“未來已來，只是分布尚不均勻?！?blockquote>

在波譎云詭的全球資本市場中，擁有百年歷史的蘇格蘭資產(chǎn)管理公司柏基（Baillie Gifford）憑借其獨樹一幟的長期主義投資理念，持續(xù)追蹤技術(shù)變革的軌跡，為洞悉未來十年的投資機遇繪制了一份寶貴的路線圖。

“未來已來，只是還分布不均?！?/strong>

——威廉·吉布森

著名科幻作家威廉·吉布森的這句話精準(zhǔn)地詮釋了柏基的投資信念：從表面看，新技術(shù)似乎是突然出現(xiàn)的；但實際上，技術(shù)變革有著漫長的孕育過程，若能用正確的方法持續(xù)觀察，就能在當(dāng)下窺見未來的端倪。

作為管理資產(chǎn)規(guī)模超2.1萬億元人民幣的全球頂尖資管機構(gòu)，且因重倉亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥、阿里巴巴、字節(jié)跳動等企業(yè)而被業(yè)內(nèi)稱作“超級成長股獵手”，柏基每年年初發(fā)布的研究議程是其投研文化的核心所在。這份議程不僅涵蓋行業(yè)主題與技術(shù)前沿，還包括國家和地區(qū)經(jīng)濟、公司治理等重要研究內(nèi)容，具有前瞻性、延續(xù)性和長期性。

梳理柏基2015—2024年研究議程的演變，我們能清晰看到這家百年機構(gòu)是如何提前布局，捕捉技術(shù)變革帶來的超額回報機會的。

能源轉(zhuǎn)型：從結(jié)構(gòu)性變革到資本周期

柏基對能源領(lǐng)域的研究始于一個根本性問題：氣候變化帶來的潛在危害。早在2020年的研究議程中，柏基就明確指出，要緩解全球氣候變暖，人類社會向可再生能源過渡是必然趨勢。

這一判斷引發(fā)了一系列深入的思考：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是否意味著一個巨大的資本周期？電力輸送在哪些地方可能出現(xiàn)新的瓶頸？企業(yè)或政府將如何應(yīng)對或利用這些瓶頸？

2022年，柏基進一步認識到能源基礎(chǔ)設(shè)施的局限性，認為需要大量資本投入——電網(wǎng)需要升級，制造業(yè)供應(yīng)鏈需擴大生產(chǎn)，綠氫和電池的存儲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要未雨綢繆。值得欣喜的是，環(huán)保領(lǐng)域企業(yè)的商業(yè)模式已實現(xiàn)“自我造血”，民營企業(yè)在沒有政府支持的情況下投入巨額資本，其中會涌現(xiàn)出潛在的受益者。

到2024年，關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的研究讓柏基確信：發(fā)達國家或地區(qū)正處于工業(yè)超級周期的早期階段，尤其是全球分布式產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性和氣候變化加速了這一趨勢。柏基得出結(jié)論：資本稀缺和激烈的資源競爭將使具備出色資本配置能力的企業(yè)脫穎而出。

數(shù)字經(jīng)濟：從消費互聯(lián)到人工智能

數(shù)字經(jīng)濟是近20年來最受投資者關(guān)注的領(lǐng)域之一。早在2004年，柏基就投資了亞馬遜。其旗艦基金SMT的前10大持倉歷史顯示，自2005年起，數(shù)字經(jīng)濟投資標(biāo)的在持倉中的占比逐漸增加，該板塊在SMT的持倉占比一度超過一半。

柏基發(fā)現(xiàn)，“贏家通吃”的規(guī)律在科技平臺型企業(yè)的成長過程中表現(xiàn)得十分典型。平臺型企業(yè)在全球范圍內(nèi)主導(dǎo)著更廣泛行業(yè)層面的研發(fā)，競爭優(yōu)勢持久，改變甚至重塑了商業(yè)領(lǐng)域。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是顛覆者讓曾經(jīng)的壟斷企業(yè)失去主導(dǎo)地位，在取代它們的同時創(chuàng)造新的增長機會；二是少數(shù)創(chuàng)新型大企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，贏家與輸家之間的差距擴大，自我強化的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)為贏家?guī)砀呃麧櫬屎凸蓛r飆升。

