美股市場(chǎng)向來(lái)遵循漲多回調(diào)、跌多反彈的規(guī)律，背后無(wú)需復(fù)雜理由支撐。盤前公布的美國(guó)9月耐用品訂單數(shù)據(jù)顯示，其環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期的0.3%；其中剔除運(yùn)輸項(xiàng)目的核心耐用品訂單環(huán)比增速達(dá)0.6%，不僅高于預(yù)期數(shù)值，還優(yōu)于前值表現(xiàn)。這一數(shù)據(jù)表明企業(yè)資本開支仍在持續(xù)，對(duì)于判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸具有關(guān)鍵意義。

與此同時(shí)，上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)回落，降至近數(shù)月以來(lái)的低點(diǎn)，凸顯出勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁韌性。在機(jī)構(gòu)分析中，這組數(shù)據(jù)被視為經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)顯著降溫的重要佐證。

美股投資網(wǎng)分析認(rèn)為，宏觀數(shù)據(jù)的組合效應(yīng)有效消解了此前圍繞“硬著陸”的擔(dān)憂情緒，為資金重新回流科技與成長(zhǎng)板塊奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

在此背景下，美股三大指數(shù)早盤集體高開，科技/AI板塊成為全場(chǎng)最強(qiáng)勁的主線。NVDA、ORCL、DELL、MSFT等科技巨頭普遍走強(qiáng)，帶動(dòng)科技權(quán)重較高的納指顯著上行。

午盤時(shí)段，漲勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大：納指100漲幅一度逼近1%，標(biāo)普500漲超0.8%。高β（高風(fēng)險(xiǎn)、高彈性）板塊的同步反彈，也意味著市場(chǎng)正在對(duì)過去兩周的技術(shù)性回調(diào)進(jìn)行修復(fù)。

盤中焦點(diǎn)落在美聯(lián)儲(chǔ)公布的Beige Book（褐皮書）上。報(bào)告顯示，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“變化不大”，但政府此前的停擺確實(shí)對(duì)消費(fèi)者支出造成了負(fù)面影響。盡管褐皮書未釋放明顯的寬松信號(hào)，但偏溫和的措辭并未打擊市場(chǎng)情緒。相反，在強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及降息預(yù)期的共振作用下，資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好進(jìn)一步升溫。

尾盤階段，三大指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)，僅在最后二十分鐘出現(xiàn)小幅獲利回吐，這屬于節(jié)前典型的鎖定收益行為。整體市場(chǎng)呈現(xiàn)出情緒友好、買需充沛的格局。

由此，市場(chǎng)形成了典型的“風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升+成長(zhǎng)估值修復(fù)”行情。納指、標(biāo)普500、道指均錄得顯著上漲。本周迄今，這三大指數(shù)正邁向自6月以來(lái)表現(xiàn)最佳的一周：標(biāo)普500上漲逾3%，納指漲幅超過4%，道指上漲超過2%。

從基礎(chǔ)邏輯來(lái)看，本輪節(jié)前上漲具備相對(duì)扎實(shí)的支撐：宏觀數(shù)據(jù)穩(wěn)健、企業(yè)資本開支未顯疲態(tài)、科技/AI板塊重新獲得資金青睞，加之市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)11月降息的押注升溫，共同推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)展開修復(fù)。

不過，美股投資網(wǎng)分析認(rèn)為，短期的樂觀不應(yīng)掩蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)。耐用品訂單等數(shù)據(jù)歷史波動(dòng)較大，后續(xù)不排除被修正的可能；褐皮書所提到的消費(fèi)疲態(tài)也需持續(xù)跟蹤；與此同時(shí)，部分高估值科技股雖隨行情反彈，但仍面臨估值消化壓力。

甲骨文暴跌之后：是價(jià)值低估還是巨大雷區(qū)？

周三，甲骨文（ORCL）股價(jià)在過去一個(gè)月暴跌近30%后，出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，收漲4.02%。然而，其股價(jià)仍較9月高點(diǎn)跌去逾40%。

在這輪AI浪潮中，被視為“AI基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)鍵一環(huán)”的甲骨文，為何突然陷入劇烈波動(dòng)，從市場(chǎng)寵兒轉(zhuǎn)為“風(fēng)向標(biāo)式風(fēng)險(xiǎn)樣本”？這背后其實(shí)是基本面壓力與市場(chǎng)情緒的復(fù)雜交織。

華爾街的激烈分歧

看多方認(rèn)為，當(dāng)前的股價(jià)已經(jīng)過度反映了風(fēng)險(xiǎn)，反而為長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

