既不置身事外，也不孤注一擲

2025年的A股市場(chǎng)，以DeepSeek的技術(shù)突破拉開序幕，又在摩爾線程與沐曦科技的股價(jià)翻倍熱潮中走向年末。盡管下半年關(guān)于“AI泡沫”的爭(zhēng)議不斷，但無(wú)人能否認(rèn)：科技始終是市場(chǎng)最火熱的主線。

在“不擁抱科技就錯(cuò)過時(shí)代”的焦慮背后，存在一個(gè)顯著的視角偏差——只關(guān)注成長(zhǎng)倍數(shù)而忽視回撤幅度，這種一級(jí)市場(chǎng)常見的敘事方式，如今正逐漸滲透到二級(jí)市場(chǎng)投資中。

霍華德·馬克斯在2025年12月的最新備忘錄《AI泡沫？》中，揭示了“VC式回報(bào)”的誘惑：一家AI初創(chuàng)公司，即便只有千分之一的概率成長(zhǎng)為萬(wàn)億美元市值企業(yè)，在成立初期投資它，預(yù)期回報(bào)也能超過投資金額的八倍。

然而，與一級(jí)市場(chǎng)基金“十年后再算回報(bào)率”的模式不同，二級(jí)市場(chǎng)每個(gè)交易日都有直接的凈值波動(dòng)，優(yōu)勝劣汰速度快、逆人性程度高。傾盡所有押注VC式回報(bào)的投資，往往會(huì)讓凈值曲線變成劇烈的過山車。

因此，相較于一級(jí)投資者“三年無(wú)泡沫”的樂觀，多數(shù)二級(jí)市場(chǎng)參與者更認(rèn)同馬克斯備忘錄的結(jié)尾：

“沒人能斷言這是否為泡沫，所以我建議任何人都不應(yīng)孤注一擲，需意識(shí)到事態(tài)惡化可能帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；但也不應(yīng)完全置身事外，以免錯(cuò)失重大技術(shù)進(jìn)步的機(jī)遇。適度倉(cāng)位加甄選謹(jǐn)慎，似乎是最佳策略。”

實(shí)際上，他所說的“適度倉(cāng)位”與“謹(jǐn)慎甄選”，用聰明資金的戰(zhàn)術(shù)配置來概括，就是四個(gè)字——杠鈴策略。

杠鈴的兩極配置

杠鈴策略在當(dāng)今資管行業(yè)并不陌生。

2020年后，全球市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列黑天鵝事件引發(fā)的劇烈震蕩。在不確定性沖擊下，市場(chǎng)主流投資理念悄然轉(zhuǎn)變：從巴菲特式的“價(jià)值堅(jiān)守”，轉(zhuǎn)向塔勒布式的“反脆弱”。

“杠鈴策略”概念源自塔勒布的《反脆弱》，核心邏輯反直覺：放棄平庸的“中風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)，通過兩極分化配置構(gòu)建非對(duì)稱投資組合。

非對(duì)稱即把大部分資金放在極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的低波動(dòng)資產(chǎn)上，確保極端危機(jī)下全身而退；小部分資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高賠率資產(chǎn)，博取指數(shù)級(jí)收益。

嚴(yán)格來說，純塔勒布式反脆弱是用激進(jìn)頭寸配置期權(quán)，要么是巨災(zāi)保險(xiǎn)式看跌期權(quán)，崩盤時(shí)大賺；要么是極度激進(jìn)的看漲期權(quán)，以有限損失博數(shù)倍收益。

但在A股語(yǔ)境下，因衍生品工具對(duì)公募和個(gè)人投資者限制較多，杠鈴策略常被降維使用。

以2025年市場(chǎng)為例，主流“中國(guó)式杠鈴”是：進(jìn)攻端配置科技股，賺產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高成長(zhǎng)；防守端持有紅利資產(chǎn)，賺確定性股息分紅。

