作為萬(wàn)科債券的持有者，你會(huì)如何抉擇？

同意展期，雖能拿到到期利息，但未來(lái)一年本金能否收回充滿未知；若拒絕展期，可能會(huì)讓萬(wàn)科陷入違約危機(jī)，手中債券也可能變成廢紙。

12月22日上午，“22萬(wàn)科MTN004”中期票據(jù)的5個(gè)工作日兌付寬限期到期，無(wú)論債權(quán)人如何權(quán)衡，都必須做出選擇了。

債權(quán)人對(duì)最新議案的投票結(jié)果顯示，這筆20億元中期票據(jù)的核心展期方案未獲通過(guò)，不過(guò)寬限期延長(zhǎng)方案得到了債權(quán)人批準(zhǔn)，為后續(xù)協(xié)商爭(zhēng)取了時(shí)間。

誰(shuí)也沒想到，曾經(jīng)需要爭(zhēng)搶購(gòu)買的萬(wàn)科債券，如今卻讓20家機(jī)構(gòu)持有人深陷其中。在艱難完成2024年還債任務(wù)后，面臨流動(dòng)性困境的萬(wàn)科，已進(jìn)入更密集的償債高壓期。

此前被市場(chǎng)視為“定心丸”的大股東深圳市地鐵集團(tuán)（下稱“深圳地鐵”），在持續(xù)輸血后仍表示支持萬(wàn)科脫困，但這種支持并非無(wú)條件，萬(wàn)科的債務(wù)化解最終還得靠自己。

01 兩次會(huì)議展期未過(guò)，寬限期再延長(zhǎng)

12月18日上午10時(shí)，上海浦發(fā)銀行召集線上會(huì)議，針對(duì)“22萬(wàn)科MTN004”召開第二次債券持有人會(huì)議，再次商議展期相關(guān)事宜以尋求解決方案。

“22萬(wàn)科MTN004”是萬(wàn)科2022年12月發(fā)行的中期票據(jù)，主承銷商為浦發(fā)銀行和中國(guó)銀行，期限三年，債券余額20億元，票面利率3%。

這是萬(wàn)科首筆尋求展期的境內(nèi)債，其結(jié)果將成為后續(xù)展期議案能否通過(guò)的風(fēng)向標(biāo)。

此前在12月10日的第一次持有人會(huì)議上，萬(wàn)科提出的三項(xiàng)展期議案均未達(dá)到90%表決權(quán)同意的生效門檻，全部未通過(guò)。

這不難理解。當(dāng)時(shí)的三份議案都要求將20億元本金兌付時(shí)間延長(zhǎng)一年至2026年12月15日，但都沒有給出有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)方案：

“議案一”不提供任何增信擔(dān)保，還要求將6000萬(wàn)元到期利息也延期一年支付，意味著債權(quán)人未來(lái)一年沒有任何收益且無(wú)額外保障。

“議案二”承諾到期利息可在原定付息日12月15日正常支付，并提出由大股東深圳地鐵或其他深圳國(guó)企提供全額擔(dān)保等增信措施。

“議案三”在支付條款上與議案二相同，僅表示債券展期需提供相應(yīng)增信措施。

據(jù)報(bào)道，議案二是債權(quán)人提出的條款，但其投票率僅83.40%，未超過(guò)90%。而萬(wàn)科提出的議案一因?qū)鶛?quán)人不利，幾乎無(wú)人支持。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

或許正是這樣的結(jié)果，讓萬(wàn)科在第二次持有人會(huì)議上做出讓步，放棄了議案一。在12月16日晚披露的議案概要中，萬(wàn)科承諾在寬限期內(nèi)（即2025年12月22日前）支付原應(yīng)在12月15日到期的6000萬(wàn)元利息，這相當(dāng)于給了債權(quán)人一筆“首付”，緩解了他們的現(xiàn)金回款焦慮。此外，萬(wàn)科還承諾“展期將由萬(wàn)科提供相應(yīng)的增信措施”，雖然具體增信內(nèi)容尚未明確，但相比首次披露的議案一，釋放了更積極負(fù)責(zé)的信號(hào)。

同時(shí)，此次會(huì)議還新增了將寬限期從5個(gè)工作日延長(zhǎng)至30個(gè)交易日的議案，寬限期屆滿日定為2026年1月28日，萬(wàn)科試圖為后續(xù)談判爭(zhēng)取更充裕的緩沖時(shí)間。