德意志銀行（目標(biāo)價(jià)$375，買入）：

• 核心觀點(diǎn)：即使完全剝離OpenAI相關(guān)的業(yè)務(wù)，ORCL的長(zhǎng)期盈利能力也未被根本破壞。分析師Brad Zelnick認(rèn)為，市場(chǎng)幾乎沒有為OpenAI業(yè)務(wù)定價(jià)，反而將所有相關(guān)不確定性視為“負(fù)債”處理。
• 框架結(jié)論：許多投資者口中的“看跌理由”，實(shí)際上是價(jià)格已經(jīng)反映、跌得越狠，反而越有可能埋著機(jī)會(huì)。

匯豐（目標(biāo)價(jià)$382，買入）：

• 核心觀點(diǎn)：市場(chǎng)對(duì)ORCL超過5000億美元的剩余履約義務(wù)（RPO）存在明顯“信息不對(duì)稱”。
• 邏輯支撐：ORCL已給出2030財(cái)年AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)30%-40%的非GAAP毛利率指引，這在大型云基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中并非夸張。將毛利率較低的云服務(wù)與盈利穩(wěn)定的軟件業(yè)務(wù)結(jié)合，本質(zhì)上是可控的“數(shù)學(xué)題”，而非即將爆雷的“雷區(qū)”。

看空方則認(rèn)為，市場(chǎng)終于開始認(rèn)真審視AI故事背后的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，警惕其長(zhǎng)期兌現(xiàn)能力。

機(jī)構(gòu)DA Davidson（目標(biāo)價(jià)從$300下調(diào)至$200，中性）：

• 對(duì)OpenAI承諾金額的可信度存疑：質(zhì)疑OpenAI對(duì)多家合作方簽署的“總額超1萬(wàn)億美元”算力、云服務(wù)承諾，認(rèn)為這更像是“先講一個(gè)足夠大的故事”，長(zhǎng)期可兌現(xiàn)性存疑。
• 對(duì)RPO結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂：盡管ORCL強(qiáng)調(diào)RPO增長(zhǎng)由“多家客戶”推動(dòng)，但市場(chǎng)很快聚焦于單一的OpenAI客戶。這放大了“單一客戶風(fēng)險(xiǎn)”，即ORCL存在“先講AI大單故事，再看未來(lái)如何兌現(xiàn)”的明顯不確定性。

RPO：鎖定的收入，還是隱形的雷區(qū)？

剩余履約義務(wù)（RPO），即已簽署但尚未確認(rèn)收入的訂單總額，本是衡量未來(lái)收入可見性的“護(hù)城河”。然而，ORCL突破5000億美元、在過去6個(gè)季度增長(zhǎng)411%的RPO卻成了市場(chǎng)擔(dān)憂的核心變量。

問題所在：

• 長(zhǎng)期合同與不確定性：大部分RPO來(lái)自多年期長(zhǎng)期合同。一旦行業(yè)價(jià)格體系或客戶需求變化，合同將面臨重新談判的壓力。
• 履約成本高度不確定性：AI基礎(chǔ)設(shè)施的履約成本涉及數(shù)據(jù)中心建設(shè)、電力、GPU采購(gòu)等，具有高度不確定性。
• 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化：若未來(lái)AI需求不及預(yù)期，巨額RPO可能從“護(hù)城河”變成“鎖死資本開支回報(bào)率的枷鎖”。
• 對(duì)散戶的簡(jiǎn)化理解：RPO是未來(lái)幾年“寫在合同里的收入”，但它不是“寫死的利潤(rùn)”。數(shù)字越大，執(zhí)行難度和風(fēng)險(xiǎn)也越大。

資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)壓力

與RPO的焦慮相伴的，是甲骨文為滿足AI訂單而帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

• 債務(wù)快速抬升：為快速擴(kuò)張AI基建，ORCL大幅舉債。據(jù)美股投資網(wǎng)了解到，其數(shù)據(jù)中心建設(shè)貸款已達(dá)至少650億美元，并計(jì)劃發(fā)行約380億美元的新債。
• 自由現(xiàn)金流（FCF）轉(zhuǎn)負(fù)：在高強(qiáng)度的資本支出（CAPEX）投入下，ORCL的自由現(xiàn)金流一度轉(zhuǎn)為約-59億美元，這是多年未見的弱勢(shì)水平。這加劇了市場(chǎng)對(duì)其“杠桿+周期”商業(yè)模式的擔(dān)憂。
• 信用市場(chǎng)反饋：信用違約互換（CDS）價(jià)格上升，表明債權(quán)人對(duì)ORCL未來(lái)償債能力的信心下降。這種信心的變化將推高其融資成本，進(jìn)一步壓縮未來(lái)盈利空間。
• 商業(yè)本質(zhì)：AI生意的核心是“先砸一個(gè)極重的資產(chǎn)負(fù)債表”（高債務(wù)、高CAPEX），再等待未來(lái)若干年的收入慢慢把這張表“填滿”?，F(xiàn)金流惡化是這一重資產(chǎn)模式的直接體現(xiàn)。