尤其下半年，此前表現(xiàn)相對(duì)落后的紅利資產(chǎn)重新受關(guān)注。以紅利ETF易方達(dá)（515180）為例，四季度以來凈流入超30億，規(guī)模破百億，截至2025年12月19日達(dá)116億元。

長(zhǎng)期關(guān)注紅利資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)投資者，通常有個(gè)前提：整體權(quán)益?zhèn)}位不做大調(diào)整——無(wú)論是產(chǎn)品合同約束，還是主觀放棄倉(cāng)位擇時(shí)，紅利資產(chǎn)都成了組合中“帶票息的類債券資產(chǎn)”首選。

紅利ETF易方達(dá)跟蹤的中證紅利指數(shù)，選取100只現(xiàn)金股息率高、分紅穩(wěn)定、有一定規(guī)模和流動(dòng)性的上市公司，截至2025年12月19日，指數(shù)股息率近5.2%。

直白地說，當(dāng)前利率環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)有雙重價(jià)值：一是股息率遠(yuǎn)超貨幣基金，生息能力強(qiáng)；二是低波特性讓投資者保持權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)，大幅降低組合波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)可攻、退可守。

在A股存量博弈環(huán)境中，資金常在板塊間切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，資金從高位科技股撤出，會(huì)涌入低波紅利資產(chǎn)避險(xiǎn)。因此，科技與紅利的弱相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)關(guān)系，天然構(gòu)成杠鈴兩端：科技提供收益彈性，紅利保障反脆弱韌性。

漲跌負(fù)相關(guān)只是現(xiàn)象層面的解釋，兩者能構(gòu)建有效杠鈴的核心，在于底層收益來源截然不同——

前者著眼星辰大海的終局價(jià)值，后者立足當(dāng)下，看重實(shí)際利潤(rùn)與分紅。

低波動(dòng)中的超額收益

將視線從杠鈴激進(jìn)端轉(zhuǎn)向防守端，實(shí)則是把企業(yè)估值方式從“市夢(mèng)率”切換到“市現(xiàn)率”。

為何把紅利放在杠鈴另一端？并非恐懼科技，而是兩類資產(chǎn)在商業(yè)模式和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)上有本質(zhì)互補(bǔ)性。

科技股的成長(zhǎng)性源于顛覆性創(chuàng)新的強(qiáng)度，但創(chuàng)新需代價(jià)：成長(zhǎng)期新興產(chǎn)業(yè)往往把賺的錢甚至融資借來的錢，全部投入設(shè)備采購(gòu)、產(chǎn)線建設(shè)和研發(fā)擴(kuò)招。

這導(dǎo)致科技股（尤其是A股新興產(chǎn)業(yè)）有典型財(cái)務(wù)特征：多數(shù)企業(yè)賺得多花得更多，即“流血上市”“燒錢擴(kuò)張”。即便佼佼者賬面利潤(rùn)不錯(cuò)，自由現(xiàn)金流也常緊張甚至為負(fù)。

相比之下，紅利資產(chǎn)所處產(chǎn)業(yè)多已成熟，龍頭企業(yè)有深護(hù)城河甚至“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”。它們一方面度過了高強(qiáng)度資本開支周期，另一方面紅利指數(shù)權(quán)重以金融、能源、公用事業(yè)等剛需行業(yè)為主，需求受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響小。

“收租式”商業(yè)模式的直觀體現(xiàn)是源源不斷的自由現(xiàn)金流。

財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，自由現(xiàn)金流是企業(yè)“測(cè)謊儀”。很多公司能通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)節(jié)凈利潤(rùn)，卻無(wú)法偽造分紅的真金白銀。只有自由現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，才有底氣承諾長(zhǎng)期穩(wěn)定高比例分紅。

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)確定性的重視，正重塑市場(chǎng)局部審美。除主流紅利ETF外，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(159222)等產(chǎn)品也進(jìn)入專業(yè)投資者配置視野。

