巴奴難成海底撈：業(yè)態(tài)更似慫火鍋的差異化困境
作者 |張帆 黃繹達(dá)
編輯 |黃繹達(dá)
封面來(lái)源 |視覺(jué)中國(guó)
巴奴火鍋今年6月首次向港交所遞表后，證監(jiān)會(huì)于8月就其運(yùn)營(yíng)核心問(wèn)題提出“九問(wèn)”，要求補(bǔ)充材料并公示，相關(guān)細(xì)節(jié)可參考我們此前的文章《證監(jiān)會(huì)九問(wèn)直指核心，巴奴I(xiàn)PO進(jìn)程恐生變數(shù)》。
12月17日，巴奴二次遞表港交所，針對(duì)社保拖欠、股權(quán)架構(gòu)、大額分紅等證監(jiān)會(huì)關(guān)注的問(wèn)題作出針對(duì)性說(shuō)明，同時(shí)披露了2025年前三季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，試圖以更透明的姿態(tài)消除市場(chǎng)疑慮，為沖擊“火鍋第三股”鋪路。
火鍋賽道的機(jī)遇與局限
從資本市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，中餐上市企業(yè)中規(guī)模最大的是海底撈，截至2025年12月24日市值超800億港元，也是少有的能在體量上與頭部茶飲企業(yè)抗衡的餐飲品牌。
聚焦火鍋賽道，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示2024年火鍋市場(chǎng)規(guī)模超6000億元，占中餐市場(chǎng)約14.5%的份額，不僅是中餐最大細(xì)分賽道，市場(chǎng)占比也遠(yuǎn)超其他菜系?；疱伳茴I(lǐng)跑中餐，主要得益于兩點(diǎn)：
1.標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢(shì)顯著：火鍋核心流程為切配，減少?gòu)N師烹飪環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)“類(lèi)預(yù)制”標(biāo)準(zhǔn)化出餐，烹飪主體轉(zhuǎn)為顧客，規(guī)避了傳統(tǒng)中餐標(biāo)準(zhǔn)化的廚師瓶頸，加上上菜速度快，助力連鎖企業(yè)快速擴(kuò)張；
2.社交屬性抗外賣(mài)沖擊：現(xiàn)場(chǎng)燙煮的氛圍賦予火鍋強(qiáng)社交屬性，有效降低外賣(mài)渠道的影響。反觀(guān)多數(shù)餐飲品類(lèi)，在外賣(mài)浪潮下需推出低利潤(rùn)套餐維持銷(xiāo)量，火鍋因此成為餐飲領(lǐng)域盈利水平較高的細(xì)分賽道。
圖：2025年1~8月外賣(mài)渠道占比；資料來(lái)源：紅餐大數(shù)據(jù)，36氪
不過(guò)，餐飲行業(yè)規(guī)律顯示，高頻快餐類(lèi)更易誕生巨頭（如麥當(dāng)勞），港股市場(chǎng)也更偏好蜜雪冰城這類(lèi)新茶飲。火鍋因社交屬性過(guò)強(qiáng)，翻臺(tái)率相對(duì)較低，限制了擴(kuò)張能力。
巴奴的“食材差異化”之路
餐飲企業(yè)常通過(guò)核心單品或特色服務(wù)打造品牌標(biāo)簽：太二主打酸菜魚(yú)，湊湊靠“鴨血豆腐免費(fèi)續(xù)+奶茶”出圈，海底撈以?xún)?yōu)質(zhì)服務(wù)為核心。
巴奴的引流核心是毛肚+菌菇湯底。
圖：巴奴招牌毛肚與菌湯；資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，36氪
產(chǎn)品端，巴奴招牌毛肚采用“木瓜蛋白酶”嫩化技術(shù)替代傳統(tǒng)火堿發(fā)制，兼顧安全與脆嫩口感；菌湯堅(jiān)持每日現(xiàn)熬，選用云南野山菌強(qiáng)調(diào)本味。品牌宣傳上，巴奴以“不過(guò)度服務(wù)”與海底撈形成反差。
高食材品質(zhì)推高客單價(jià)：2024年巴奴客單價(jià)超140元，比湊湊高近20元，同期海底撈客單價(jià)為95.7元。食材成本方面，2024年巴奴原材料占收入比32.1%，海底撈為37.9%，按客單價(jià)粗略計(jì)算，巴奴單客食材成本約45元，比海底撈高25%，印證其“品質(zhì)火鍋”定位。
火鍋行業(yè)通常“價(jià)高翻臺(tái)低”，但巴奴高定價(jià)下仍保持高翻臺(tái)率：2024年翻臺(tái)率3.2，高于湊湊的1.6和慫火鍋的2.9。這大概率與其門(mén)店數(shù)量少有關(guān)——2024年底僅144家，且集中于河南，異地?cái)U(kuò)張尚處初期。
圖：2024年各火鍋品牌客單價(jià)：資料來(lái)源：公司公告，36氪
圖：巴奴門(mén)店地理分布；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪
參考湊湊的經(jīng)歷，巴奴的發(fā)展?jié)摿虿蝗珙A(yù)期：湊湊2019年有99家店，2023年擴(kuò)張至243家峰值，但隨之而來(lái)的是翻臺(tái)率下滑與客單價(jià)下降，2023年后持續(xù)閉店，2025年上半年僅剩158家。
湊湊滑落的原因，一是高客單價(jià)抑制需求，二是“火鍋+奶茶”模式失去新鮮感——茶飲行業(yè)高速發(fā)展，門(mén)店密度與外賣(mài)普及度提升，“火鍋+奶茶”的吸引力下降，消費(fèi)者更傾向于吃火鍋時(shí)單獨(dú)點(diǎn)奶茶。
圖：湊湊火鍋國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量；資料來(lái)源：公司公告，36氪
這回歸到火鍋行業(yè)的核心矛盾：省去廚師烹飪環(huán)節(jié)、供應(yīng)鏈壁壘低，導(dǎo)致火鍋賽道門(mén)檻極低，企業(yè)紛紛尋求“火鍋+”差異化——海底撈是“火鍋+服務(wù)”，湊湊是“火鍋+奶茶”。
巴奴主打食材品質(zhì)，這是火鍋的基礎(chǔ)屬性還是差異化優(yōu)勢(shì)？慫火鍋也曾強(qiáng)調(diào)食材新鮮，主打鮮切黃牛肉，采用現(xiàn)殺現(xiàn)送模式，但門(mén)店最多不到80家。
而主打服務(wù)的海底撈，2025年上半年門(mén)店達(dá)1363家。人均90+的消費(fèi)，搭配美甲、手部護(hù)理等服務(wù)（單次美甲約60元），即便未實(shí)際享受，消費(fèi)者心理上也會(huì)計(jì)入額外價(jià)值，凸顯性?xún)r(jià)比。
估值邏輯：更像慫火鍋而非海底撈
盡管巴奴對(duì)外對(duì)標(biāo)海底撈，但其業(yè)態(tài)更接近九毛九的慫火鍋。九毛九股價(jià)近年調(diào)整，源于旗下品牌翻臺(tái)率、同店數(shù)據(jù)下滑+閉店導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，慫火鍋因門(mén)店數(shù)量與翻臺(tái)率的矛盾，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)長(zhǎng)期波動(dòng)。對(duì)投資者而言，慫火鍋的模型更適合給擴(kuò)張期的巴奴估值。
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