來源丨阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
作者丨許文濤

瑞幸身上，不缺奇跡。遙想當(dāng)年，一經(jīng)創(chuàng)立便站在中國咖啡舞臺正中央，制造一個又一個焦點：猶如“直升機(jī)撒錢”般折扣、遍地開花密集開店，神速上市又遭遇不測。潮起潮落，幾經(jīng)沉浮。 

就在造假事件過去兩周年后，4月11日晚間，瑞幸發(fā)布公告稱，根據(jù)《美國法典》第11篇第15章規(guī)定，瑞幸已順利完成債務(wù)重組，在債權(quán)人的支持下，公司正式結(jié)束作為債務(wù)人的破產(chǎn)保護(hù)程序。 

而在4月14日，瑞幸咖啡發(fā)布了更換會計師事務(wù)所的聲明，宣布任命立信會計師事務(wù)所為公司獨立注冊會計師事務(wù)所，接替公司的前獨立審計機(jī)構(gòu)中正達(dá)會計師事務(wù)所。 

這意味著，瑞幸已全面解決歷史遺留問題，回歸到正常狀態(tài)。 

不得不說，對于經(jīng)歷煉獄一般的2020年的瑞幸來說，這是歷史性的一刻。 

一起呈現(xiàn)的，還有瑞幸亮眼的財報。 

進(jìn)入2021下半年，由于疫情等因素，整個現(xiàn)制飲品進(jìn)入行業(yè)下行期，行業(yè)破產(chǎn)裁員潮盛行。高端頭部茶飲喜茶裁員降價，奈雪的茶（ 01250.HK）大幅虧損、股價崩跌，網(wǎng)紅茶顏悅色閉店上百家,整個行業(yè)似乎失去了往日的光環(huán)。 

即便如此，2021年度，瑞幸依舊實現(xiàn)了總收入79.65億，同比增長97.5%，增幅接近一倍。四季度凈收入24.327億，同比增長80.7%。甚至打破了之前對“一旦燒錢、永遠(yuǎn)燒錢”、“中國咖啡店除了星巴克都賺不到錢”的魔咒。 

從絕望之地，到反身向上，瑞幸實現(xiàn)的，是數(shù)量級上的涅槃。 

    涅槃二次方

經(jīng)歷了重大挫折后，不僅沒有倒下，瑞幸反而越過越好。 

全球市場來看，咖啡已經(jīng)是成熟行業(yè)，唯獨中國市場還是一塊“肥肉”。而瑞幸的業(yè)績底色到底如何，不妨與其“偉大的對手”的星巴克做個比較。 

就在3月16日，星巴克發(fā)出公告稱，其靈魂傳奇人物，70歲高齡的霍華德·舒爾茨再次出山，第三次出任星巴克CEO。舒爾茨正是當(dāng)年主推“星巴克入華”的核心人物，當(dāng)下中國已是星巴克第二大市場。 

而相對于瑞幸的高增長，星巴克則略顯暗淡。 

最新財報顯示，2021年Q4星巴克中國營收同比下降2%，自營門店同店銷售增長率同比下降了14%，而瑞幸則同比增加了43.6%。 

同時星巴克四季度平均客單價下滑9%，交易量也下滑了6%，且是連續(xù)6個月下滑。這與瑞幸的量價齊升形成鮮明對比。 

縱觀瑞幸2021年財報，隨著一系列前置風(fēng)險逐步瓦解，瑞幸重要戰(zhàn)果在這三點上均有體現(xiàn)：開店加速，尤其是聯(lián)營門店；交易月活用戶數(shù)量大幅增加，產(chǎn)品均價上漲。 

首先是門店數(shù)量。門店擴(kuò)張仍是現(xiàn)制飲品業(yè)貢獻(xiàn)營收增量的核心動力。2020年造假風(fēng)波曾令瑞幸的擴(kuò)張腳步放緩，不得不轉(zhuǎn)攻為守。 

