出品/卿照

撰文/輕羽飛揚(yáng)

觀察中國(guó)化妝品行業(yè)，有個(gè)現(xiàn)象耐人尋味：歐萊雅、寶潔等國(guó)際巨頭市值均超萬(wàn)億元人民幣，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)市值卻僅五百多億元，這與國(guó)潮崛起的普遍認(rèn)知形成鮮明反差。

另一組對(duì)比同樣值得關(guān)注：創(chuàng)新藥領(lǐng)域通過(guò)多項(xiàng)BD交易催生了十余家千億市值企業(yè)，底層邏輯相通的美容護(hù)理板塊卻整體停留在小市值區(qū)間。這種結(jié)構(gòu)性反差，恰恰凸顯出美護(hù)行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)潛力。

可以肯定的是，中國(guó)美護(hù)行業(yè)終將誕生千億級(jí)上市公司，關(guān)鍵是誰(shuí)能率先打破成長(zhǎng)瓶頸。行業(yè)核心邏輯也將從初期的“國(guó)產(chǎn)平替”轉(zhuǎn)向更深層的“技術(shù)平權(quán)”。

這些宏觀反差需要具體企業(yè)案例來(lái)解讀，而作為A股美護(hù)第一股的珀萊雅，其成長(zhǎng)路徑無(wú)疑是最具參考價(jià)值的觀察樣本。

01

品牌與產(chǎn)品基本盤

美護(hù)領(lǐng)域中，消費(fèi)者往往更熟悉明星大單品，比如雅詩(shī)蘭黛“小棕瓶”、蘭蔻“小黑瓶”、SK-II“神仙水”、赫蓮娜“綠寶瓶”等，這些產(chǎn)品憑借抗衰、補(bǔ)水、美白等差異化功效深入人心。

珀萊雅主品牌通過(guò)“早C晚A”護(hù)膚理念成功占據(jù)用戶心智，紅寶石系列貢獻(xiàn)了主品牌65%的營(yíng)收，而主品牌全年85.81億元的營(yíng)收占公司總營(yíng)收的79.69%，可見大單品策略支撐了公司近半營(yíng)收。

相比對(duì)大單品的依賴，投資者更關(guān)注企業(yè)推新及持續(xù)孵化大單品的能力。珀萊雅現(xiàn)有品牌矩陣包括珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在護(hù)膚類營(yíng)收增速放緩時(shí)，彩妝及洗護(hù)類營(yíng)收增長(zhǎng)成為第二增長(zhǎng)曲線。從占比看，因彩妝及洗護(hù)類增速持續(xù)高于護(hù)膚類，護(hù)膚類營(yíng)收占比已從2021年的86.55%降至2025年半年報(bào)的78.4%。截至2024年末，彩妝類營(yíng)收13.61億元，洗護(hù)類3.9億元，按2025年上半年數(shù)據(jù)年化，預(yù)計(jì)全年彩妝+洗護(hù)類營(yíng)收約23億元。

值得注意的是，2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)也反映出護(hù)膚類增長(zhǎng)困境，同比增速僅0.2%，這不僅是珀萊雅一家的問題，更是全行業(yè)的趨勢(shì)性下滑——美容護(hù)理銷售額自2021年起持續(xù)走低。

未來(lái)美護(hù)上市公司的出路在于：對(duì)內(nèi)提升市占率，對(duì)外出海開拓新市場(chǎng)。珀萊雅擬H股上市正是出于出海戰(zhàn)略的考量。

02

拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的邏輯

珀萊雅2017年11月在A股上市，營(yíng)收從2017年的17億元增長(zhǎng)至2024年的超百億元，是國(guó)內(nèi)首家營(yíng)收破百億的美護(hù)上市公司；凈利潤(rùn)從2017年的2億元增長(zhǎng)至2024年的15.85億元。

2025年上半年，公司營(yíng)收增速?gòu)纳夏甑?1.04%降至7%，凈利潤(rùn)增速14.11%。悲觀者看到增速下滑，樂觀者則看到行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)背景下的逆勢(shì)表現(xiàn)。

過(guò)去公司95%的營(yíng)收依賴線上渠道：天貓是基本盤，抖音自播占比60%，京東位列國(guó)貨TOP1。2022年達(dá)播占比從80%降至30%，主品牌自播復(fù)購(gòu)率提升至50%、彩棠達(dá)35%，這一轉(zhuǎn)變使毛利率提高3-5個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)銷策略成效顯著。

對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是，近年銷售毛利率穩(wěn)定在70%左右，銷售凈利率約14%。

