站在年末回望，人民幣今年的匯率走勢(shì)超出了許多人的預(yù)期——它不僅沒(méi)有下跌，反而實(shí)現(xiàn)了顯著升值。

年初貿(mào)易摩擦初起時(shí)，人民幣曾一度貶值至7.4的水平。當(dāng)時(shí)不少人依據(jù)2018年貿(mào)易沖突的經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，人民幣會(huì)繼續(xù)貶值，甚至可能跌破8的關(guān)口。

然而實(shí)際走勢(shì)截然相反，人民幣從4月7.4的低點(diǎn)開(kāi)始持續(xù)上行，截至目前已累計(jì)升值4%，距離7這一關(guān)鍵關(guān)口僅一步之遙。

^{（人民幣年內(nèi)走勢(shì)圖）}

按照多數(shù)人的直觀判斷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨壓力，外部貿(mào)易摩擦也較2018年更為激烈，人民幣本應(yīng)承受較大貶值壓力，為何反而出現(xiàn)升值？

在筆者看來(lái)，主要原因有兩點(diǎn)：

其一，美元今年表現(xiàn)疲軟，這一因素約占三成影響；

其二，政策層面的支撐作用，這一因素約占七成影響。

說(shuō)美元疲軟貢獻(xiàn)三成，是因?yàn)槊涝碌鴷r(shí)，人民幣并未隨之大幅升值；而下半年人民幣走強(qiáng)的節(jié)奏，僅靠美元走弱無(wú)法完全解釋。

觀察下方圖表：

這是美元指數(shù)今年的走勢(shì)。可以清晰看到，美元上半年下跌約10%，下半年則在98附近震蕩。

而在此期間：

上半年，日元、韓元分別升值9%和8%，人民幣僅升值2%；

從全年來(lái)看，日元、韓元甚至出現(xiàn)小幅貶值（分別為-1%和-0.4%），人民幣卻整體升值4%。

由此可見(jiàn)，美元走弱確實(shí)在上半年帶動(dòng)了非美貨幣上漲，但全年能否實(shí)現(xiàn)升值，關(guān)鍵在于下半年能否守住上半年的漲幅。這一點(diǎn)，美元自身的波動(dòng)無(wú)法給出合理解釋。

相反，第二個(gè)原因——政策支持，既能解釋今年的走勢(shì)，也是判斷明年人民幣走向的重要依據(jù)。

在筆者看來(lái)，影響人民幣短期走勢(shì)的主要因素是出口和資本流動(dòng)。

以往，為保障出口、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，人民幣往往傾向于貶值；為防止資本外流，則會(huì)控制“單邊下跌風(fēng)險(xiǎn)”。

今年的政策則是雙管齊下。

從財(cái)政支出和人民幣中間價(jià)可以看出：出口退稅力度較去年大幅提升（上半年同比增長(zhǎng)11.6%），通過(guò)保障出口創(chuàng)造了更多外匯；而中間價(jià)在美元走弱時(shí)，多次釋放了升值壓力。

正因如此，跨境資金扭轉(zhuǎn)了前兩年的流出趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為凈流入。人民幣不僅守住了上半年因美元走弱帶來(lái)的漲幅，還在年底借助貿(mào)易順差結(jié)匯進(jìn)一步推動(dòng)匯率上升。

今年人民幣的走勢(shì)給我們帶來(lái)啟示：即便國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在壓力，只要對(duì)外能持續(xù)賺取外匯，貨幣依然可以實(shí)現(xiàn)升值。

接下來(lái)人民幣將如何發(fā)展？

筆者認(rèn)為，明年人民幣可能小幅升值并突破7，之后在7以下區(qū)間波動(dòng)。

原因有兩點(diǎn)：

第一，當(dāng)前市場(chǎng)仍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息，這會(huì)縮小中美利差，推動(dòng)人民幣升值并靠近7關(guān)口。

第二，明年既是美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆之年，也是美國(guó)中期選舉年。按照目前趨勢(shì)，新主席可能更傾向于降息，中期選舉也可能推出更多財(cái)政刺激政策以爭(zhēng)取支持。這兩股力量很可能成為人民幣突破7后在下方波動(dòng)的重要影響因素。

當(dāng)然，還需考慮國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，以及貿(mào)易摩擦是否會(huì)再次反復(fù)。但總體而言，筆者認(rèn)為：

樂(lè)觀情況下，人民幣可能升值至6.8左右；

基準(zhǔn)情況下，圍繞7附近波動(dòng)；

悲觀情況下，如果內(nèi)需壓力仍大、貿(mào)易沖突再起，人民幣可能回到7以上，在7.15附近波動(dòng)。

若將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，筆者更傾向于認(rèn)為人民幣將開(kāi)啟中長(zhǎng)期升值周期。

這聽(tīng)起來(lái)或許有些反直覺(jué)：利率持續(xù)走低，匯率為何還能保持強(qiáng)勢(shì)？

核心原因有兩點(diǎn)：

第一，外部政治因素。

我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，更多國(guó)家希望人民幣升值，以減少自身逆差。前不久我國(guó)貿(mào)易順差突破1萬(wàn)億美元，法國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織等已開(kāi)始呼吁人民幣升值。

第二，國(guó)內(nèi)自身需求。

當(dāng)前我國(guó)一方面急需擴(kuò)大內(nèi)需以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，另一方面出口結(jié)構(gòu)明顯升級(jí)——中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)更快。此時(shí)人民幣升值能增強(qiáng)居民購(gòu)買力，吸引外資回流，對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需有益。同時(shí)，隨著中高端出口占比提升，單純依靠“讓匯率偏弱”來(lái)保障出口的效果越來(lái)越差，也不再劃算。

試想，出口襪子和出口汽車，匯率波動(dòng)對(duì)兩者的影響能相同嗎？

日本和瑞士的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)表明：只要金融體系穩(wěn)定，且擁有龐大的海外凈資產(chǎn)（資本項(xiàng)目順差），每年大量的外匯兌換需求就能支撐本國(guó)貨幣走強(qiáng)。

近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)將外匯用于海外投資，已成為全球前三的海外凈債權(quán)國(guó)，同時(shí)不斷開(kāi)放金融市場(chǎng)、吸引外資流入。

因此我們有理由相信：即便國(guó)內(nèi)保持低利率以促進(jìn)增長(zhǎng)，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)具備競(jìng)爭(zhēng)力（體現(xiàn)為貿(mào)易順差），金融資產(chǎn)具有吸引力（通過(guò)開(kāi)放資本市場(chǎng)），就能持續(xù)吸引外匯流入，從而支撐人民幣匯率長(zhǎng)期走強(qiáng)。

或許，未來(lái)幾年甚至幾十年，我們將迎來(lái)一個(gè)“低利率、強(qiáng)匯率”的時(shí)代??！