12月22日下午，投票結(jié)果公布，核心展期方案僅獲得20.20%的投票同意，78.30%的投票反對(duì)，議案未生效。不過(guò)，90.70%的投票同意將債券原定的5個(gè)工作日寬限期延長(zhǎng)至30個(gè)交易日，新的寬限期截止日為2026年1月28日。

第二次持有人會(huì)議決議公告截圖

這意味著萬(wàn)科暫時(shí)避免了立即違約的風(fēng)險(xiǎn)，新的寬限期為萬(wàn)科和債權(quán)人提供了額外的協(xié)商時(shí)間。

02 償債高壓期已至

在“22萬(wàn)科MTN004”展期議案投票結(jié)果公布的同時(shí)，另一筆37億元的“22萬(wàn)科MTN005”票據(jù)也在12月22日召開了持有人會(huì)議，商討展期事項(xiàng)。

“22萬(wàn)科MTN005”是萬(wàn)科2022年12月發(fā)行的中期票據(jù)，主承銷商為交通銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行，期限三年，原定2025年12月28日到期，票面利率3%。

這意味著萬(wàn)科在12月15日至28日這13天內(nèi)，需要應(yīng)對(duì)總額高達(dá)58.71億元的債券本息兌付壓力。

萬(wàn)科為“22萬(wàn)科MTN005”提供了六個(gè)展期議案，均以將37億元本金兌付展期12個(gè)月至2026年12月28日為基礎(chǔ)，但關(guān)鍵條款逐步優(yōu)化。議案一要求本金與約1.11億元利息一同展期一年，且不提供額外保障。從議案二開始，逐漸增加了“在原定付息日正常支付利息”“增加增信措施”“增加優(yōu)先償付權(quán)條款”“加入交叉違約保護(hù)條款”等內(nèi)容。

而這僅僅是開始，按照債務(wù)到期節(jié)奏，萬(wàn)科已進(jìn)入償債高壓期。2026年萬(wàn)科有超過(guò)120億元境內(nèi)債需要償還，2027年則面臨70億元海外債及超過(guò)30億元境內(nèi)債的兌付壓力，未來(lái)兩年償債壓力巨大。

目前，萬(wàn)科在境內(nèi)債券市場(chǎng)存續(xù)的公開債券共有13只，全部為公募債，債券余額合計(jì)203.16億元。境外方面，壓力相對(duì)延后但總量不小，萬(wàn)科存續(xù)的兩只美元債總額為13億美元（約合人民幣91.6億元），將分別于2027年11月和2029年11月到期。

自11月底展期消息傳出以來(lái)，萬(wàn)科多只債券價(jià)格大幅下跌，例如“21萬(wàn)科02”單日跌幅曾達(dá)57.62%。

從負(fù)債總規(guī)模來(lái)看，截至2025年9月底，萬(wàn)科有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元，總負(fù)債規(guī)模高達(dá)8355億元。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約為1278億元，而同期貨幣資金僅為656.8億元，還不到短期債務(wù)的一半，賬面資金遠(yuǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)，流動(dòng)性壓力巨大。

萬(wàn)科的國(guó)際評(píng)級(jí)也持續(xù)下調(diào)。標(biāo)普在11月28日將萬(wàn)科信用評(píng)級(jí)從“CCC”下調(diào)至“CCC-”，并列入負(fù)面觀察名單，認(rèn)為萬(wàn)科因流動(dòng)性不足，財(cái)務(wù)承諾難以持續(xù)，存在違約或困境重組的風(fēng)險(xiǎn)。這是標(biāo)普在短短二十多天內(nèi)第二次下調(diào)萬(wàn)科評(píng)級(jí)。

惠譽(yù)也隨后將萬(wàn)科的長(zhǎng)期外幣及本幣發(fā)行人主體評(píng)級(jí)下調(diào)至“C”，并將萬(wàn)科全資子公司萬(wàn)科地產(chǎn)（香港）有限公司的長(zhǎng)期發(fā)行人主體評(píng)級(jí)下調(diào)至“CC”。

03 自救之路道阻且長(zhǎng)

針對(duì)萬(wàn)科的債務(wù)困境，一年前深圳市國(guó)資委曾明確表示：“如有需要或遭遇極端情況，將通過(guò)項(xiàng)目合作、優(yōu)化股權(quán)投資結(jié)構(gòu)、債券認(rèn)購(gòu)、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)融資等市場(chǎng)化、法治化手段幫助萬(wàn)科應(yīng)對(duì)?！?/p>

