北京時(shí)間11月18日港股盤后，零跑汽車發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)。此次財(cái)報(bào)表現(xiàn)好壞參半，未能延續(xù)零跑以往財(cái)報(bào)超預(yù)期的態(tài)勢(shì)。具體情況如下：

1. 收入端表現(xiàn)良好：三季度總收入達(dá)194.5億，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的183.3億。這主要得益于本季度確認(rèn)了2.5億碳積分收入，且賣車單價(jià)在本季度環(huán)比有所回升。

2. 賣車單價(jià)環(huán)比回升：三季度，零跑車型結(jié)構(gòu)中低價(jià)小車B01量產(chǎn)交付，其在車型結(jié)構(gòu)中的占比環(huán)比升至18%，整體車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉，市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)賣車單價(jià)會(huì)環(huán)比下滑。

但實(shí)際賣車單價(jià)為11.2萬(wàn)元，環(huán)比上行0.6萬(wàn)元。海豚君認(rèn)為，這可能是因?yàn)椋孩偕霞径葘?duì)老款車有促銷折扣，本季度無(wú)此影響；②出海銷量在車型結(jié)構(gòu)中的占比繼續(xù)環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到本季度的10%；③三季度確認(rèn)了碳積分收入。

3. 賣車毛利率超預(yù)期：三季度賣車毛利率環(huán)比上行0.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到本季度的14.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期的12.9%。主要原因包括：a. 賣車單價(jià)環(huán)比回升；b. 本季度確認(rèn)了純毛利的碳積分收入；c. 規(guī)模效應(yīng)釋放使單車攤折成本下滑。

4. 三費(fèi)投入加大：本季度零跑三費(fèi)仍在加大投入，主要是因?yàn)橹悄芑颓罃U(kuò)展投入不斷增加。其中，研發(fā)費(fèi)用為12億，環(huán)比上行1.2億，主要是超級(jí)增程車型和智能化投入持續(xù)加碼，公司之前計(jì)劃在年底前實(shí)現(xiàn)基于端到端的城市NOA能力。

銷售費(fèi)用方面，本季度為9.5億元，環(huán)比上行1.5億，也超出市場(chǎng)預(yù)期的8.8億。這主要是因?yàn)榱闩鼙炯径燃哟罅饲冷佋O(shè)、增加了銷售人手，并增加了營(yíng)銷費(fèi)用投入。零跑國(guó)內(nèi)零售渠道新增60家，達(dá)到866家，且渠道繼續(xù)下沉，為B系列和即將推出的A系列車型上量做準(zhǔn)備。

5. 凈利潤(rùn)環(huán)比下滑：雖然本季度賣車毛利率超預(yù)期，但三費(fèi)投入大幅增加，侵蝕了零跑的凈利潤(rùn)。本季度凈利潤(rùn)為1.5億，環(huán)比下滑，也低于市場(chǎng)預(yù)期的2億元，拖累了利潤(rùn)端釋放。

海豚研究觀點(diǎn)：

總體而言，零跑三季度總收入和毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，繼續(xù)環(huán)比改善，均超出市場(chǎng)預(yù)期。但凈利潤(rùn)因三費(fèi)環(huán)比大幅增加而被侵蝕，呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢(shì)，也低于市場(chǎng)預(yù)期的2億元。

四季度和2026年展望：

零跑之前指引2025年全年毛利率為14%-15%，全年凈利潤(rùn)為5-10億元，全年銷量為58-65萬(wàn)輛。

從目前銷量走勢(shì)看，即使四季度有地方補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響，零跑仍采取多種措施提振訂單量和銷量：

①零跑加大11月促銷力度，“B01”轎車新增2,000元現(xiàn)金補(bǔ)貼，“C11” SUV、“C10” SUV各新增2,000元現(xiàn)金補(bǔ)貼，“B10” SUV、“C16” SUV各新增4,000元現(xiàn)金補(bǔ)貼。

②零跑在11月啟動(dòng)了“Lafa5”兩廂車預(yù)售。

海豚君預(yù)計(jì)，在促銷政策和新車上市帶動(dòng)下，零跑四季度銷量預(yù)計(jì)達(dá)21.8萬(wàn)輛，環(huán)比上行25%，對(duì)應(yīng)2025年全年銷量61.3萬(wàn)輛。

對(duì)于四季度毛利率，雖然零跑加大了折扣力度，但四季度確認(rèn)了5億純毛利碳積分收入，且規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)帶動(dòng)單車固定攤折成本下滑，海豚君預(yù)計(jì)四季度毛利率仍能環(huán)比邊際向上。

2026年展望：

零跑之前設(shè)定2026年國(guó)內(nèi)銷量100萬(wàn)，海外銷量10-15萬(wàn)輛的目標(biāo)，相比2025年銷量接近翻倍，同時(shí)給出2026年凈利潤(rùn)指引50億元。

當(dāng)前股價(jià)顯然未反映這一高增長(zhǎng)銷量預(yù)期，海豚君認(rèn)為主要是市場(chǎng)對(duì)零跑有兩大核心擔(dān)憂：

①2026年有購(gòu)置稅退坡負(fù)面影響，且零跑主力車型所處價(jià)格帶用戶價(jià)格敏感。

②零跑車型品牌向上仍可能面臨壓力，擔(dān)憂D系列3款新車銷量表現(xiàn)不及預(yù)期。

但海豚君認(rèn)為，零跑的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍能支撐其增長(zhǎng)邏輯：

a.零跑通過(guò)高度的垂直一體化和高自研自產(chǎn)自供比例，持續(xù)強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，能推出相比競(jìng)品更高性價(jià)比的車型，將成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為價(jià)格優(yōu)勢(shì)，鞏固“更低價(jià)格，更大空間，更高配置”的車型打法，迎合10-20萬(wàn)級(jí)價(jià)格帶價(jià)格敏感用戶對(duì)高性價(jià)比的需求。預(yù)計(jì)明年自研自供比例提升至80%，僅次于比亞迪。

b. 在出海上，零跑與Stellantis合作，出海確定性在新勢(shì)力中較強(qiáng)。

零跑可利用Stellentis在歐洲的品牌力、渠道和產(chǎn)能，且雙方股東達(dá)成協(xié)議，出口前期以銷量而非盈利為根本導(dǎo)向，能使零跑在出口端憑借高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在歐洲實(shí)現(xiàn)銷量前期積累和放量擴(kuò)張。

零跑2026年推出的A系列車型以及已推出的B系列車型，符合歐洲對(duì)低價(jià)小車的需求（A級(jí)、A0級(jí)及以下小型車市場(chǎng)在歐洲銷量占比達(dá)60%-70%）。目前零跑出海進(jìn)度明顯加快，10-11月海外訂單已達(dá)2.7萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)完成2026年海外10-15萬(wàn)銷量目標(biāo)問題不大。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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