11月接近尾聲，債市依舊未展現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)。盡管上周前半周利率有所下行，但從全周來(lái)看，仍呈震蕩上行態(tài)勢(shì)。

究竟是資金避險(xiǎn)需求不足，還是市場(chǎng)再次看空年末債市行情呢？機(jī)構(gòu)的看法其實(shí)較為一致。對(duì)于年末債市行情的判斷，不少機(jī)構(gòu)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。

上周利率震蕩上行，純債基金收益率下滑

上周（11月17日 - 11月23日），無(wú)論是外部事件，還是A股市場(chǎng)的調(diào)整，都讓市場(chǎng)對(duì)債市短期的避險(xiǎn)需求充滿期待。然而，實(shí)際情況是資金避險(xiǎn)需求并不強(qiáng)烈，至少?zèng)]有大量資金涌入債市避險(xiǎn)，全周利率先降后升，總體上行。

具體而言，10年期國(guó)債活躍券收益率從上周五的1.8050%上升0.75bp至1.8125%。這或許表明，在降息推遲、基金贖回費(fèi)率新規(guī)前景不明的背景下，債市目前處于震蕩偏空狀態(tài)。相反，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)較為抗跌，尤其是上周五萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)跌幅達(dá)4.87%時(shí)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)僅下跌1個(gè)點(diǎn)，萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)下跌1.17%。

據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較前一周上升7.72個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，年末資金仍傾向于追逐權(quán)益資產(chǎn)或泛權(quán)益資產(chǎn)。盡管A股調(diào)整幅度較大，但對(duì)固收類(lèi)資產(chǎn)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

這從純債基金的收益率就能體現(xiàn)出來(lái)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，上周中長(zhǎng)期純債基金和短債基金的平均收益率均為0.02%，較前一周有所下降。在頭部產(chǎn)品業(yè)績(jī)方面，富國(guó)臻利純債定開(kāi)的周收益率達(dá)1.78%，人保鑫利回報(bào)達(dá)1.13%，其余產(chǎn)品均在1%以下。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，債市疲軟與當(dāng)前的低利率時(shí)代密切相關(guān)。需要注意的是，由于利率持續(xù)下行，投資者不僅要降低預(yù)期收益率，還需優(yōu)化資產(chǎn)配置方向，債券資產(chǎn)顯然不是保值增值的首選。

諾安基金分析指出，在低利率時(shí)代，國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)在居民財(cái)富配置中的地位可能會(huì)從標(biāo)配下調(diào)至低配，主要原因是低利率可能與相對(duì)高波動(dòng)并存，改變了國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)過(guò)去長(zhǎng)期的高夏普率特征，其對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的正向貢獻(xiàn)明顯下降。

年底債市行情或難現(xiàn)往年強(qiáng)勢(shì)

不過(guò)，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，低利率時(shí)代居民在財(cái)富配置上不一定會(huì)從固收類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，更可能是固收類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)部的調(diào)整。例如，從債券類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向存款，在國(guó)內(nèi)可能主要轉(zhuǎn)向理財(cái)和保險(xiǎn)。

另一方面，資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)反映了資金行為。就今年的債市資金而言，年初至今持續(xù)增配的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金可能難以繼續(xù)加大對(duì)債市的投入。

東吳證券研報(bào)分析稱，今年年初以來(lái)，商業(yè)銀行大量增配國(guó)債，但10月規(guī)模有所萎縮，需關(guān)注是否存在超前配置而壓縮后續(xù)增配空間的可能性。因此，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為12月一定會(huì)出現(xiàn)配置力量推動(dòng)的債券牛市，目前對(duì)債券市場(chǎng)應(yīng)持箱體震蕩的謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。

中信證券指出，今年下半年以來(lái)，推動(dòng)權(quán)益行情的機(jī)構(gòu)和資金中，有不少是股債兼修型，如險(xiǎn)資、“固收＋”資管產(chǎn)品等。在股市急跌時(shí)，通過(guò)賣(mài)債買(mǎi)股進(jìn)行配置再平衡或單純賣(mài)債以滿足流動(dòng)性需求都是可能的，這是導(dǎo)致股債同跌的第二個(gè)因素。

因此，接下來(lái)一段時(shí)間，機(jī)構(gòu)行為的變化可能是影響權(quán)益和債券市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。諾安基金分析認(rèn)為，債券市場(chǎng)仍將在機(jī)構(gòu)大類(lèi)資產(chǎn)配置中占據(jù)主導(dǎo)地位，仍會(huì)有增量資金流入，但控制久期、壓縮利差的趨勢(shì)會(huì)比較明顯，這主要源于機(jī)構(gòu)對(duì)低波動(dòng)、高靜態(tài)收益率的需求。權(quán)益市場(chǎng)也會(huì)有類(lèi)似特征，高波動(dòng)的成長(zhǎng)類(lèi)板塊，機(jī)構(gòu)增量資金相對(duì)有限，均衡配置、重視紅利低波類(lèi)資產(chǎn)的特點(diǎn)仍將持續(xù)影響權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格變化。

諾安基金進(jìn)一步分析，債券市場(chǎng)的新常態(tài)可能是在大類(lèi)資產(chǎn)配置中仍占主要地位，但機(jī)構(gòu)化屬性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)其絕對(duì)收益下降會(huì)使其受到的外部影響因素增多，此時(shí)應(yīng)更重視其在資產(chǎn)組合中的配置作用，而非交易作用。

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