11月18日早美股盤后，攜程公布了2025財(cái)年3季度財(cái)報(bào)，本次業(yè)績表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，收入和利潤均略好于預(yù)期，具體情況如下：

1、整體業(yè)績保持穩(wěn)健：總體來看，本季度攜程集團(tuán)整體凈收入約183億元（剔除營業(yè)稅），同比增長15.4%，增速環(huán)比稍有放緩，但仍略高于市場預(yù)期的14.5%，增長態(tài)勢較為穩(wěn)定。

利潤方面，加回股權(quán)激勵后的調(diào)整經(jīng)營利潤為62億，同比增長13%，高于公司指引的58 - 59億。由于毛利率收窄且費(fèi)用增長較快，利潤增速仍低于營收增長，但趨勢在逐漸改善。

2、海外業(yè)務(wù)高速增長，出境游復(fù)蘇加快：據(jù)公司披露，本季度入境游預(yù)訂同比增長超100%，純海外業(yè)務(wù)預(yù)訂量同比增長60%，與上季度增速相同，在進(jìn)入高基數(shù)期后，仍保持著良好的增長態(tài)勢。

出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過19年同期的140%，較上季的120%進(jìn)一步提升，隨著國際航班供給增加，出境游進(jìn)一步復(fù)蘇。

3、兩大支柱業(yè)務(wù)情況：本季度酒店預(yù)定營收同比增長約18%，環(huán)比繼續(xù)降速3個百分點(diǎn)，接近公司先前指引區(qū)間14% - 19%的上限。除基數(shù)升高外，國內(nèi)外酒店客單價下行也是拖累因素之一。

票務(wù)收入本季同比增長11.4%，環(huán)比繼續(xù)提速。一方面，去年2季度開始減少機(jī)票綁定銷售的影響已過基數(shù)期；另一方面，本季度出境游的強(qiáng)勁表現(xiàn)也有較大貢獻(xiàn)。

4、毛利率持續(xù)下滑，但幅度收窄：本季度毛利率為81.7%，同比仍在下降，但下滑幅度從上季的0.9個百分點(diǎn)降至本季的0.7個百分點(diǎn)，主要是因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)中毛利較低的海外業(yè)務(wù)占比上升。受此影響，毛利潤額同比增長14.5%，略低于營收增速，但高于彭博預(yù)期。

5、費(fèi)用仍處于投入階段：本季度攜程經(jīng)營費(fèi)用總支出同比增長近17%，明顯高于收入和毛利潤增速。

為促進(jìn)海外業(yè)務(wù)增長，公司仍處于費(fèi)用投入擴(kuò)張期。其中，營銷費(fèi)用增長較多，同比增長近27%，不排除國內(nèi)獲客壓力增大。其他費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增加約12%和9%，仍略低于收入增長。

6、凈利潤超預(yù)期源于出售股權(quán)：本季度GAAP下凈利潤高達(dá)199億，遠(yuǎn)超正常水平。這主要是因?yàn)楸炯径却_認(rèn)了公司出售印度酒旅OTA平臺MakeMyTrip約29%股權(quán)的收益，使得本季度其他非經(jīng)營性收益高達(dá)170億。

海豚研究觀點(diǎn)：

總體而言，攜程業(yè)績相當(dāng)穩(wěn)健，收入增長維持在15%左右。另一方面，由于低毛利的海外業(yè)務(wù)占比上升，同時需維持較高獲客費(fèi)用，利潤率仍處于下行階段，但與前3個季度相比，利潤率下滑幅度已開始收窄。

隨著海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步成熟，投入減少、利潤率提升，攜程利潤增長大概率會向收入增速靠攏，甚至實(shí)現(xiàn)反超。

展望公司后續(xù)業(yè)績走勢：1）市場調(diào)研顯示，國內(nèi)酒旅需求總體平穩(wěn)，客單價在經(jīng)歷約2年下降后近期開始企穩(wěn)。整體上，國內(nèi)酒旅需求將保持穩(wěn)中略緩的趨勢。

2）國內(nèi)業(yè)務(wù)競爭格局方面，海豚認(rèn)為，由于酒旅（尤其是高端）供給相對有限且排他性強(qiáng)，攜程的業(yè)務(wù)和壁壘不會輕易被流量優(yōu)勢沖擊。雖然酒旅看似是輕資產(chǎn)生意，但對效率和服務(wù)要求較高。因此，海豚認(rèn)為攜程不會輕易被具有流量和資金優(yōu)勢的京東、阿里等動搖。

同時，京東、阿里等大概率不會在酒旅業(yè)務(wù)上投入過多，因?yàn)榫坡门c他們的核心主業(yè)關(guān)聯(lián)度低，低頻的酒旅需求導(dǎo)流作用有限。

潛在的邏輯問題主要來自國內(nèi)酒店的集團(tuán)化和客源會員化，這與OTA商業(yè)模式存在一定沖突。因此，我們對國內(nèi)業(yè)務(wù)中短期風(fēng)險不悲觀，對長期邏輯也不過分樂觀。