關(guān)鍵時間點，在于2020年12月與投資者的訴訟和解，由此，監(jiān)管風(fēng)險“出清”。 

在此之后，瑞幸加速奔襲，猶如追星趕月。2020年，連續(xù)兩個季度總門店數(shù)保持4800家；到2021年年中，達(dá)到了5259家。2021年全年為6024家，超過了星巴克的5557家，其中自營4397家，聯(lián)營1627家。 

自2019年四季度后，自營門店擴(kuò)張顯得較為克制，而加盟店店鋪數(shù)量，卻由同期的282家達(dá)到1627家。 

自營門店控制總量，也許是有意為之。在不額外增加資本性開支情況下，深耕運營，以增加用戶、漲價、減少補(bǔ)貼、控制費用等方式，實現(xiàn)利潤的大幅扭虧為盈。 

這一舉措取得了顯著效果。2020年同期自營門店虧損為4.347億，門店層面虧損率為12.5%。而2021年自營門店營收61.927億，較2020年同比增長了78.3%。門店利潤12.528億，利潤率為20.2%。 

 2021年第四季度自營門店，門店層面利潤為3.834億元人民幣(約合6020萬美元)，門店層面利潤率為20.9%，高于2020年同期的8.7%。 

自營門店全年同店銷售增長率為69.3%，2020年同期該指標(biāo)為-7.8%。 

另一方面，加盟是瑞幸下沉市場布局的“利器”。這點與星巴克國內(nèi)全靠自營的模式不同。搶占二三線及更“下沉”的市場增量，加盟無疑比自營更有優(yōu)勢，比如信息對稱和嫁接資源高地兩個競爭力。 

與一般的連鎖加盟模式不同，瑞幸不收取加盟費。整個2021財年，聯(lián)營門店收入13.061億，比2020年的3.166億增長了312.5%，占總收入比達(dá)到16.4%。 

在經(jīng)歷了前期擴(kuò)規(guī)模、打品牌的重資產(chǎn)模式階段后，瑞幸的戰(zhàn)略調(diào)整，主動邁向盈利改善的第二階段。 

2020年5月以起，瑞幸逐漸停止免費提供產(chǎn)品的營銷活動，1—2折的低價折扣也基本淡出。最新財報數(shù)據(jù)顯示，2021年營銷費用同比下降了27.11%至3.37億。 

費用降低但并不阻礙用戶數(shù)量的大幅增長。財報顯示，瑞幸月均交易客戶數(shù)2021財年為1300萬，比2020年的840萬增長了55.2%。 

值得注意的是，瑞幸一直贏得用戶的青睞。四季度瑞幸月均交易客戶數(shù)第四季度為1620萬，相較于三季度1472萬環(huán)比，增加了10.05%。 

反觀星巴克，財報顯示，在中國大陸地區(qū)，90天內(nèi)星巴克星享會員數(shù)1800萬，同比增長僅0.6%，環(huán)比上一季度也僅增長了0.56%?；究啃窍頃T訂單貢獻(xiàn)量75%拉動。 

營收強(qiáng)勁的另一關(guān)鍵點在于，扣除訴訟等費用支出，瑞幸實質(zhì)上盈利。這一趨勢從三季度已有征兆。 

非美國會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，瑞幸三季度凈虧損2350萬，較2020年同期大幅下降了98.6%，而四季度這一數(shù)字為0.236億。隨著2022年2月清算程序結(jié)束，2022年一季度業(yè)績實現(xiàn)賬面盈利，將是大概率事件。 

同時，同樣以“燒錢”著名的新茶飲頭部企業(yè)，奈雪的茶卻“扭盈為虧”，經(jīng)調(diào)整的虧損金額預(yù)計達(dá)1.45億。據(jù)傳聞，喜茶也深陷虧損風(fēng)波。瑞幸又是靠什么穿越了涅槃二次方？ 