機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡

當(dāng)前ORCL的劇烈波動(dòng)，取決于投資者采用的是“技術(shù)面與情緒修復(fù)”還是“中長(zhǎng)期商業(yè)模式驗(yàn)證”的視角。

• 戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)（短期）：從技術(shù)面看，股價(jià)從高點(diǎn)回撤超過40%，疊加過去一個(gè)月近30%的跌幅，多數(shù)負(fù)面預(yù)期已集中釋放。伴隨利好研報(bào)和情緒修復(fù)，出現(xiàn)數(shù)個(gè)百分點(diǎn)甚至兩位數(shù)反彈是典型的“超賣+反彈窗口”。
• 長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)（中長(zhǎng)期）：ORCL正處于一個(gè)“用高杠桿押注AI未來(lái)”的階段。其盈利曲線、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表正向著一個(gè)更重、更長(zhǎng)周期的方向遷移。市場(chǎng)需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)驗(yàn)證這種模式的可持續(xù)性及其資本開支回報(bào)率。

美股大逆轉(zhuǎn)的七大主線

高盛集團(tuán)對(duì)沖基金客戶關(guān)系全球主管托尼·帕斯夸里埃洛（Tony Pasquariello）近日深度剖析了驅(qū)動(dòng)當(dāng)前美股市場(chǎng)格局的七條關(guān)鍵主線，揭示了近期市場(chǎng)戲劇性逆轉(zhuǎn)背后的深層邏輯。他強(qiáng)調(diào)，在流動(dòng)性與基本面預(yù)期的雙重作用下，當(dāng)前市場(chǎng)已完成了“真投降”，并正處于一個(gè)由板塊輪動(dòng)和AI基建熱潮主導(dǎo)的新階段。

這七大主線構(gòu)建了市場(chǎng)新敘事的基石：

1、FOMC會(huì)議成為關(guān)鍵催化劑，它從根本上扭轉(zhuǎn)了原有的交易模式，尤其體現(xiàn)在會(huì)議當(dāng)周散戶對(duì)股票和短期看漲期權(quán)交易熱情的頂點(diǎn)釋放；

2、美聯(lián)儲(chǔ)政策前景的樂觀預(yù)期，帕斯夸里埃洛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在12月開始降息，并在明年還會(huì)再實(shí)施兩次降息，流動(dòng)性刺激將隨之改善；

3、核心觀點(diǎn)的強(qiáng)調(diào)：“牛市不會(huì)在降息周期結(jié)束”，這意味著本輪寬松周期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，并非終結(jié)信號(hào)，而是新一輪增長(zhǎng)的起點(diǎn)；

4、市場(chǎng)情緒已完成“真投降”，他觀察到上周對(duì)沖基金和真實(shí)資金投資者都經(jīng)歷了徹底的投降時(shí)刻，這種普遍而徹底的信號(hào)往往預(yù)示著市場(chǎng)正在變好，而非繼續(xù)探底；

5、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的有利區(qū)間，高盛經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)明年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率將處于2.0%至2.5%的有利區(qū)間，表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)前景向好，盡管市場(chǎng)情緒已從略顯過度樂觀轉(zhuǎn)向“過度擔(dān)憂”，但整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外向好的態(tài)勢(shì)正逐步顯現(xiàn)；

6、板塊輪動(dòng)成為常態(tài)，真實(shí)資金與對(duì)沖基金投資者正在顯著地從科技板塊轉(zhuǎn)向醫(yī)療保健板塊，帕斯夸里埃洛預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月里，此類輪動(dòng)將成為常態(tài)，投資者必須適應(yīng)這種快速變化；

7、AI基礎(chǔ)設(shè)施的萬(wàn)億機(jī)遇與謹(jǐn)慎樂觀，考慮到超大規(guī)模企業(yè)預(yù)計(jì)2027年資本支出將達(dá)到6140億美元，AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商無(wú)疑面臨巨大的機(jī)會(huì)，但他流露出資深分析師的克制，表示正在降低對(duì)這一趨勢(shì)未來(lái)能引發(fā)多大市場(chǎng)熱情的預(yù)期，暗示投資者需警惕短期估值過熱風(fēng)險(xiǎn)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“美股投資網(wǎng)”，作者：StockWe.com，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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