2022年11月，ChatGPT的橫空出世點燃了全球?qū)θ斯ぶ悄艿臒崆?。短時間內(nèi)，數(shù)字平臺企業(yè)攜巨資紛紛涌入，挖掘大模型算法，大量購買人工智能算法所需的GPU芯片，導(dǎo)致芯片產(chǎn)業(yè)鏈需求激增。其中，英偉達、阿斯麥等相關(guān)受益企業(yè)都是柏基的重點持倉企業(yè)，人工智能熱潮直接推動了柏基的業(yè)績表現(xiàn)。

柏基認為，過去10年是消費數(shù)字化的黃金時代，智能手機開啟了無處不在的連接，催生了巨型平臺型消費企業(yè)的誕生。得益于數(shù)字平臺企業(yè)的成熟，消費經(jīng)濟的數(shù)字化重塑已基本完成。從某種意義上說，數(shù)字平臺企業(yè)投資的黃金時代已告一段落。

人工智能：通用智能的崛起與產(chǎn)業(yè)重塑

人工智能屬于數(shù)字經(jīng)濟的一部分，但近兩年其快速發(fā)展，已成為柏基單獨列出的研究主題。

2018年，柏基旗艦基金SMT的聯(lián)合基金經(jīng)理勞倫斯·伯恩斯曾與布萊恩·阿瑟進行過長時間交流。阿瑟認為人工智能是自15世紀(jì)古騰堡印刷機誕生以來最重要的事件，建議伯恩斯多關(guān)注人工智能的發(fā)展。在2016年的一次交流會上，柏基的與會者向百度的李彥宏提問：“你真正感興趣的是什么？”李彥宏系統(tǒng)闡述了人工智能在智能計算時代的潛力，他的回答促使柏基重新審視人工智能。

未來學(xué)家將人工智能視為與電力設(shè)施同等重要的基礎(chǔ)設(shè)施，是又一項改變?nèi)祟愇拿鬟M程的革命性技術(shù)。柏基關(guān)注的重點是人工智能技術(shù)深層次變革的重要趨勢及其帶來的變化，因為它不僅會為投資機構(gòu)帶來長期投資回報，還關(guān)系到經(jīng)濟增長和人類文明進步。

從柏基的投資組合來看，其對人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的投資集中在核心技術(shù)提供商（基礎(chǔ)設(shè)施）、人工智能應(yīng)用和人工智能模型等領(lǐng)域。芯片產(chǎn)業(yè)鏈中有3家關(guān)鍵企業(yè)，分別是英偉達（人工智能芯片設(shè)計企業(yè)）、阿斯麥（光刻機制造企業(yè)）和臺積電（芯片制造企業(yè)）。這3家企業(yè)幾乎在各自的細分領(lǐng)域處于壟斷地位，也都是柏基重倉的企業(yè)。

2025年1月下旬，DeepSeek R1模型發(fā)布，將人工智能熱潮推向一個重要階段：低成本AI開始重構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，提升效率、實現(xiàn)收入多元化并增強用戶黏性。柏基認為，探究人工智能發(fā)展新模式下的稀缺資源是什么、哪些公司會利用這些資源、推動進步和繁榮的主引擎是什么等問題，將有助于確定最終的贏家。

出行革命：電動化與共享生態(tài)

出行是與生活息息相關(guān)的行業(yè)，對柏基也有著特殊意義。100多年前，創(chuàng)始人柏利和基福德的第一個投資項目就是橡膠——汽車革命的衍生受益產(chǎn)業(yè)。21世紀(jì)，出行領(lǐng)域再次成為柏基研究和投資的重點賽道，尤其是作為新時代出行革命的引領(lǐng)者之一，特斯拉甚至成為柏基發(fā)展史上最重要的投資項目之一。

2020年，柏基發(fā)布《未來出行》報告，描述了出行生態(tài)系統(tǒng)未來的四種顛覆性力量：共享交通、城市內(nèi)空中飛行、汽車電動化、自動駕駛。柏基的投資幾乎覆蓋了整個出行新生態(tài)。

在電動車和電池領(lǐng)域，柏基早早進行了投資布局，先后投資了特斯拉、比亞迪和蔚來，還投資了電池企業(yè)寧德時代。柏基曾指出影響汽車電動化的4個核心因素：監(jiān)管、電池技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施、政策支持。得益于政府鼓勵、嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)、鋰電池技術(shù)的進步和充電基礎(chǔ)設(shè)施的完善，電動汽車的銷量在過去幾年大幅增長，且增長態(tài)勢仍在持續(xù)。