    黃金賽道，一騎絕塵

從構(gòu)建一種思維框架，到成就一種商業(yè)模式，解決最核心的問題，要從第一性原理入手。把事物分解成最基本的元素，從源頭解決問題。 

屬于瑞幸的第一性原理，是在對咖啡行業(yè)發(fā)展趨勢深刻洞察的基礎(chǔ)上，建立清晰明確的品牌定位、對消費人群的精細(xì)化管理，圍繞規(guī)模優(yōu)勢所形成的、對供應(yīng)鏈的持續(xù)完善。 

選擇比努力重要。瞄準(zhǔn)咖啡這個高潛力增長賽道，是瑞幸得以快速發(fā)展的根本前提。 

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國咖啡市場2013-2018年高速發(fā)展，CAGR達(dá)29.54%，并預(yù)計將以25.99%的復(fù)合增長率繼續(xù)增長，2023年咖啡市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)1806億。而全球增速僅為2%左右。 

咖啡作為舶來品，在我國發(fā)展時間并不長，遠(yuǎn)不如西方文化融入那樣深刻。也遠(yuǎn)不能與茶這樣古老的品種相提并論。因此，其在國內(nèi)的快速發(fā)展一定伴隨著一段時間的市場培育期，就如同拓荒，一旦成功則基本是品類的領(lǐng)導(dǎo)者。 

中國咖啡市場目前以速溶咖啡、即飲咖啡和現(xiàn)磨咖啡為主。2020年速溶咖啡占比52.4%，這與早期雀巢等國外巨頭的市場培育有關(guān)。隨著消費不斷升級，以大型連鎖咖啡品牌為主的現(xiàn)磨咖啡，已是未來發(fā)展重要趨勢。 

平安證券研究顯示，我國現(xiàn)磨咖啡占比從2017年的15%增長至2020年的36.5%，而美、日等主要國家及中國臺灣的現(xiàn)磨咖啡占市場主體，分別占83.3%、63.1%、87.0%。 

從人均消費來看，根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2020年中國大陸地區(qū)年人均咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠(yuǎn)低于美日等主要國家人均咖啡消費水平，增長空間巨大。 

盡管如此，2020年一、二線城市，人均年咖啡消費量為326杯、261杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場水平?？Х葷B透率達(dá)67%，與沖泡茶飲滲透水平相當(dāng)。 

下沉市場將成為咖啡市場的未來主戰(zhàn)場。 

據(jù)川財證券研究顯示，目前中國一線城市咖啡門店占比約為17.7%，新一線城市的占比達(dá)26.2%，二線和三線城市的占比分別達(dá)到了20.6%和17.9%。星巴克在二三線城市門店的數(shù)量也已經(jīng)超過了其在一線城市的分布。 

相對于已成白熱化的高線咖啡紅海，“下沉+年輕人”，是下一個十年，國內(nèi)咖啡市場的增量重心。 

在下沉市場，現(xiàn)磨咖啡與現(xiàn)制茶飲都是兵家必爭之地。兩個行業(yè)在供應(yīng)鏈、運營、點位資源、品牌等競爭要素相似。 

兩者成癮性差不多，但咖啡更易產(chǎn)生依賴，消費者粘度更高，品牌集中度與認(rèn)知度更強(qiáng)，門店操作有一定技術(shù)含量，同時競爭也沒那么激烈。 

在二三線及低線市場，咖啡仍可以稱得上是黃金賽道。 

2021年下半年，兩個賽道表現(xiàn)截然相反?，F(xiàn)制茶飲內(nèi)卷嚴(yán)重，競爭激烈，喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等頭部品牌先后降價，茶顏悅色、樂樂茶等，甚至在各地閉店裁員?，F(xiàn)磨咖啡則經(jīng)歷了一輪又一輪融資和擴(kuò)店熱潮。 

截至2月底，Manner已有450家門店；3月1日，Manner宣布將在10個城市，齊開200+門店。瑞幸咖啡在門店數(shù)超越星巴克后，僅在1月份，新開門店總數(shù)達(dá)360家，刷新了單月開店記錄。 

藍(lán)瓶咖啡在上海開出首店；Tim Hortons計劃在2022年將國內(nèi)門店數(shù)拓展到800家以上；Lavazza則要在5年內(nèi)開出1000家店；甚至連中國郵政也開始跨界做咖啡了。 

