作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中風(fēng)患者迎來利好消息。2025年12月初，深圳發(fā)布的醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動采購公告，讓曾價格高昂的神經(jīng)介入治療，加速走近更多中風(fēng)高危人群。

在我國，腦卒中（中風(fēng)）是致死致殘首因，現(xiàn)有患者超2800萬。隨著老齡化加劇與手術(shù)滲透率提升，神經(jīng)介入市場已成長為200億元規(guī)模的熱門賽道，眾多企業(yè)爭相布局。

但這片市場正因集采加速洗牌。深圳此次集采，是2025年內(nèi)繼河北牽頭多省聯(lián)盟集采、北京醫(yī)療機構(gòu)聯(lián)盟集采后的第三次大規(guī)模神經(jīng)介入專項集采。集采范圍從核心治療器械擴至基礎(chǔ)耗材，攪動整個賽道競爭格局。

對2025年9月末擬重新遞交IPO申請的艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（下稱“艾柯醫(yī)療”）而言，針對關(guān)鍵配套耗材的集采，直接沖擊其營收增長點，進一步壓縮核心產(chǎn)品利潤空間。

首次IPO折戟一年半后，艾柯醫(yī)療急于重啟上市，背后是與時間賽跑的“生存之戰(zhàn)”——既要應(yīng)對集采帶來的市場劇變，更要直面與資本方簽下的上市對賭協(xié)議壓力。留給實控人呂樹銑、呂怡然父子的時間只剩不到20天。

臨近上市最后窗口期

艾柯醫(yī)療的對賭協(xié)議源于早期融資階段，是資本運作與上市進程的核心約束條款。當(dāng)時，公司推進核心產(chǎn)品密網(wǎng)支架商業(yè)化，急需資金支撐研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，引入紅杉瀚辰、博遠(yuǎn)資本、人保資本等知名投資方，其中紅杉中國旗下紅杉瀚辰持股17.04%，為機構(gòu)中最高。

^{圖片來源于天眼查}

融資時，公司與投資方約定，若2025年12月31日前未完成IPO，需履行股份回購義務(wù)，鎖定了資本退出路徑，也劃定了上市硬性時限。

^{截圖來源于公司問詢函}

為適配科創(chuàng)板規(guī)則，2022年1月公司簽訂《補充協(xié)議》調(diào)整條款：剝離公司直接義務(wù)，作廢“公司承擔(dān)回購責(zé)任”“提供擔(dān)?！钡瓤赡苡绊懗掷m(xù)經(jīng)營的條款，僅保留實控人父子的個人回購義務(wù)，明確投資方上市前無特殊表決權(quán)，確?？刂茩?quán)穩(wěn)定。

^{截圖來源于公司招股書}

投資方保留的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等特殊權(quán)利，僅在“上市失敗”時恢復(fù)，既滿足資本風(fēng)險保障，也符合監(jiān)管要求。

對賭協(xié)議帶來強烈上市緊迫感。公司2023年4月首次申報科創(chuàng)板IPO，因商業(yè)化初期業(yè)績未達預(yù)期等問題，2024年4月主動撤單，錯失時間窗口。2025年9月重啟上市輔導(dǎo)備案，距2025年底時限不足4個月?？苿?chuàng)板IPO需經(jīng)申報、問詢、注冊等流程，時間緊張，沖刺難度大。

回購條款成“達摩克利斯之劍”，未按時完成合格IPO則即刻生效。根據(jù)協(xié)議，回購主體是實控人父子，規(guī)避了對公司的直接影響，卻將巨額壓力集中在二人身上。

雖未披露回購價公式，但按醫(yī)療創(chuàng)投慣例（投資本金+年化8%-12%單利），外部機構(gòu)累計投資約6.58億元，投資年限4-6年，按8%年化保守測算，潛在回購金額約8.78億元。

艾柯醫(yī)療財務(wù)狀況無法支持回購，自身還面臨持續(xù)虧損與現(xiàn)金流壓力。2022年凈虧損1.03億元，2023年上半年增至3.17億元；2022年末貨幣資金僅2.98億元，當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出1.24億元，資金消耗快。若觸發(fā)回購，實控人需自行籌集巨款，可能影響控制權(quán)穩(wěn)定。

比微創(chuàng)腦科學(xué)慢了4年

艾柯醫(yī)療2022年10月獲批的核心產(chǎn)品Lattice?血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架，適應(yīng)癥為顱內(nèi)頸內(nèi)動脈等部位的未破裂寬頸動脈瘤，這類動脈瘤是出血性中風(fēng)的重要隱患。

中風(fēng)分缺血性（腦梗塞，占80%）和出血性（占20%），顱內(nèi)動脈瘤破裂是出血性中風(fēng)主因。Lattice?支架不治療已發(fā)生的中風(fēng)，核心價值是通過血流導(dǎo)向促使動脈瘤閉塞，預(yù)防出血性中風(fēng)。

我國卒中患者超2800萬，凸顯動脈瘤預(yù)防領(lǐng)域需求空間。但Lattice?上市后表現(xiàn)不佳：2023年起多省將其納入集采，價格降超40%，公司依賴單一產(chǎn)品，價格談判缺乏余地，利潤受擠壓。

國內(nèi)神經(jīng)介入市場超70%份額由美敦力、史賽克、微創(chuàng)腦科學(xué)等占據(jù)，它們憑醫(yī)生使用習(xí)慣和渠道構(gòu)建壁壘。艾柯醫(yī)療作為新入者，產(chǎn)品開拓醫(yī)院市場阻力大，難破格局。

營銷能力也有短板：2022年銷售費用僅650余萬元，投入規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)處于初步階段。

^{截圖來源于公司招股書}

在上市壓力下，公司寄望于2024年底獲批的迭代產(chǎn)品Lattice NEXT支架。該產(chǎn)品以“首個國產(chǎn)原研無延長頭端導(dǎo)絲”為賣點，可規(guī)避分支血管損傷風(fēng)險，適配復(fù)雜病例，降低手術(shù)難度。2025年二季度起頻繁亮相醫(yī)療展會，試圖用“微創(chuàng)新”緩解資本焦慮。

但短板明顯：競品憑十年以上臨床證據(jù)建立信任與壁壘，Lattice NEXT僅單點改進，未觸及療效痛點，技術(shù)代差未縮小，市場吸引力有限。針對其銷量、醫(yī)院覆蓋等問題，向公司問詢未獲回復(fù)。

而微創(chuàng)腦科學(xué)已穩(wěn)定盈利：2023年營收6.6億元、凈利潤1.46億元；2024年營收7.62億元、凈利潤2.54億元。艾柯醫(yī)療仍處深度虧損。

微創(chuàng)腦科學(xué)2018年推出國內(nèi)首款密網(wǎng)支架Tubridge，比艾柯早4年，累計銷量超萬套，臨床數(shù)據(jù)與認(rèn)可度充分。其已構(gòu)建50余款產(chǎn)品組合，艾柯僅8款，管線差距需多年填補。

渠道端，微創(chuàng)腦科學(xué)覆蓋超3000家醫(yī)院，艾柯2022年銷售團隊僅21人，業(yè)務(wù)推廣費用不足300萬元。

^{截圖來源于公司招股書}

微創(chuàng)腦科學(xué)憑先發(fā)規(guī)模和成本控制，集采中“以價換量”，市占率提升；艾柯依賴單一產(chǎn)品，無規(guī)模優(yōu)勢和多元產(chǎn)品協(xié)同，風(fēng)險抵御能力弱。代際差距可追，但資本大限不等人，艾柯醫(yī)療能否成功“流血上市”仍是未知數(shù)。

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