作者|張帆

編輯|黃繹達(dá)

11月18日，攜程集團(tuán)（9961.HK）公布了2025年第三季度業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)顯示，攜程今年Q3單季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)183億元，同比增長(zhǎng)16%；同期凈利潤(rùn)為199億元，同比增長(zhǎng)194%；今年前三季度凈利潤(rùn)達(dá)290億元，同比增長(zhǎng)95%。

攜程Q3單季凈利潤(rùn)短期暴漲，主要是處置某些投資使非經(jīng)營(yíng)性損益大幅增長(zhǎng)。攜程未詳細(xì)披露這部分細(xì)節(jié)，推測(cè)是處置“印度攜程”MakeMyTrip的股權(quán)收益。

從營(yíng)收維度看，基于攜程的市占率、未來(lái)可滲透空間和行業(yè)景氣度等，其利潤(rùn)增速有望保持相對(duì)穩(wěn)定。

2024年前三季度攜程凈利潤(rùn)149億元，今年前三季度營(yíng)收同比增速為16%。合理假設(shè)2025年前三季度，攜程扣非凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收同步，增長(zhǎng)至170億左右。

圖：攜程集團(tuán)其他非經(jīng)營(yíng)性損益GSD；資料來(lái)源：wind，36氪

01 170億利潤(rùn)意味著什么？

A股旅游鏈各子版塊今年前三季度凈利潤(rùn)分別為：酒店15億、景區(qū)26億、航空運(yùn)輸149億，合計(jì)約190億。攜程170億扣非凈利潤(rùn)約占整個(gè)旅游板塊凈利潤(rùn)的90%，更不用說(shuō)財(cái)報(bào)上的290億了。

對(duì)比營(yíng)收，酒店、景區(qū)、航空運(yùn)輸三大子板塊今年前三季度收入合計(jì)約5159億，而攜程同期只有470億。這表明攜程以不到旅游鏈10%的營(yíng)收，產(chǎn)生了超90%的利潤(rùn)，其業(yè)務(wù)模式的盈利效率驚人。

盈利能力方面，攜程Q3單季毛利高達(dá)81.68%，超過(guò)愛馬仕（同期70%），比肩茅臺(tái)（同期91%），且其毛利率長(zhǎng)期超80%。

圖：攜程與出行鏈子版塊的利潤(rùn)與營(yíng)收對(duì)比；資料來(lái)源：wind，36氪

02 酒店業(yè)成“重災(zāi)區(qū)”

從攜程營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，住宿預(yù)訂是大頭。2025Q3單季，住宿預(yù)訂營(yíng)收80億，約占公司整體收入44%，同比增長(zhǎng)18%。

以疫情為界，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)在2019Q3（疫情前高點(diǎn)）單季度營(yíng)收41億，到2025Q3接近翻倍至80億。

縱向比較，2023年全面放開后，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)收入同比增速顯著高于同期A股酒店板塊營(yíng)收同比。

圖：A股酒店板塊營(yíng)收與攜程出行預(yù)訂業(yè)務(wù)增速對(duì)比；資料來(lái)源：wind，36氪

這背后是攜程的“流量陽(yáng)謀”。

2021年后，酒店行業(yè)局部過(guò)剩，景氣度下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇。部分酒店為獲流量支持，加大對(duì)攜程等OTA平臺(tái)投入。

攜程是OTA市場(chǎng)龍頭。2025年5月，攜程App流量用戶達(dá)1.04億，遠(yuǎn)超對(duì)手，市占率第二的去哪兒也是攜程系，同期流量約4602萬(wàn)。因此，登陸攜程平臺(tái)成眾多酒店必選。

這如同囚徒困境，不加入難獲訂單，都加入后住宿總需求變化不大，酒店卻要持續(xù)向OTA支付高額渠道費(fèi)。

不少酒店想“去攜程化”，打造自營(yíng)App提升自營(yíng)比例，但效果不佳，主要有四方面原因：

一是國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)分散。2024年，中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)規(guī)?；謴?fù)至9832億元，連鎖化率約40%，與發(fā)達(dá)國(guó)家70%的平均水平有差距。

二是國(guó)內(nèi)以低星酒店為主，缺乏自建直銷渠道能力，依賴攜程等OTA平臺(tái)，強(qiáng)化了渠道方議價(jià)權(quán)。

三是國(guó)內(nèi)酒店業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展節(jié)奏不同。海外酒店行業(yè)成熟早于互聯(lián)網(wǎng)崛起，頭部連鎖品牌自營(yíng)渠道完善；國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率提升晚于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，使OTA平臺(tái)搶占流量入口。

四是消費(fèi)者習(xí)慣影響。國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂以移動(dòng)端為主，是OTA平臺(tái)形成流量壁壘的關(guān)鍵；海外PC端訂單占比大，消費(fèi)者通過(guò)多元渠道預(yù)訂，酒店自營(yíng)渠道競(jìng)爭(zhēng)壓力小。

這些原因限制了中國(guó)酒店業(yè)對(duì)攜程等OTA平臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)。

圖：國(guó)內(nèi)高星酒店為稀缺資源；資料來(lái)源：國(guó)金證券，36氪

從抽成比例看，攜程對(duì)商家抽傭與細(xì)分行業(yè)和商家議價(jià)能力有關(guān)。中泰證券研報(bào)顯示，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)綜合傭金率在8%-10%左右；流量?jī)A斜的特牌、金牌等傭金率高達(dá)12 - 15%。

圖：攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的傭金率；資料來(lái)源：中泰證券，36氪

在機(jī)票市場(chǎng)，攜程話語(yǔ)權(quán)減弱，政策也壓縮其市場(chǎng)空間。2015年國(guó)資委對(duì)航司提出“提直降代”，提升直銷比例，壓降代理費(fèi)用，規(guī)定經(jīng)濟(jì)艙代理手續(xù)費(fèi)按10 - 15元/航段執(zhí)行。

從成本看，鐵路票務(wù)有12306一家獨(dú)大，機(jī)票市場(chǎng)中攜程議價(jià)能力和代理傭金收入增長(zhǎng)受限，交通票務(wù)代理盈利空間受擠壓，淪為流量導(dǎo)流通道，資本市場(chǎng)難給予高估值。

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