2021年，《第一財經(jīng)》雜志的“金字招牌”公司人品牌偏好度調(diào)查中，瑞幸首次在連鎖咖啡類目中排名第一。  

瑞幸在年輕人爭奪大戰(zhàn)中已經(jīng)占據(jù)先機(jī)。據(jù)MobTech統(tǒng)計，在新一線城市和二線城市18-24歲咖啡消費者中，瑞幸占比都已超過25%，而星巴克占比僅為12.04%和15.72%。 

“前端”精準(zhǔn)定位年輕人，后臺借助規(guī)?；瘍?yōu)勢的供應(yīng)鏈成本管控，“科技+零售”的數(shù)字化經(jīng)營管理，高頻的產(chǎn)品研發(fā)、爆品打造，以及發(fā)力私域營銷都是提升盈利能力的重要原因。 

除了6000+門店形成的、強(qiáng)大的成本采購優(yōu)勢外，依靠海量數(shù)據(jù)構(gòu)建門店模型，通過預(yù)測銷售情況，更好地管控成本和庫存。 

在產(chǎn)品營銷上，瑞幸采取了新茶飲的高頻推新、打爆品的打法。2021年全年推出現(xiàn)制飲品達(dá)到113款，其中不乏生椰拿鐵、厚乳拿鐵等爆款。 

瑞幸的選品也極為嚴(yán)格。據(jù)稱平均每研發(fā)22款產(chǎn)品才有一款產(chǎn)品能走向大眾。 

事實證明爆品策略有效，對拉新和提升復(fù)購都有很大作用。如2019年的隕石拿鐵、2020年的厚乳拿鐵，以及被視為“拯救瑞幸咖啡”的英雄——重磅單品生椰拿鐵。就在4月6日，推出一周年的生椰拿鐵，官宣銷量突破1億杯。 

4 月 11 日，瑞幸推出和椰樹集團(tuán)的聯(lián)名產(chǎn)品“椰云拿鐵”，被調(diào)侃“土到極致”，成就一種另類意義上的爆火。首發(fā)當(dāng)天，總銷量即超66萬杯，而去年同期推出的“生椰拿鐵”近一個月才完成50萬杯銷量。 

私域流量構(gòu)建，也是瑞幸月活用戶高增的一大“利器”。拉新打法從擴(kuò)張式營銷轉(zhuǎn)變?yōu)樗接颍ㄉ缛?、App、小程序）精細(xì)化運營，拉新+留存+提頻，一套組合拳。 

簡單來說，就是瑞幸通過私域運營，由以往簡單的“燒錢”獲客，變?yōu)槿绾翁岣哂脩粽承院蛷?fù)購率。 

瑞幸通過構(gòu)建社群，每天不定時發(fā)放優(yōu)惠券、抽獎、拉新/曬單獎勵、種草禮包、知識科普，以及熱推的快閃群（超短時間的團(tuán)購秒殺群）活動等，達(dá)到提頻的目的。 

數(shù)據(jù)顯示，2020年7月下旬，瑞幸咖啡微信社群數(shù)量超過9100個，一共吸引了180多萬用戶。用戶被導(dǎo)流入私域后，在近萬個社群里，每天購買瑞幸飲品超過3.5萬杯。月消費頻次提升30%，周復(fù)購人數(shù)提升28%，整體月活提升10%左右。 

這也很大程度上解釋了經(jīng)歷漲價、補(bǔ)貼減少后，月活用戶依然高增的原因。 

瑞幸的多元化策略，也在悄然展開。 

針對咖啡市場開發(fā)逐漸步入“深水區(qū)”，消費者味蕾需要持續(xù)刺激。瑞幸借鑒獨立咖啡館的經(jīng)驗，開發(fā)出“小眾”精品咖啡套系，比如SOE花魁，又再次實現(xiàn)“萬人空巷”，十天不到就賣斷貨，90多噸咖啡豆消耗近半。 

