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傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為“通縮無(wú)牛市”，但當(dāng)前GDP平減指數(shù)已連續(xù)10個(gè)季度為負(fù)，A股卻走出了一波行情。2025年10月外灘金融峰會(huì)上，北大國(guó)發(fā)院院長(zhǎng)黃益平指出，當(dāng)前并非全面通縮，而是消費(fèi)端通縮與科技資產(chǎn)端通脹并存。這正是本輪結(jié)構(gòu)性牛市的核心邏輯——背后隱藏著“結(jié)構(gòu)性通脹”。

與2007年的全面牛市不同，本輪行情更類(lèi)似2014-2015年的結(jié)構(gòu)性牛市，是科技股主導(dǎo)的上漲，而與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)緊密的大消費(fèi)板塊今年整體仍處于下跌狀態(tài)。

近兩年科技類(lèi)資產(chǎn)通脹跡象顯著：首先是商品類(lèi)資產(chǎn)，TMT產(chǎn)業(yè)上游材料及半成品價(jià)格暴漲，包括存儲(chǔ)芯片、PCB上游的覆銅板和電子銅箔、芯片封裝材料、光刻膠、液冷散熱組件，甚至上半年過(guò)剩的儲(chǔ)能電芯也加入漲價(jià)行列；與AI無(wú)關(guān)的稀土、銅鋁等有色金屬、部分鋰電池材料、少數(shù)光伏材料及小金屬也出現(xiàn)漲價(jià)。其次是AI相關(guān)服務(wù)，2024年國(guó)產(chǎn)AI訓(xùn)練集群租賃價(jià)格上漲約40%，2025年企業(yè)采購(gòu)AI服務(wù)器平均成本同比上漲約30%，高端GPU（如H100）現(xiàn)貨價(jià)格一度比官方定價(jià)高2-3倍；再次是股票價(jià)格，雙創(chuàng)指數(shù)（科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)）漲幅達(dá)54%；此外，一級(jí)市場(chǎng)中AI領(lǐng)域融資估值中位數(shù)逆勢(shì)上揚(yáng)，部分初創(chuàng)公司Pre-A輪估值達(dá)數(shù)億美元；知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面，2024年AI相關(guān)發(fā)明專利轉(zhuǎn)讓均價(jià)同比上漲27%，大模型底層技術(shù)專利許可費(fèi)明顯提高。

這類(lèi)在通縮環(huán)境中出現(xiàn)的通脹現(xiàn)象，可稱為“政策性通脹資產(chǎn)”。A股科技股聚焦“新質(zhì)生產(chǎn)力”“自主可控”“AI+”三大方向，持續(xù)上漲源于政策導(dǎo)向下財(cái)政與信貸資源的高度集中——產(chǎn)業(yè)基金、專項(xiàng)債投資向半導(dǎo)體、AI、能源科技、新材料等行業(yè)傾斜，形成融資、訂單、估值同步上升的局部資產(chǎn)型通脹。這也解釋了為何貨幣寬松兩年后CPI/PPI持續(xù)走低，股市卻向上：貨幣總量不稀缺，但流向不均，資金集中于科技類(lèi)資產(chǎn)推高了其價(jià)格。

宏觀通縮與結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)通脹并存的現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，日本1990年代至2010年代長(zhǎng)期通縮期間，科技、出口、資產(chǎn)價(jià)格也有周期性上漲。不過(guò)中國(guó)科技股的政策引導(dǎo)力度更強(qiáng)，且恰逢AI革命爆發(fā)。

那么，這一輪科技資產(chǎn)通脹會(huì)持續(xù)多久？

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大的通脹周期往往由供給側(cè)與需求側(cè)共同推動(dòng)。本輪科技類(lèi)資產(chǎn)通脹以供給側(cè)為主導(dǎo)，兼具“擴(kuò)”與“縮”的特征：“擴(kuò)”是AI大模型能力飛速提升，使AI產(chǎn)品實(shí)用性顯著增強(qiáng)，創(chuàng)造出巨大市場(chǎng)，體現(xiàn)了科技革命“供給創(chuàng)造需求”的爆發(fā)力；“縮”是美國(guó)對(duì)華高科技產(chǎn)品限售疊加中國(guó)科技自主可控戰(zhàn)略，短期內(nèi)造成供給瓶頸，本質(zhì)是逆全球化下資源配置效率下降引發(fā)的“資源型通脹”。

需求側(cè)則主要由投資拉動(dòng)，包括全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資和國(guó)內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)方向的投資。

理解上述原因后可知，科技類(lèi)資產(chǎn)通脹的持續(xù)性較強(qiáng)。普通通脹可通過(guò)加息等貨幣政策遏制，但科技類(lèi)資產(chǎn)通脹并非單純貨幣現(xiàn)象，而是投資“過(guò)熱”——實(shí)則是全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下的相對(duì)熱度。從“十五五”規(guī)劃看，未來(lái)五年財(cái)政對(duì)“新質(zhì)生產(chǎn)力”的投資將持續(xù)；結(jié)合當(dāng)前大模型能力的提升速度，投資空間仍大，不會(huì)快速停止。因此，本輪科技類(lèi)資產(chǎn)通脹至少明后年仍將持續(xù)。

科技股已上漲一年，三類(lèi)科技類(lèi)資產(chǎn)中哪類(lèi)持續(xù)性更強(qiáng)？個(gè)人認(rèn)為，供需兩端共同發(fā)力的AI基建產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)鞘走x。需求側(cè)，大模型能力提升拓展了AI應(yīng)用場(chǎng)景，從寫(xiě)文章、編碼、輔助診斷延伸至更復(fù)雜領(lǐng)域；供給側(cè)，AI能力提升需要更多基建投資，只要大模型能力提升未放緩，這個(gè)閉環(huán)就不會(huì)結(jié)束。

對(duì)普通投資者而言，AI算力相關(guān)ETF更具確定性，如5G通信ETF跟蹤中證5G通信主題指數(shù)，成份股深度聚焦6G、英偉達(dá)、谷歌、蘋(píng)果、華為產(chǎn)業(yè)鏈，前十大持倉(cāng)多為AI基建核心標(biāo)的，不少公司明年業(yè)績(jī)已被科技巨頭“預(yù)定”。

從基本面看，該指數(shù)是“硬科技”純度極高的主題指數(shù)，通信與電子兩大核心賽道合計(jì)占比近八成：通信涵蓋基站、光模塊、射頻等網(wǎng)絡(luò)基建核心產(chǎn)品；電子延伸至上游半導(dǎo)體、PCB、服務(wù)器、AI終端產(chǎn)品、消費(fèi)電子組件，形成“網(wǎng)絡(luò)建設(shè)+終端配套”閉環(huán)。

綜上，當(dāng)前科技領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通脹是政策引導(dǎo)、技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)需求共同作用的結(jié)果，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。投資者需在把握機(jī)遇的同時(shí)理性評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心脈絡(luò)。

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