同時上映對票房和演員分成的不利影響。（2）【體驗】業(yè)務(wù)成熟，在強大IP儲備支持下，迪士尼主題公園龍頭地位穩(wěn)固，受整體消費影響較大，可視為穩(wěn)定現(xiàn)金流。（3）【娛樂】業(yè)務(wù)主要是迪士尼影片制作與發(fā)行，包括知名工作室、傳統(tǒng)和流媒體渠道，收入與電影排片和市場消費力相關(guān)。流媒體業(yè)務(wù)是迪士尼中長期業(yè)務(wù)重心，但疫情期間競爭加劇，迪士尼自制劇集積累不足，投入大回報低。同時，流媒體發(fā)展使傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)衰落，其更多是彌補傳統(tǒng)渠道的下滑。（4）【體育】業(yè)務(wù)是新的成長路線。ESPN在迪士尼運營多年，體育內(nèi)容受更多流媒體公司關(guān)注。2025年迪士尼與華納兄弟聯(lián)手，整合?？怂箖?nèi)容，推出新版ESPN，加大了體育賽道投入。

二、詳細業(yè)績指標(biāo)圖表

1. 流媒體訂閱：受益Charter合作恢復(fù)和 “三合一” 捆綁策略，用戶數(shù)大增

2. 經(jīng)營利潤：下季度仍有投入產(chǎn)出的錯配壓力，但26全年指引不變

三、內(nèi)容投資：電影儲備豐富，未如奈飛進入新投入周期

四、分業(yè)務(wù)情況：有線業(yè)務(wù)惡化，公園本土競爭超預(yù)期，體育表現(xiàn)一般，流媒體持續(xù)回暖

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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