埃塞俄比亞是精品咖啡產(chǎn)國和阿拉比卡咖啡的發(fā)源地，花魁產(chǎn)自于埃塞俄比亞西達(dá)摩產(chǎn)區(qū)，是2017年TOH比賽(the Taste Of Harvest)冠軍作品?？诟许樆?，帶有淡淡發(fā)酵的酒香和焦糖味，濃郁復(fù)雜。 

雖已是中國買到花魁最多的咖啡品牌，瑞幸很快發(fā)現(xiàn)，中國消費者對于精品咖啡的感知能力遠(yuǎn)超預(yù)期，據(jù)郭金瑞幸咖啡董事長兼CEO郭謹(jǐn)一介紹， “春節(jié)前后，整個團(tuán)隊都在為花魁加班?！?nbsp;

咖啡賽道火爆，疊加疫情，生豆也經(jīng)常被搶購一空。瑞幸把握住上游，計劃在2022年下半年推出新一產(chǎn)季的花魁系列，屆時花魁生豆采購量將超過250噸，成為該產(chǎn)季全球采購花魁最多的咖啡品牌。 

2021年，瑞幸在埃塞俄比亞采購生豆達(dá)2677噸，2022年首筆訂單超過3000噸，預(yù)計2022年總量將超過6000噸，將會是中國采購埃塞俄比亞生豆最多的咖啡品牌。 

    估值回歸

當(dāng)前瑞幸已經(jīng)走出財務(wù)事件旋渦，同時伴隨著強(qiáng)勁的財務(wù)報表，但資本市場仍然悲觀。 

截至4月12日，瑞幸粉單市值27.48億美元，截至2022年3月31日，瑞幸直營門店數(shù)達(dá)到4675家，聯(lián)營門店1905家，則平均單店價值僅為41.76萬。這與瑞幸的盈利能力及行業(yè)地位嚴(yán)重不符。 

與之形成鮮明對照的是，連鎖咖啡賽道方興未艾，近期多個新銳品牌估值仍不斷刷新。 

Manner歷經(jīng)多輪融資，估值超30億美元（截至2月，合計開店450家），單店估值達(dá)666.67萬美元；M Stand估值達(dá)40億人民幣（6億美元，截至2021年7月，店面合計87家），單店估值達(dá)690萬美元；Tim Hortons中國擬上市，目前估值16.88億美元（截至2021年8月，店面合計335家），單店估值達(dá)504萬美元。 

與此同時，作為全球連鎖咖啡龍頭，截至2022年初，星巴克在全球擁有34317家門店，按照4月12日的市值917.82億美元，即20倍PE（TTM）計算，單店估值為267.45萬美元。 

與星巴克、瑞幸對比，上述咖啡新勢力動輒單店500萬、600萬美元的估值，完全不可同日而語。 

去年再度虧損1.45億的奈雪的茶，截至4月12日，估值78億港元，按照去年全年817家門店計算，單店估值也達(dá)到149.81萬美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)下瑞幸估值。 

即便按照奈雪的茶單店估值，瑞幸整體估值也將高達(dá)98.58億美元，如按星巴克或一級市場估值，瑞幸市值空間更是不可限量。 

考慮到中國咖啡市場巨大增長潛力、以及瑞幸的行業(yè)地位、品牌認(rèn)知、業(yè)績及增長，若按照星巴克的單店估值模型，則瑞幸整體估值可達(dá)175.98億美元，或許仍是保守的。

由此可見，僅粗略估計，瑞幸保守來說也在98.58億—175.98億區(qū)間。相對于當(dāng)下27.48億市值，則至少有三倍以上增長空間。

瑞幸強(qiáng)勁的基本面，再次點燃重歸主板上市的希望。尤其把會計師事務(wù)所更換為與“四大” 規(guī)模和聲譽與齊名的立信，更被業(yè)內(nèi)視為瑞幸正在為回歸主板做必要的準(zhǔn)備。未來瑞幸實現(xiàn)價值回歸，成為中概股“最亮的星”并沒有太多的懸念。 

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