難道，美國此輪AI基建周期已提前迎來轉折點？

美國時間12月中旬，據報道，甲骨文美國數(shù)據中心項目的主要支持者Blue Owl Capital將停止資助密歇根州一個價值100億美元的數(shù)據中心項目。

這一事件被視作百億項目融資“流產”，消息迅速擴散，引發(fā)了市場對AI泡沫的擔憂。事實上，自9月初達到峰值后，甲骨文股價已下跌近45%。

作為近兩年推動美股牛市的核心因素，AI行業(yè)對明年市場走向依舊起著關鍵作用。難道，美國此輪AI基建周期已提前來到拐點？

甲骨文的AI光環(huán)褪色了？

7個月前，甲骨文官方賬號在社交媒體發(fā)布了一段意味深長的視頻。視頻中，時任甲骨文云基礎設施負責人Clay Magouyrk正帶領OpenAI CEO山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個“星際之門（Stargate）”項目現(xiàn)場。

Magouyrk向奧特曼描述：“這里就像孩子們在玩大型玩具?！?/p>

甲骨文官號配文稱：“我們正在打造全球最大的AI訓練設施?！?/p>

當時，多家媒體援引知情人士消息，OpenAI未來幾年將向甲骨文支付千億美元級別的算力費用。

圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼到訪甲骨文數(shù)據中心現(xiàn)場

這一敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從4月21日的約122美元一路攀升，9月初一度突破320美元，81歲的聯(lián)合創(chuàng)始人埃里森身家達到約3832億美元，短暫超越馬斯克，重回世界首富之位。幾乎同一時期，主導云計算基建項目的Clay Magouyrk被提拔為甲骨文聯(lián)席CEO。

然而到了年末，隨著投資者目光從“故事規(guī)模”轉向“兌現(xiàn)承諾的成本”，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。

問題不再是AI是否有前景，而是這條路要投入多少資金、多久才能回本？

信用市場率先“變臉”

曾因做空安然聞名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），12月初毫不掩飾地公開批評甲骨文資產負債表擴張過快，正接近財務承壓區(qū)間。

他在播客采訪中直言，作為五大超大規(guī)模云廠商之一，甲骨文為追趕同行采取了激進投資策略，但新增資本投入未帶來相應利潤回報。

“若用新增營業(yè)利潤除以新增投入資本計算，甲骨文回報率約為8.5%，而微軟接近40%?！辈橹Z斯指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。

在他看來，更大的不確定性來自AI變現(xiàn)時間表本身。市場普遍假設AI貨幣化拐點將在2027到2028年出現(xiàn)，但如果這一節(jié)點推遲至2030年，甚至最終無法兌現(xiàn)，甲骨文將面臨根本性財務挑戰(zhàn)。

這并非否定AI技術前景，而是對當下資本配置邏輯的質疑。

這一點在甲骨文12月初的財報電話會上體現(xiàn)得更為直接。多位分析師反復追問：甲骨文在AI上究竟要投入多少資金？但管理層并未給出明確數(shù)字答案。

私募信貸開始轉向？

與此同時，私募信貸市場也在重新評估風險。

紐約投資公司Blue Owl過去是甲骨文多個大型數(shù)據中心項目的關鍵資本方。其典型做法是設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，并以甲骨文的長期租約作為現(xiàn)金流支撐，助力甲骨文實現(xiàn)“表外”擴張。

在德州阿比林、新墨西哥等項目中，這一模式運行順暢。

但密歇根項目成為分水嶺。隨著市場對AI支出規(guī)模、甲骨文自身債務水平及項目執(zhí)行風險態(tài)度轉變，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、杠桿空間收緊的情況下，該項目對Blue Owl的財務吸引力大幅下降，最終導致其在放款前選擇退出。盡管甲骨文緊急回應稱項目股權交易談判按計劃推進，整體進展符合預期，但市場擔憂已被點燃。

OpenAI能否履約付款？

另一條逐漸被市場放大的質疑，源于OpenAI算力訂單的可靠性。

摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾12月15日關于甲骨文的研報標題為“如果你建好了，他們（OpenAI）會付錢嗎？”

投行D.A.Davidson科技研究主管分析師Gil Luria在12月12日的報告中直言：“鑒于OpenAI不太可能兌現(xiàn)3000億美元承諾，我們認為甲骨文最佳做法是主動重組合同，更負責任地部署資本，而非假裝擁有5230億美元剩余履約義務（RPO）。”

剩余履約義務（RPO）指企業(yè)已簽訂但尚未確認為收入的合同銷售額。也就是說，OpenAI承諾未來五年向甲骨文支付3000億美元購買算力，但這并非必然發(fā)生。截至11月30日，甲骨文的RPO已升至5230億美元。

“OpenAI誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。”Gil Luria在接受采訪時表示，盡管甲骨文常被提及為OpenAI重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合同結構及未來擴展中，其最終能獲得多少份額仍缺乏透明度。

11月初，OpenAI先后與微軟、亞馬遜簽署新合作協(xié)議，算力來源呈現(xiàn)明顯多元化趨勢，使得甲骨文在OpenAI生態(tài)中的地位變數(shù)增加。

更關鍵的是，OpenAI在AI需求中的位置也在變動。一方面，隨著谷歌等資金更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代Gemini模型獲得市場認可，奧特曼本人12月初已通過公司內部信發(fā)出“紅色警報”，即便推遲其他產品開發(fā)，也要全力確保GPT在AI競爭中保持領先。也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI能否持續(xù)領先并不確定。

另一方面，OpenAI與芯片制造商英偉達的協(xié)議仍未敲定。兩家公司曾于9月22日簽署意向書，稱英偉達將在多年內向OpenAI投資至多1000億美元，OpenAI則購買數(shù)百萬英偉達專用芯片用于AI基礎設施。外界曾期待OpenAI會將英偉達的投資用于向甲骨文購買算力。但兩個多月過去，協(xié)議仍未正式簽署。英偉達在最新財報中表示：“不保證任何投資會按預期條件完成，甚至可能無法完成。”

AI競爭進入“現(xiàn)金流考驗期”？

甲骨文并非唯一重倉AI的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處于對資本最敏感的位置。

在AI浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現(xiàn)金流和約70%毛利率的傳統(tǒng)軟件業(yè)務，能夠支撐穩(wěn)定回購與分紅。但AI投資打破了這一平衡。數(shù)據中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、回報周期拉長，執(zhí)行節(jié)奏成為關鍵變量。

相比之下，微軟和谷歌擁有更強的現(xiàn)金流緩沖，更易消化長期資本消耗。當資本已投入、收入尚未兌現(xiàn)、利率仍處高位時，市場開始重新評估，哪家公司的資本結構能承受更長時間的回報延遲。

盡管公司已任命新聯(lián)席CEO，但是否繼續(xù)為AI承擔高強度投入，最終仍由創(chuàng)始人拉里·埃里森決定。

Oracle的英文原意是“神諭”。當AI投資進入結算階段，市場關注的不再是預言是否宏大，而是誰能撐到預言兌現(xiàn)的那一天。

本文來自微信公眾號“新浪科技”，作者：康路，36氪經授權發(fā)布。

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