3）隨著公司國內(nèi)酒旅業(yè)務(wù)走過新冠疫情的受損和受益期，業(yè)務(wù)增長逐漸平穩(wěn)（除可能面臨京東和阿里飛豬的競爭壓力外），公司后續(xù)業(yè)績的主要想象空間取決于海外業(yè)務(wù)（以Trip.com為主）的穩(wěn)態(tài)收入規(guī)模和利潤率水平。

目前，海外業(yè)務(wù)增長趨勢良好，關(guān)鍵在于利潤率大幅提升的時間節(jié)點(diǎn)何時到來。

不過，攜程財(cái)報(bào)披露信息有限，分業(yè)務(wù)板塊的營收、利潤等對投資決策更重要的數(shù)據(jù)和指引，可關(guān)注海豚后續(xù)整理發(fā)布的管理層電話會溝通內(nèi)容進(jìn)行綜合判斷。

以下是詳細(xì)點(diǎn)評

一、收入增長穩(wěn)健，海外持續(xù)高增長，出境游復(fù)蘇

本季度攜程集團(tuán)整體凈收入約183億元（剔除營業(yè)稅），同比增長15.4%，增速環(huán)比略有放緩，但仍略高于市場預(yù)期的14.5%，增長態(tài)勢穩(wěn)健。

據(jù)公司披露，本季度入境游預(yù)訂同比增長超100%，純海外業(yè)務(wù)預(yù)訂量同比增長60%，與上季增速相同，在進(jìn)入高基數(shù)期后仍保持高速增長。

出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過19年同期的140%，較上季披露的120%進(jìn)一步提高，隨著國際航班供給增加，出境游增長態(tài)勢強(qiáng)勁。

按財(cái)報(bào)收入細(xì)分，本季度酒店預(yù)定營收同比增長約18%，環(huán)比繼續(xù)降速3個百分點(diǎn)，接近公司先前指引區(qū)間14% - 19%的上限。除基數(shù)升高外，國內(nèi)外酒店客單價下行也是拖累酒旅收入增長的原因之一。

票務(wù)收入本季同比增長11.4%，環(huán)比繼續(xù)提速。如海豚上季度所說，隨著去年公司減少機(jī)票綁定銷售導(dǎo)致的低基數(shù)期過去，票務(wù)業(yè)務(wù)收入增速將有所修復(fù)。此外，本季度出境游需求復(fù)蘇也對票務(wù)業(yè)務(wù)有較大貢獻(xiàn)。

二、廣告和商旅業(yè)務(wù)增長超預(yù)期

另外三項(xiàng)小體量業(yè)務(wù)表現(xiàn)如下：

1）商旅業(yè)務(wù)收入7.6億，同比增長15%，增長明顯提速，高于公司先前指引區(qū)間上限的12%。公司此前預(yù)計(jì)商旅增速提高主要是季節(jié)性因素，關(guān)注電話會是否提及其他利好趨勢。

2）打包游產(chǎn)品收入16億，同比增長3%，疫情后旅客更偏好自由行，打包游產(chǎn)品增長不佳。

3）以廣告為主的其他營收同比增長34%，增速環(huán)比加快近3個百分點(diǎn)，表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁。后續(xù)廣告滲透率提升以及攜程平臺旅游社區(qū)功能的運(yùn)營，有望推動這部分收入持續(xù)增長。

三、毛利率收窄、費(fèi)用擴(kuò)張，利潤率下滑但好于預(yù)期

本季度毛利率為81.7%，同比仍在收縮，但幅度從上季的0.9個百分點(diǎn)降至本季的0.7個百分點(diǎn)。結(jié)合公司解釋，毛利率下降主要是因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)中毛利較低的海外業(yè)務(wù)占比上升。因此，毛利潤額約為150億，同比增長14.5%，略低于營收增速。

費(fèi)用方面，本季度攜程經(jīng)營費(fèi)用總支出同比增長近17%，明顯高于收入和毛利潤增速，可見公司為促進(jìn)海外業(yè)務(wù)增長，仍處于費(fèi)用投入擴(kuò)張期。其中，營銷費(fèi)用增長較多，同比增長近27%。除海外業(yè)務(wù)拓展需求外，不排除國內(nèi)獲客壓力增大。

其他費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增加約12%和9%，略低于收入增長，部分抵消了營銷費(fèi)用的影響。

GAAP口徑下，由于毛利率收縮，費(fèi)用支出擴(kuò)張，本季度攜程的GAAP經(jīng)營利潤率同比收窄1.2個百分點(diǎn)，經(jīng)營利潤同比增長11%至55.7億。

加回股權(quán)激勵后Non - GAAP口徑下，調(diào)整后經(jīng)營利潤為62億，同比增長13%（本季股權(quán)激勵費(fèi)用同比增幅較大，因此Non - GAAP下利潤增速稍高），高于公司指引的58 - 59億。雖然本季度利潤增速仍低于營收增長，但較今年前兩個季度有所改善。

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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