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

短短兩年時(shí)間，深圳地鐵累計(jì)為萬(wàn)科提供了307.96億元股東借款，利率低至2.34%，這成為萬(wàn)科避免公開市場(chǎng)違約的關(guān)鍵保障。

甚至在萬(wàn)科面臨巨額虧損時(shí)，深圳地鐵董事長(zhǎng)辛杰接替郁亮擔(dān)任萬(wàn)科董事會(huì)主席，并派駐多位高管進(jìn)入萬(wàn)科關(guān)鍵部門。10月13日，具有深鐵背景的原董事黃力平接任萬(wàn)科集團(tuán)董事長(zhǎng)，大股東對(duì)萬(wàn)科的介入不斷加深。

深鐵原董事黃力平接棒成為萬(wàn)科集團(tuán)董事長(zhǎng)

在11月20日萬(wàn)科2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)上，黃力平表示：“作為大股東，深鐵集團(tuán)將與各方一起，幫助萬(wàn)科有序化解風(fēng)險(xiǎn)，支持萬(wàn)科健康發(fā)展?！?/p>

不過(guò)，這種支持并非無(wú)限。11月，萬(wàn)科通過(guò)了一份股東借款框架協(xié)議議案，根據(jù)協(xié)議，自2025年起至萬(wàn)科2025年度股東大會(huì)召開之日，深圳地鐵將向萬(wàn)科提供最高220億元的借款額度。

框架協(xié)議截圖

也就是說(shuō)，新增借款額度有上限，且每一筆借款都要求萬(wàn)科提供足額資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保。深圳地鐵正逐漸加強(qiáng)資金風(fēng)險(xiǎn)控制。

愛企查顯示，萬(wàn)科已于12月11日將其全資子公司萬(wàn)丈資本有限公司5000萬(wàn)元出資額（對(duì)應(yīng)100%股權(quán)）質(zhì)押給深圳地鐵。

除了深圳國(guó)企，創(chuàng)始人王石也在今年5月發(fā)朋友圈表示“萬(wàn)科是我創(chuàng)建的……豈能推卸責(zé)任”，并透露正嘗試與公司決策層聯(lián)系。此前他還放棄了千萬(wàn)元年度退休金，與公司共渡難關(guān)。

王石朋友圈截圖

不過(guò)，萬(wàn)科對(duì)此未作公開回應(yīng)。

實(shí)際上，依賴外部支持并非長(zhǎng)久之計(jì)，萬(wàn)科也一直在通過(guò)資產(chǎn)處置自救。

今年前三季度，萬(wàn)科通過(guò)資產(chǎn)出售回籠現(xiàn)金約44億元，其中一季度就回籠了37億元。去年，萬(wàn)科將上海七寶萬(wàn)科廣場(chǎng)以約24億元的價(jià)格出售，被市場(chǎng)視為“七折”轉(zhuǎn)讓；深圳灣超級(jí)總部基地地塊也以22億元易主。

貝殼股票已被清倉(cāng)，更多核心資產(chǎn)的變現(xiàn)則面臨市場(chǎng)低迷的影響。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年上半年末，萬(wàn)科投資性房地產(chǎn)用于抵質(zhì)押及擔(dān)保的余額已高達(dá)800億元，優(yōu)質(zhì)可變現(xiàn)資產(chǎn)不斷減少。

銷售端的“造血”能力也持續(xù)減弱。2025年前三季度，萬(wàn)科合同銷售金額1004.6億元，同比暴跌44.6%，跌幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。同期凈虧損280.2億元，過(guò)去21個(gè)月累計(jì)虧損已超過(guò)770億元。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

曾經(jīng)的行業(yè)標(biāo)桿萬(wàn)科，在2018年就喊出“活下去”的口號(hào)。如今，大股東輸血接近極限、資產(chǎn)處置空間收窄，在此次債券展期風(fēng)波暫告一段落后，萬(wàn)科的自救之路仍然充滿挑戰(zhàn)。

參考資料：

《萬(wàn)科面臨大考》，棱鏡

《萬(wàn)科20億元境內(nèi)債的三份展期議案皆未通過(guò)》，財(cái)經(jīng)雜志

《展期VS違約，萬(wàn)科與債主開始博弈》，第一財(cái)經(jīng)