歸根結(jié)底，無(wú)論是強(qiáng)調(diào)股息率的紅利資產(chǎn)，還是強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定盈利的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)，背后錨定的“現(xiàn)金?！辟Y產(chǎn)決定了它們共同的物理屬性：財(cái)務(wù)報(bào)表上穩(wěn)定賺取的真金白銀、長(zhǎng)期實(shí)打?qū)嵉墓上⒎旨t，是股價(jià)堅(jiān)實(shí)的“錨”。

客觀而言，市場(chǎng)整體下跌時(shí)，紅利資產(chǎn)股價(jià)也會(huì)波動(dòng)，但股價(jià)下跌會(huì)讓股息率（股息/股價(jià)）被動(dòng)上升。一旦股息率達(dá)吸引力水平（如超5%或6%），聰明長(zhǎng)線資金會(huì)進(jìn)場(chǎng)，控制股價(jià)繼續(xù)下跌空間。

這就是紅利資產(chǎn)天然低波動(dòng)的原因——股息分紅是安全墊，商業(yè)模式是避震器。

很多人對(duì)“低波動(dòng)”有刻板印象，認(rèn)為意味著“漲得慢”或“平庸”，“防守”就得犧牲收益。但在數(shù)學(xué)和復(fù)利世界里，事實(shí)相反：低波動(dòng)本身就是極高或極稀缺的超額收益。

這里有個(gè)“波動(dòng)損耗”的殘酷數(shù)學(xué)題：

若一只股票第一年漲50%，第二年跌50%，直覺可能認(rèn)為不賺不賠，但實(shí)際100元會(huì)變成75元，虧損25%。一旦發(fā)生50%回撤，后續(xù)需漲超100%才能回本盈利。

這就是“波動(dòng)損耗”在真實(shí)賬戶中的意義：波動(dòng)率越高，復(fù)利磨損越慘烈。

再性感的科技賽道，若波動(dòng)大到讓人恐慌離場(chǎng)，收益永遠(yuǎn)屬于別人。低波動(dòng)帶來的平穩(wěn)曲線，讓人們?cè)谡鹗幨兄懈矣诔钟?，最終穿越周期。

二級(jí)市場(chǎng)終究是比拼耐力的地方，少跌本身就是難得的超額收益來源。

結(jié)語(yǔ)

近期，知名一級(jí)市場(chǎng)投資人朱嘯虎在訪談中援引阿里三季度財(cái)報(bào)觀點(diǎn)，認(rèn)為至少三年內(nèi)看不到AI泡沫，數(shù)據(jù)中心建設(shè)遠(yuǎn)跟不上token消耗量，明年還會(huì)爆發(fā)。他調(diào)侃道：“我覺得（AI泡沫悲觀情緒）是很多二級(jí)市場(chǎng)投資人故意引導(dǎo)，希望回調(diào)一下?！?/p>

這句略顯尖銳的評(píng)價(jià)，實(shí)則反映了一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)投資者的立場(chǎng)差異。

很大程度上，一級(jí)市場(chǎng)有時(shí)間特權(quán)：管理人有長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的鎖定期，過程中的波動(dòng)外人無(wú)從知曉，十年后算回報(bào)率的容錯(cuò)空間，讓一級(jí)資本更有望向終局的底氣。

但二級(jí)市場(chǎng)無(wú)此優(yōu)待。資產(chǎn)價(jià)格按日計(jì)價(jià)，凈值波動(dòng)公開透明，一旦出現(xiàn)大回撤，會(huì)直接體現(xiàn)在基金凈值中，也反映在客戶表情里。

因此，二級(jí)市場(chǎng)多數(shù)秉持長(zhǎng)期主義的投資者，很少會(huì)拋開回撤和波動(dòng)，放棄日積月累的復(fù)利，用全部倉(cāng)位押注一個(gè)賽道，等待“千分之一概率的八倍股”出現(xiàn)。

科技的星辰大海固然重要，但在二級(jí)市場(chǎng)的復(fù)利游戲里，活下去比市夢(mèng)率更關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；疬^往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件及風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身投資目的、期限、經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎決策。

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本文來自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：周曼，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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