作者|黃繹達(dá)

編輯|張帆

近期，以兒科見(jiàn)長(zhǎng)的卓正醫(yī)療第三次向港交所遞交招股書，距首次申報(bào)已一年半。最新招股書披露了截至2025年8月末的業(yè)績(jī)：2024年首次扭虧為盈后，2025年前八月凈利潤(rùn)進(jìn)一步擴(kuò)大，就診次數(shù)穩(wěn)中有升，除兒科外主要科室客單價(jià)小幅提升。

亮眼業(yè)績(jī)下，卓正的經(jīng)營(yíng)隱憂不容忽視。行業(yè)層面，私立醫(yī)療競(jìng)爭(zhēng)加劇，公立醫(yī)院國(guó)際部分流高端客戶，外資醫(yī)院加速入局；需求端，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下中高端醫(yī)療客群增長(zhǎng)放緩。那么，即將上市的卓正，業(yè)績(jī)可持續(xù)性如何？核心影響因素有哪些？

01 盈利短板制約業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2024年卓正收入9.59億元，同比增39%，規(guī)模較2021年翻倍，增長(zhǎng)源于機(jī)構(gòu)擴(kuò)張與需求匹配。2025年前八月收入增速放緩至約13%。

收入結(jié)構(gòu)上，實(shí)體醫(yī)療服務(wù)占比超90%，是支柱業(yè)務(wù)；線上醫(yī)療、會(huì)員計(jì)劃、院外服務(wù)占比均為個(gè)位數(shù)。

圖：卓正醫(yī)療收入及同比增速；資料來(lái)源：公司招股書，36氪

實(shí)體醫(yī)療按科室分為兒科、牙科、眼科等，2024年末兒科就診人次與營(yíng)收均居首，符合外界認(rèn)知。但兒科盈利能力墊底，皮膚科、牙科次均費(fèi)用高于兒科。卓正以親民兒科定價(jià)引流，帶動(dòng)其他科室，2025年8月末皮膚科收入已超兒科成第一科室。

圖：卓正醫(yī)療分科室就診人次與收入；資料來(lái)源：公司招股書，36氪

價(jià)格方面，卓正7-12月齡兒保套餐2300元（2次兒保+5次體檢+贈(zèng)項(xiàng)），單次均價(jià)不足330元；和睦家0-1歲套餐13988元，單次兒保超700元。通量上，2024年兒科24.7萬(wàn)就診人次，24家機(jī)構(gòu)日均約28人次，環(huán)境優(yōu)勢(shì)明顯。

盈利能力上，2025年8月末毛利率24%，呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，源于經(jīng)營(yíng)效率與規(guī)模效應(yīng)。期間費(fèi)用中行政開(kāi)支占比高（2024年約28%），銷售費(fèi)用不足2%，依賴口碑營(yíng)銷。行政開(kāi)支80%為工資，因機(jī)構(gòu)擴(kuò)張人員增加。2024年末全職醫(yī)生379人（占員工21%），平均執(zhí)業(yè)15年，79%來(lái)自三甲醫(yī)院，名醫(yī)依賴是雙刃劍，薪資成本高。

凈利潤(rùn)上，經(jīng)調(diào)整后2024年首盈，2025年前八月約1000萬(wàn)。核心影響因素：毛利率提升是基礎(chǔ)；行政開(kāi)支（尤其是工資）侵蝕利潤(rùn)，名醫(yī)策略拖累凈利。

02 私立醫(yī)療的生存夾縫

國(guó)內(nèi)醫(yī)療仍以公立為主。2024年末全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)109萬(wàn)家，公立53.77萬(wàn)家，私立55.43萬(wàn)家，私立數(shù)量反超但收入僅為公立1/5，整體“小、弱、差”。

圖：國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司招股書，36氪

圖：國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司招股書，36氪

卓正雖為私立高端醫(yī)療第三，但與頭部公立醫(yī)院在規(guī)模、技術(shù)上差距大，患者信任度低。私立定價(jià)靈活，但公立主導(dǎo)格局未變，醫(yī)?？刭M(fèi)、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，“高服務(wù)高溢價(jià)”邏輯受挑戰(zhàn)，人力、耗材成本上升，導(dǎo)致盈利不強(qiáng)。

03 擴(kuò)張中的行業(yè)共性難題

私立醫(yī)療分化加?。貉劭啤⒀揽频阮^部機(jī)構(gòu)連鎖化、資本化發(fā)展好；中小機(jī)構(gòu)因缺乏競(jìng)爭(zhēng)力被出清，馬太效應(yīng)顯著。卓正眼科、牙科收入居第三、四位，契合連鎖化趨勢(shì)，采買議價(jià)能力提升毛利率。

但醫(yī)療行業(yè)規(guī)模效應(yīng)有邊界：診所設(shè)備、醫(yī)師無(wú)法共享，擴(kuò)張時(shí)固定資產(chǎn)增加，單位成本難降，毛利率提升有天花板，影響業(yè)績(jī)與估值。

皮膚科收入第一，含輕醫(yī)美項(xiàng)目。行業(yè)疲軟下卓正逆勢(shì)增長(zhǎng)，因客戶為高凈值人群，消費(fèi)意愿強(qiáng)。輕醫(yī)美高頻高復(fù)購(gòu)，會(huì)員增長(zhǎng)支撐未來(lái)業(yè)績(jī)。

綜上，卓正兒科引流帶動(dòng)多科室的邏輯已驗(yàn)證，但擴(kuò)張難釋放規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)缺乏爆發(fā)力；醫(yī)療體系定價(jià)約束下盈利不強(qiáng)，是主要短板。

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