2025年，貴金屬市場迎來了一輪強勁上漲，其中銅價的走勢尤為出人意料。

銅素有“銅博士”之稱，其價格向來與全球經(jīng)濟形勢緊密相關(guān)——經(jīng)濟繁榮時銅價上漲，經(jīng)濟低迷時銅價下跌，對全球流動性、經(jīng)濟預(yù)期和通脹變化高度敏感。

然而近幾個月，銅市卻出現(xiàn)了反?，F(xiàn)象：全球PMI仍在榮枯線附近徘徊，銅價卻一路飆升，漲勢迅猛。

更令人費解的是，美國倉庫里的銅現(xiàn)貨堆積如山，COMEX庫存較年初激增330%，創(chuàng)下22年來的新高；而亞洲和歐洲市場卻面臨銅荒，LME庫存降至13萬噸以下，新加坡倉庫甚至出現(xiàn)“提貨即空倉”的罕見情況。

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在這個充滿不確定性的時代，這些看似不合理的現(xiàn)象，或許恰恰反映了當(dāng)前市場的某種“合理性”。

01 需求狂歡與供給困境

如果說石油是工業(yè)的血液，那么銅就是AI時代的神經(jīng)系統(tǒng)。AI數(shù)據(jù)中心本質(zhì)上就是一個由大量銅線構(gòu)成的發(fā)熱體。

傳統(tǒng)IDC單機柜功率僅5-8kW，而AI數(shù)據(jù)中心機柜功率密度可達30-150kW，差距懸殊。高功率密度直接催生了兩大銅需求：一是電力傳輸需要更粗的銅芯電纜和銅母排，以降低30%以上的導(dǎo)電損耗；二是液冷系統(tǒng)的大量應(yīng)用，液冷管路的銅用量是風(fēng)冷系統(tǒng)的3-4倍。

單臺AI服務(wù)器的用銅量刷新了行業(yè)認(rèn)知。普通服務(wù)器的PCB用銅量約0.5平方米，而AI服務(wù)器單機PCB用量是傳統(tǒng)服務(wù)器的8倍，層數(shù)從16層增至24層以上。以英偉達GB300服務(wù)器為例，其對HVLP5 +銅箔的單機價值量達17-30萬元，電源模塊、散熱系統(tǒng)和高速互聯(lián)組件的用銅總量超過20公斤。

2025年全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)計達210萬臺，同比增長24.5%，對應(yīng)的高端銅箔需求超5萬噸，市場規(guī)模突破百億。超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的用銅量更是驚人，據(jù)預(yù)測，一座超大規(guī)模人工智能數(shù)據(jù)中心最多能消耗5萬噸銅，相當(dāng)于10萬輛新能源汽車的用銅總量。微軟某數(shù)據(jù)中心每兆瓦電力配套的銅用量高達27噸，較傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心提升4倍以上。2025年全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量預(yù)計突破1000座，僅新增銅需求就高達20萬噸。

需求端一片火熱，供給端卻面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一個關(guān)鍵問題是“入選品位”下降：100年前，銅礦品位需達2%-3%才有利可圖；10年前，1%就算富礦；如今全球平均原礦品位已降至0.6%左右。這意味著，要獲得同樣一噸銅，需要開采、破碎、浮選更多的礦石，開采成本大幅上升。

同時，傳統(tǒng)露天礦脈逐漸枯竭，開采方不得不轉(zhuǎn)向開發(fā)難度更大的資源，如秘魯?shù)腖as Bambas銅礦已開采至地下1200米，剛果（金）的卡莫阿-卡庫拉銅礦位于熱帶雨林深處。

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多種因素導(dǎo)致銅礦開采的邊際成本從十年前的3000-4000美元/噸升至8000-12000美元/噸，回報周期也從5-8年延長至10-15年。

雪上加霜的是，自然災(zāi)害和事故進一步?jīng)_擊了銅供給：印尼Grasberg銅礦因泥石流停產(chǎn)，導(dǎo)致2025年全球供應(yīng)減少約25萬-26萬噸；智利El Teniente銅礦發(fā)生坍塌事故，年產(chǎn)量降低15萬噸；剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦遭遇礦震，減產(chǎn)約10萬噸；秘魯Las Bambas銅礦因社區(qū)抗議運輸中斷，停產(chǎn)長達3個月，損失產(chǎn)量20萬噸。此外，全球17個主要產(chǎn)銅國中，有12個將在2035年面臨“嚴(yán)重干旱風(fēng)險”。

更嚴(yán)峻的是“資源民族主義”抬頭：智利政府推進銅礦國有化，要求跨國企業(yè)重新談判采礦合同，提高資源稅至40%，導(dǎo)致外企投資意愿下降，2025年銅礦產(chǎn)量預(yù)計降至530-560萬噸；秘魯新政府出臺礦產(chǎn)資源法修正案，提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致10個新建銅礦項目審批延遲，影響未來3年產(chǎn)能釋放約100萬噸。

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早在2024年初，銅精礦的加工精煉費就已跌至歷史低位，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這意味著冶煉廠為了獲取礦石，不惜倒貼錢加工，成為現(xiàn)貨市場極度緊缺的硬核指標(biāo)。

