出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 沐曦

資本市場(chǎng)正熱捧GPU的國(guó)產(chǎn)故事。上一個(gè)機(jī)遇已錯(cuò)過(guò)，這一次絕不能再失之交臂。

此次，焦點(diǎn)集中在沐曦股份身上。

今日，沐曦股份登陸A股，首日高開(kāi)568.83%，報(bào)700元，按開(kāi)盤(pán)價(jià)計(jì)算，中一簽可賺29.77萬(wàn)元。這一收益超過(guò)了摩爾線程的26.79萬(wàn)元，刷新了A股單簽收益紀(jì)錄。

截至12月17日中午收盤(pán)，沐曦市值達(dá)3299億，摩爾線程為3330億，寒武紀(jì)則是5391億。

對(duì)比這三家被稱為“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的企業(yè)市值，妙投分析認(rèn)為，寒武紀(jì)總市值高于沐曦和摩爾線程，原因在于其營(yíng)收規(guī)模最大且已實(shí)現(xiàn)盈利，而沐曦與摩爾線程尚未盈利，市值差距較小。

不過(guò)，沐曦首日上市無(wú)漲跌幅限制，其市值波動(dòng)易受市場(chǎng)情緒影響。

此刻，我們需撥開(kāi)情緒迷霧，思考沐曦能否像摩爾線程、寒武紀(jì)一樣，支撐起即將到來(lái)的千億市值？

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它必須找到突破英偉達(dá)壁壘的路徑。

而當(dāng)下，沐曦選擇了一條更“順勢(shì)而為”的路線。

一、生態(tài)為王

無(wú)論是已上市的摩爾線程，還是剛上市的沐曦，翻開(kāi)監(jiān)管層的問(wèn)詢函，都會(huì)看到一個(gè)繞不開(kāi)的問(wèn)題：“如何實(shí)現(xiàn)與英偉達(dá)CUDA生態(tài)兼容？”

對(duì)行業(yè)而言，CUDA不僅是工具，更是事實(shí)上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這正是英偉達(dá)長(zhǎng)期壟斷、毛利極高的根本原因。

因此，對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片廠商來(lái)說(shuō)，這不僅是技術(shù)問(wèn)題，更是生存問(wèn)題。沐曦、摩爾線程、寒武紀(jì)概莫能外。

妙投先解釋為何CUDA難以繞開(kāi)？

黃仁勛曾在GTC大會(huì)上表示：“GPU是我們的產(chǎn)品，CUDA才是我們的靈魂?！?/p>

現(xiàn)在要讓程序在GPU而非CPU上運(yùn)行，就需要CUDA這樣的“翻譯官”平臺(tái)。

CUDA本質(zhì)是將C++編寫(xiě)的應(yīng)用程序“翻譯”成GPU能理解的指令。妙投用建房子打比方：英偉達(dá)不僅提供了土地（GPU），還花十幾年建立了龐大的“預(yù)制件庫(kù)”（CUDA工具包），為開(kāi)發(fā)者準(zhǔn)備了各類建筑材料，包括底層數(shù)學(xué)庫(kù)（如cuDNN），涵蓋矩陣乘法、傅里葉變換、卷積算法等。

對(duì)開(kāi)發(fā)者而言，直接調(diào)用英偉達(dá)的庫(kù)就像搭樂(lè)高一樣簡(jiǎn)單，性能還極高。

若使用其他品牌的GPU，開(kāi)發(fā)者需從零開(kāi)始編寫(xiě)矩陣乘法、調(diào)試算法。這不僅是“臟活累活”，更涉及高昂的時(shí)間成本。對(duì)AI賽道上爭(zhēng)分奪秒的公司來(lái)說(shuō)，成本過(guò)高，不如直接使用英偉達(dá)GPU。

這就是用戶粘性。

更可怕的是慣性。

看看如今的AI領(lǐng)域：OpenAI的GPT、Meta的LLAMA，均基于CUDA平臺(tái)開(kāi)發(fā)。國(guó)內(nèi)主流大模型基本是在開(kāi)源模型基礎(chǔ)上二次開(kāi)發(fā)，在GPT2或LLAMA2上疊加知識(shí)庫(kù)或二次訓(xùn)練。

這意味著，底層代碼邏輯天生帶有CUDA的基因。

若要將這些訓(xùn)練好的大模型遷移到國(guó)產(chǎn)GPU上，企業(yè)需經(jīng)歷痛苦的“模型遷移”，即重寫(xiě)代碼、重新適配硬件、重新性能調(diào)優(yōu)。這就像習(xí)慣開(kāi)左舵車的人突然開(kāi)操作邏輯相反的右舵車，還要參加F1比賽。

