電力設備企業(yè)估值或需對標美股同行。

剛過去的一周，東方電氣H股（HK:01072）收報21.4港元，周漲幅約8%，其中11月28日單日大漲6.7%。同期，港股哈爾濱電氣（HK:01133）延續(xù)年內強勢，單周漲幅約6%，年內漲幅超五倍，11月初股價一度突破14港元，較年初約2.5港元的水平實現(xiàn)驚人反轉。

然而在我們看來，即便經歷此輪上漲，估值悖論仍存。東方電氣2025年一季度末在手訂單1526億元，前三季度新增訂單合計885.83億元，扣除555億元收入后，訂單估值倍數(shù)僅約0.4倍。這與AI行業(yè)形成鮮明對比——若AI公司合同價值達市值兩倍，估值往往高達數(shù)十倍。

美股市場中，業(yè)務結構相似的電力設備企業(yè)已獲重估。GE Vernova截至2025年11月市盈率達96倍，市值超1700億美元，在手訂單超1287億美元（上半年數(shù)據），訂單估值倍數(shù)達1.32倍。

這種估值落差的核心問題在于：中美電力設備制造企業(yè)的估值邏輯是否存在代際差異？

AI時代來臨后，電力價值愈發(fā)受重視，美股電力相關股票開啟上漲行情，核電領域的OKLO、電力建設領域的AGX等企業(yè)被賦予新估值體系，在手訂單被視作AI軟件企業(yè)的經常性收入（ARR）進行估值。

AI軟件公司高估值的核心要素為可預測收入流、高客戶粘性與低獲客成本，而電力設備商在這三方面的表現(xiàn)或比想象中更接近訂閱模式。如GE Vernova和AGX等企業(yè)，在美國本土幾乎無強勁競爭對手，生態(tài)位與東方電氣、哈爾濱電氣相似，即便非央企，投資者也無需擔憂訂單持續(xù)性與履約問題。

畢竟，美國電力市場的終極支付方是谷歌、Meta、亞馬遜等科技巨頭，風險極低。

由此可見，中美資本市場對電力企業(yè)的估值差異確實存在。國內投資圈仍以當期凈利潤為電力設備企業(yè)估值基準，僅考慮已確認收入對應的估值，當期收入外的合同價值幾乎未納入考量。

但鮮有人注意到，電力央企客戶意味著近乎零違約風險，大型項目長周期帶來極強的收入可預測性，雙寡頭格局使競爭獲客成本極低，這些特點與AI軟件的經常性收入高度相似，完全可套用美股估值體系重估。

若美股對AI產業(yè)鏈的價值傳導有效，國內電力設備商的在手訂單未來或被市場視為“合同價值”估值。支撐這一估值體系的基本面變化主要有三：訂單質量提升、訂單來源多元化、超級訂單落地。

先看訂單質量變化。2021 - 2022年，兩家公司訂單價值不突出，導致后續(xù)兩年毛利率承壓；但該階段已結束，高毛利訂單進入交付期。哈爾濱電氣2025年上半年整體毛利率12.05%，同比提升近1%；東方電氣前三季度毛利率改善幅度相近。

訂單質量提升源于定價權回歸，利潤率修復周期剛啟動。2022年后，電力投資持續(xù)高景氣，設備商在與業(yè)主談判中逐漸占據主動，煤電、核電設備價格均有不同程度上漲，成本端原材料價格趨于穩(wěn)定。國信證券預測，東方電氣2025 - 2027年歸母凈利潤分別為43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。

哈爾濱電氣利潤修復更顯著。據2025年半年報，上半年主營業(yè)務收入224.74億元，同比增長31.86%；歸母凈利潤10.51億元，同比增長101.06%；基本每股收益從0.23元升至0.47元，增幅達104.3%。新型電力裝備毛利率16.84%，同比提升7.08個百分點。

再看訂單來源變化。長期以來，兩家公司收入高度依賴國內市場，形成單一市場折價。但2025年上半年，哈爾濱電氣出口訂單達118.74億元，同比激增945.25%。近十倍增長表明公司成功打開國際市場，訂單來源從國內央企擴展至全球。

兩家公司多年國際市場技術認證與業(yè)績積累終于轉化為訂單，出海降低了風險溢價。當收入完全依賴單一市場時，投資者會擔憂政策變化、需求波動沖擊；但出口訂單占比從個位數(shù)躍升后，這種擔憂減輕，為估值向國際同行靠攏奠定基本面基礎。

最后看超級訂單落地。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程正式開工，總投資約1.2萬億元，建設5座梯級電站，裝機容量6000 - 8100萬千瓦，相當于三個三峽工程，建設周期約20年。國資委專門成立中國雅江集團有限公司作為業(yè)主單位推進該工程。

雅江工程對東方電氣和哈爾濱電氣意義重大?；ㄆ煦y行預計，東方電氣將獲270 - 540億元訂單，相當于2024年收入的40% - 77%；從管理層參與的投資者交流活動可知，哈爾濱電氣也將受益。對兩家公司而言，這是一份為期20年、總金額或超500億元的合同，客戶為國資委直屬央企，幾乎無違約風險。

關鍵在于，水輪機制造需數(shù)十年技術積累與大量工程業(yè)績背書，新進入者幾乎無機會，雙寡頭格局未來難改變。

以AI企業(yè)合同價值思維理解：若一家公司簽下占現(xiàn)有收入40% - 77%的超大型多年期合同，市場應如何反應？按美股當前估值邏輯，這類合同應按全生命周期價值計入公司估值。但A股市場對雅江工程開工反應平淡——7月下旬東方電氣股價短暫沖高后回落，市場仍以當期利潤而非訂單價值定價。

三大論據指向同一結論：東方電氣和哈爾濱電氣的訂單價值存在重估空間。訂單質量提升使每元訂單轉化更多利潤；訂單來源多元化降低風險溢價；超級訂單落地擴大訂單規(guī)模。三者同時發(fā)生時，傳統(tǒng)市盈率估值框架或失效。

核心問題并非“兩家公司是否被低估”，而是市場何時用新框架重定價。在我們看來，重定價日子不遠，觸發(fā)因素可能包括：雅江工程訂單正式簽約公告、出口業(yè)務持續(xù)超預期、國際資本重新配置中國電力設備板塊等。

至少從上周市場表現(xiàn)看，重估序幕或已拉開。

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