02 資本獵殺與市場失衡

全球最大的幾個AI數(shù)據(jù)中心計劃大多位于美國，這意味著美國對銅的需求巨大。從這個角度看，特朗普政府對半成品銅與銅密集型衍生品征收關(guān)稅，或許另有深意。

全球各大貿(mào)易商為規(guī)避新關(guān)稅，紛紛趕在政策出臺前加速向美國運銅，這一行為嚴(yán)重擠壓了其他地區(qū)的銅供應(yīng)，導(dǎo)致全球現(xiàn)貨銅庫存分布畸形。

美國以占全球7%的銅消費量，囤積了60%的交易所顯性庫存，而LME庫存較年初暴跌42%，上海期貨所庫存始終徘徊在4萬噸的“警戒線”。顯然，當(dāng)前銅市場處于極不正常的狀態(tài)，這種人為造成的極端現(xiàn)象給了投機者可乘之機。

對沖基金和宏觀基金看準(zhǔn)機會，發(fā)動了一場歷史性的逼空。通過“買COMEX銅+賣LME銅”的跨市套利策略，COMEX銅價一度比LME銅價高出每噸3000美元，而正常價差僅幾十美元。例如，12月2日，摩科瑞集中取消LME亞洲倉單，提走4萬噸銅存入COMEX指定倉庫卻不注冊成倉單，這些銅“看得見摸不著”，既推高了COMEX庫存的虛假繁榮，又抽干了亞洲的現(xiàn)貨流動性，導(dǎo)致LME現(xiàn)貨升水兩周內(nèi)暴漲150%。

高盛數(shù)據(jù)顯示，11月COMEX銅非商業(yè)凈多頭頭寸達2.8萬手，創(chuàng)三年新高，而LME空頭頭寸中60%來自“裸賣空”的投機機構(gòu)，他們根本沒有現(xiàn)貨交割能力。這種價差制造了無風(fēng)險套利空間，吸引更多資金加入“多COMEX、空LME”陣營，形成“價差擴大→套利入場→價差再擴大”的正反饋。BlackRock、Citadel甚至一些主權(quán)財富基金都在增加對實物銅ETF和銅礦企的配置，2025年涌入銅市的資金規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄：COMEX銅期貨持倉量突破150萬手，較年初增長62%，其中橋水、索羅斯量子基金等巨頭持倉占比超30%。

隨著12月LME合約結(jié)算日臨近，逼空進入收割階段。此時LME庫存僅13萬噸，未平倉空頭合約卻高達25萬噸，即使清空倉庫也無法交割。LME市場12月中旬的現(xiàn)貨成交量僅為正常水平的30%，貿(mào)易商寧愿囤貨也不愿交易。若LME庫存跌破10萬噸，可能引發(fā)系統(tǒng)性違約。而COMEX的銅運到LME倉庫需加征50%關(guān)稅，僅關(guān)稅就吞噬1000美元/噸。

早有準(zhǔn)備的摩科瑞露出獠牙：愿意出租現(xiàn)貨銅，但租金每日5美元/噸。手里沒貨的空頭要么高價平倉認(rèn)虧，要么支付天價租金續(xù)命，最終都難逃虧損結(jié)局。就像濱中泰男當(dāng)年的操縱案一樣，投機大鱷總能將“合理上漲”變成收割工具，當(dāng)他們帶著利潤離場，最終為這場狂歡買單的還是終端消費者和為資源短缺焦慮的實體行業(yè)。

03 尾聲：泡沫與反思

銅價的這輪上漲是“基本面短缺+資本炒作”的混合產(chǎn)物。銅確實有長期明確的需求增長，但這種增長不應(yīng)全部在今年兌現(xiàn)，目前的漲幅有相當(dāng)一部分是泡沫。

美國試圖通過關(guān)稅政策引導(dǎo)銅流向本土，打造“銅資源安全屏障”，這本質(zhì)上也是資源民族主義的表現(xiàn)。但這種“獨吞”行為對市場影響惡劣：美國制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月下滑，11月降至47.8（榮枯線以下），美聯(lián)儲褐皮書直言“銅價飆升正在抑制工業(yè)復(fù)蘇”。例如新能源汽車行業(yè)，特斯拉Model 3用銅量達70公斤，銅價暴漲導(dǎo)致單車成本增長超4000美元，馬斯克被迫推遲“2.5萬美元低價車”計劃。

這場逼空大戲終將落幕，但后遺癥會持續(xù)發(fā)酵。高盛預(yù)測，美國需要4-5個月消化COMEX新增庫存，2026年二季度COMEX庫存將回落至15萬噸，價差可能收窄至500美元以內(nèi)。但摩根士丹利警告，若2026年全球精煉銅缺口達60萬噸，銅價可能維持在10000美元以上，逼空可能卷土重來。歐洲央行已將銅價上漲列為“通脹推手”；日本通商產(chǎn)業(yè)省宣布“緊急儲備10萬噸銅”，加入搶銅大戰(zhàn)……多方混戰(zhàn)不僅是在買入商品，更是在做多通脹和資源民族主義，屆時市場將比現(xiàn)在更加混亂。