簡(jiǎn)言之，打不過(guò)，就得先想辦法兼容。

這正是沐曦選擇的路徑。

二、對(duì)抗CUDA：造城還是修橋？

面對(duì)CUDA，國(guó)產(chǎn)廠商分化出不同的應(yīng)對(duì)路線。

英偉達(dá)的CUDA是閉源的，類似當(dāng)年的微軟Windows或蘋(píng)果IOS。為對(duì)抗壟斷，移動(dòng)端出現(xiàn)了開(kāi)源的安卓，PC端有Linux。

歷史總有相似之處，GPU計(jì)算平臺(tái)領(lǐng)域必然會(huì)出現(xiàn)開(kāi)源挑戰(zhàn)者與CUDA分庭抗禮。

在此背景下，各廠商紛紛發(fā)力。

英偉達(dá)的直接對(duì)手AMD有ROCm，國(guó)內(nèi)寒武紀(jì)推出NeuWare，摩爾線程打造MUSA平臺(tái)。

大家思路直接：造一個(gè)自己的“CUDA”，讓開(kāi)發(fā)者把代碼轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，在自家平臺(tái)運(yùn)行，也就是遷移。

這種“自建生態(tài)”的打法本身沒(méi)問(wèn)題，但“各自為戰(zhàn)”反而難以突破英偉達(dá)的壁壘。

試想，一個(gè)AI應(yīng)用開(kāi)發(fā)者為支持國(guó)產(chǎn)化，要面對(duì)寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦、壁仞、華為昇騰等五六個(gè)不同平臺(tái)。每家都要改一套代碼、維護(hù)一個(gè)版本。

工作量太大，遷移成本過(guò)高。

結(jié)果就是，開(kāi)發(fā)者只會(huì)選1-2個(gè)國(guó)產(chǎn)GPU平臺(tái)，分散到不同生態(tài)中，無(wú)法形成合力加速迭代，難以快速追趕英偉達(dá)。

要知道，AMD在2016年左右就推出ROCm平臺(tái)對(duì)抗CUDA，但其GPU市占率仍遠(yuǎn)低于英偉達(dá)。

最優(yōu)解是幾大廠商共同制定標(biāo)準(zhǔn)，打造國(guó)產(chǎn)“Open CUDA”。

但沒(méi)人想錯(cuò)過(guò)成為中國(guó)“英偉達(dá)”的機(jī)會(huì)。

在這種割據(jù)局面下，沐曦選擇了更輕量化的路線——高度兼容CUDA+自研軟件棧MXMACA構(gòu)建生態(tài)。

如果短期內(nèi)造不出第二個(gè)“安卓”，那就先做最好的“模擬器”，再發(fā)展自己的“安卓”。

根據(jù)沐曦招股說(shuō)明書(shū)，在通用性方面，其MXMACA軟件棧實(shí)現(xiàn)了對(duì)CUDA生態(tài)的高度兼容，核心在于極低的用戶遷移成本：一個(gè)中等復(fù)雜度的CUDA應(yīng)用僅需1人天即可完成遷移。

雖然這種打法長(zhǎng)期仍依賴CUDA編程范式，但在國(guó)產(chǎn)替代緊迫的當(dāng)下，高度兼容CUDA的落地速度快于遷移。

妙投認(rèn)為，在沒(méi)有公認(rèn)的主流國(guó)產(chǎn)平臺(tái)出現(xiàn)前，沐曦的“高度兼容打法”更容易吸引對(duì)遷移成本、落地速度敏感的開(kāi)發(fā)者，利于快速商業(yè)化。

自2025年2月14日沐曦開(kāi)源社區(qū)開(kāi)放至2025年7月31日，公司MXMACA軟件棧注冊(cè)用戶超15000人。

當(dāng)然，沐曦這套打法的核心是先活下去，再做大生態(tài)，活得更好。

三、盈利是敘事的閉環(huán)

沐曦通過(guò)兼容CUDA找到了快速商業(yè)化的“閃電戰(zhàn)”路徑。

要知道，資本市場(chǎng)雖能容忍高科技企業(yè)前期燒錢(qián)，但最終仍會(huì)回歸盈利能力。

面對(duì)上市對(duì)賭和回購(gòu)壓力，沐曦展現(xiàn)出爆發(fā)力。

通常，芯片行業(yè)有迭代周期，英偉達(dá)、AMD迭代一代產(chǎn)品也需約2年。

沐曦僅用3年就實(shí)現(xiàn)兩款芯片一次流片并成功量產(chǎn)。核心產(chǎn)品曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量產(chǎn)；下一代基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的曦云C600系列已于2025年7月回片。