自動駕駛汽車需要具備感知能力，能夠感知、檢測周圍物體并對其進行分類。柏基認為，預(yù)測被視為自動駕駛中的難題。解決這一難題的方法之一是“模仿學(xué)習(xí)”，讓內(nèi)置算法化的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模仿人類行為。2024年，無人車已在特定地區(qū)開始試運營。在美國亞利桑那州菲尼克斯，柏基投資的Waymo已為會員提供自動駕駛車輛服務(wù)體驗。

中國的機遇：結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力之地

在柏基過去10多年的研究議程中，中國是出現(xiàn)頻率最高的國家。中國與長期全球成長策略中的“長期”“全球”和“成長”三個屬性最為契合。在柏基看來，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈依賴中國，中國是許多跨國公司最重要的市場，也是世界上一些擁有領(lǐng)先技術(shù)公司的所在地，真正的全球投資者無法忽視中國。

截至2024年中，在柏基的主要產(chǎn)品中，中國企業(yè)持倉（包括港股、A股和中概股）已超過100家，集中在互聯(lián)網(wǎng)、新能源與新能源汽車、先進制造、科技、消費、金融、醫(yī)療健康等行業(yè)。

基于近30年的中國投資經(jīng)驗，柏基總結(jié)了長期投資中國企業(yè)的4大關(guān)鍵原則：

1. 中國致力于長期發(fā)展和財富創(chuàng)造，這一原則30年來始終適用。

2. 中國的經(jīng)濟發(fā)展和財富創(chuàng)造將以具有中國特色的方式實現(xiàn)，這意味著中國在發(fā)揮市場經(jīng)濟作用的同時注重平衡，比如縮小貧富差距等。

3. 國有企業(yè)和民營企業(yè)對于推動中國經(jīng)濟長期發(fā)展都很重要，有時會出現(xiàn)階段性失衡，投資者要有心理預(yù)期。

4. 經(jīng)濟發(fā)展依然是首要目標(biāo)，這對長期投資者有利。

柏基認為，中國是世界上最大的經(jīng)濟體之一，盡管受到不確定的監(jiān)管環(huán)境和地緣政治因素的影響，但中國公司大規(guī)模創(chuàng)新的速度仍超過世界上大多數(shù)國家和地區(qū)。中國擁有數(shù)量龐大、教育水平高且富有創(chuàng)業(yè)精神的勞動力，創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)也日益完善，再加上政府和資本的助力，其釋放的創(chuàng)造力將成為許多新投資機會的基礎(chǔ)。

2025年，中國人工智能的發(fā)展就是一個絕佳例子，它提醒投資者并非只有美國才能在大語言模型領(lǐng)域取得成功。中國仍將是全球最重要的投資市場之一，市場高估了中美貿(mào)易摩擦的負面影響，也低估了中國經(jīng)濟正在發(fā)生的轉(zhuǎn)型的重要性。這種深層次、長期的結(jié)構(gòu)性變革為長期投資者帶來了許多令人興奮的投資機會，而且不易被短期因素干擾。

尾聲

對柏基而言，技術(shù)變革和顛覆始終是帶來重大投資機會的重要驅(qū)動力。可再生能源對不可再生能源的替代以及人工智能的廣泛應(yīng)用幾乎是人類社會未來不可動搖的趨勢。人工智能正在引發(fā)深刻的社會和經(jīng)濟變革，柏基認為，下一個10年的增長前沿和發(fā)展引擎將基于數(shù)據(jù)和人工智能，人工智能是現(xiàn)代智能的等價物，其程度和規(guī)模都超乎想象。互聯(lián)網(wǎng)將從二維進化到三維，人工智能將從云端遷移到物理世界，在數(shù)字世界和物理世界之間架起橋梁。

正如柏基所堅信的：“真正的投資者以10年為單位思考，而非短短幾個季度。”在這場新的技術(shù)革命中，人工智能領(lǐng)域必定會出現(xiàn)能帶來超級回報的投資機會。

注：本文由復(fù)旦管院商業(yè)知識發(fā)展與傳播中心改編自《柏基之道》，李正、韓圣海著，浙江教育出版社出版，湛廬文化出品，獲出版社授權(quán)。

本文來自微信公眾號“復(fù)旦商業(yè)知識”（ID：BKfudan），作者：復(fù)旦商業(yè)知識，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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