公司現(xiàn)金流充足，保持低負(fù)債運(yùn)營(yíng)。2022-2024年ROE介于25.54%-31.83%，2025年半年報(bào)ROE為14.35%，同比下滑1%——銷售凈利率上升但ROE下滑，主要因權(quán)益乘數(shù)下降，因此公司響應(yīng)政策首次進(jìn)行中期分紅。

從三費(fèi)占比看，2025年半年報(bào)銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入比略有上升，增速下滑背景下公司加大了銷售投入；營(yíng)收規(guī)模效應(yīng)讓管理費(fèi)用控制在較好水平。

研發(fā)費(fèi)用占比介于1.65%-2%，低于上美股份但遠(yuǎn)高于H股上市的毛戈平；從絕對(duì)金額看，仍居國(guó)內(nèi)美護(hù)行業(yè)AH上市公司首位。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力還體現(xiàn)在高營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)效率：2025年上半年存貨+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)合計(jì)97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分別為136天、140天、174天。

圖：營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：銷售毛利率、銷售凈利率及ROE；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖表：三費(fèi)占比情況；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：美容護(hù)理上市公司營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)情況；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

03

美護(hù)巨頭的核心要素是什么？

美護(hù)行業(yè)到底是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，還是技術(shù)主導(dǎo)？

或許過(guò)去靠講故事、抓消費(fèi)熱點(diǎn)就能立足，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)后，消費(fèi)者愈發(fā)理性，純靠投流換市場(chǎng)的時(shí)代已過(guò)。

越來(lái)越多消費(fèi)者開始關(guān)注產(chǎn)品成分、功效與價(jià)格，行業(yè)產(chǎn)品迭代加快：從草本萃取到生物合成，從透明質(zhì)酸到重組膠原蛋白或肽類，從國(guó)產(chǎn)平替到技術(shù)平權(quán)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升正是競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

復(fù)盤海外高端品牌的長(zhǎng)青史，“清晰定位+產(chǎn)品迭代+持續(xù)推廣”有助于延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。產(chǎn)品迭代是消費(fèi)者需求與研發(fā)實(shí)力共振的結(jié)果，甚至能技術(shù)引領(lǐng)需求。

比如雅詩(shī)蘭黛小棕瓶生命周期超40年，功效成分不斷更新，但始終緊扣“修復(fù)”與“抗衰”定位。

近年國(guó)內(nèi)護(hù)膚品牌多走植物萃取或生物質(zhì)合成路線，功效成分有從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類迭代的趨勢(shì)。從大單品到產(chǎn)品矩陣，本質(zhì)是從1到N的復(fù)制，背后是企業(yè)“消費(fèi)者需求洞察+研發(fā)實(shí)力+推廣能力”的綜合體現(xiàn)。

04

珀萊雅已到布局時(shí)機(jī)？

從近5年股價(jià)走勢(shì)看，珀萊雅自2023年2月創(chuàng)下135.22元（前復(fù)權(quán)）高點(diǎn)后震蕩下行，2025年10月14日收盤價(jià)77.75元，較高點(diǎn)下跌44%。

從PE曲線看，2021年消費(fèi)品大年時(shí)美護(hù)行業(yè)PE普遍高企，珀萊雅PE從100倍降至如今的19倍，這是PE理性回歸與增速放緩的戴維斯雙殺結(jié)果。

那么，現(xiàn)在的珀萊雅是否到了布局時(shí)機(jī)？

從市賺率（PR=PE/ROE）看，珀萊雅當(dāng)前PR為0.68倍，處于相對(duì)低估水平，股息率1.77%（按上年分紅1.19元*0.5+年中分紅0.8元計(jì)算）。與國(guó)內(nèi)AH股美護(hù)公司相比，PR值最低，遠(yuǎn)低于貝泰妮的8.81倍（2025年半年報(bào)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降）。

引入增長(zhǎng)因子后，僅對(duì)比增長(zhǎng)率10%以上的公司，珀萊雅修正后的PR為0.6倍，仍具估值優(yōu)勢(shì)。雖不算極度低估，但與同業(yè)相比優(yōu)勢(shì)明顯，尤其是營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)效率遠(yuǎn)超同行。

綜上，國(guó)內(nèi)美護(hù)市場(chǎng)存量博弈下，當(dāng)前AH股上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)尚無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)出路在于提升國(guó)內(nèi)市占率與出海。珀萊雅在大單品及多品類延伸上已初顯成效。

但能否成為全球巨頭，目前的數(shù)據(jù)與趨勢(shì)還不足以過(guò)早定論。

圖：美護(hù)上市公司PR對(duì)比；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：美護(hù)上市公司修正后的PR對(duì)比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增長(zhǎng)率*1%))；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

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