這種快速商業(yè)化速度直接反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。

沐曦營(yíng)收從2022年的43萬(wàn)元飆升至2025年前3季度的12.36億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率顯著高于國(guó)內(nèi)可比公司。

目前，沐曦尚未盈利，2025年1-9月歸母凈利潤(rùn)為-3.45億元。對(duì)于盈利時(shí)間點(diǎn)，沐曦預(yù)計(jì)最快2026年實(shí)現(xiàn)，摩爾線程則預(yù)計(jì)最快2027年。

為何資本市場(chǎng)愿意相信這個(gè)時(shí)間表？

因?yàn)橛泻浼o(jì)這個(gè)現(xiàn)成例子——2025年前3季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.05億元。而就在一兩年前，它還深陷巨額虧損泥潭，不過(guò)寒武紀(jì)用了近10年才實(shí)現(xiàn)盈利。

原因在于，美國(guó)對(duì)華高端GPU限制加碼后，國(guó)內(nèi)CSP（云服務(wù)提供商）被迫切換供應(yīng)鏈。2025年10月，英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛公開(kāi)表示，因出口限制，公司在中國(guó)市場(chǎng)份額從95%驟降至0%，并確認(rèn)已完全退出中國(guó)市場(chǎng)。

這留下的巨大市場(chǎng)真空被國(guó)產(chǎn)廠商迅速填補(bǔ)。

在此邏輯下，沐曦扭虧為盈的關(guān)鍵不僅是國(guó)產(chǎn)替代的宏觀紅利，更在于新品曦云C600系列能否在2026年如期放量。

參考曦云C500從回片到量產(chǎn)的8個(gè)月周期，曦云C600已于2025年7月回片，有望在2026年年初正式量產(chǎn)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，曦云C600基于“國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈”，采用自研XCORE 1.5架構(gòu)及指令集，配置HBM3e顯存。這意味著供應(yīng)鏈安全性和自主可控程度更高，更符合政府、央企、大型互聯(lián)網(wǎng)公司的采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。

妙投認(rèn)為，一旦曦云C600放量，沐曦營(yíng)收將再上臺(tái)階，有望真正跨過(guò)盈虧平衡線，“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的敘事或?qū)⒅v通。

那么，該如何給沐曦定價(jià)？

由于新品未量產(chǎn)，訂單能見(jiàn)度有限，資本市場(chǎng)實(shí)則“摸著石頭過(guò)河”。

當(dāng)下，機(jī)構(gòu)普遍采用PS（市銷率）估值，但摩爾線程上市首日的瘋狂表現(xiàn)讓PS估值法似乎失效，其表現(xiàn)超出所有預(yù)期。

這再次證明：當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU的定價(jià)，本質(zhì)是對(duì)“稀缺性”和“國(guó)產(chǎn)替代空間”的定價(jià)，是對(duì)“中國(guó)英偉達(dá)”宏大敘事的溢價(jià)。

妙投認(rèn)為，摩爾線程的估值錨是寒武紀(jì)；沐曦上市后的表現(xiàn)必然錨定摩爾線程。

從Pre-IPO輪估值看，當(dāng)時(shí)沐曦估值210.71億元，摩爾線程約300億元，兩者存在體量差距。

若簡(jiǎn)單按70%左右的比例換算，以摩爾線程當(dāng)前3600億市值為參照，沐曦市值有望達(dá)2500億左右。

但需考慮一個(gè)關(guān)鍵變量——盈利預(yù)期。

資本市場(chǎng)最愛(ài)聽(tīng)的故事不僅是“有技術(shù)”，更是“能賺錢(qián)”。

若沐曦真能如預(yù)期在2026年率先盈利，“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的敘事將更具說(shuō)服力。

此外，沐曦比摩爾線程早一年盈利，其成長(zhǎng)性溢價(jià)和安全邊際會(huì)更高。

一旦2026年沐曦證明曦云C600的量產(chǎn)變現(xiàn)能力，其市值空間有望進(jìn)一步提升，甚至超過(guò)摩爾線程、寒武紀(jì)。

盤(pán)中，沐曦股份繼續(xù)走強(qiáng)，大漲超700%，總市值近3350億元，超過(guò)摩爾線程。

不過(guò)短期看，國(guó)產(chǎn)GPU廠商都有機(jī)會(huì)填補(bǔ)英偉達(dá)留下的空缺，分享增長(zhǎng)紅利；長(zhǎng)期看，誰(shuí)能做大“國(guó)產(chǎn)CUDA”生態(tài)，誰(shuí)才能脫穎而出成為真正的中國(guó)英偉達(dá)，這場(chǎng)關(guān)于“靈魂”的戰(zhàn)爭(zhēng)才剛剛開(kāi)始。

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