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嚴(yán)格止損反而虧損加??？

近期，《隨機(jī)漫步的傻瓜》《黑天鵝》作者塔勒布一篇關(guān)于“止損”的文章引發(fā)廣泛關(guān)注。

止損一直是投資領(lǐng)域爭(zhēng)議不斷的話題，涉及投資理念與實(shí)際操作。這篇論文的價(jià)值在于通過5000次蒙特卡洛模擬，將此前的部分結(jié)論進(jìn)行了量化，不過這些結(jié)論在實(shí)際投資中的應(yīng)用仍需探討。

本文先簡(jiǎn)要介紹論文核心觀點(diǎn)，再深入分析止損相關(guān)的四大實(shí)操問題。

論文最關(guān)鍵的是這張圖：

橫坐標(biāo)為組合收益率，縱坐標(biāo)是獲得該收益率的概率。紫色曲線代表不止損狀態(tài)下的收益率分布，呈標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，概率峰值出現(xiàn)在微虧（交易費(fèi)用）位置，收益或損失越高，發(fā)生概率越低。

圖中黃線為“下跌10%”的止損位，綠色曲線是止損后的收益率分布。從圖中可見，右側(cè)正收益部分的概率顯著增加，左側(cè)虧損部分概率減少。

但問題在于10%止損線處出現(xiàn)虧損峰值，論文借用數(shù)學(xué)名詞“狄拉克質(zhì)量（The Dirac Mass）”來描述。止損雖能避免災(zāi)難，卻也切斷了反彈機(jī)會(huì)，導(dǎo)致大量交易以止損收?qǐng)?，集中在止損線上，形成狄拉克質(zhì)量。

在無漂移隨機(jī)漫步（類似零漲跌的拋硬幣環(huán)境）、年化波動(dòng)率約20–25%（與滬深300波動(dòng)率相當(dāng)）、10%固定止損的條件下，約50%的概率會(huì)觸及止損，這一數(shù)字超出多數(shù)投資者的心理預(yù)期。

這只是指數(shù)的波動(dòng)率，個(gè)股波動(dòng)率通常更高。

A股中小盤股、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板個(gè)股的年化波動(dòng)率一般可達(dá)60%，設(shè)置10%止損時(shí)，高達(dá)85%的交易以止損結(jié)束。

止損是為投資買保險(xiǎn)，防止賬戶因崩盤出現(xiàn)永久性虧損，但它并非“保險(xiǎn)箱”，會(huì)改變概率分布。因此論文給投資者以下建議：

1、固定且低于20%的固定百分比止損，主要作用是無意義地對(duì)抗隨機(jī)噪音，如同每年花大量錢為“上班遲到買保險(xiǎn)”。

2、止損比例需結(jié)合市場(chǎng)波動(dòng)率，年化10%的低波動(dòng)市場(chǎng)（如紅利低波指數(shù)），10%固定止損下觸及止損的概率僅15%，可防止崩盤，是較合理的策略。

3、固定比例止損并非良策，應(yīng)結(jié)合自身投資方法與基本面，設(shè)置正常情況下不會(huì)觸發(fā)的止損位。

論文內(nèi)容先介紹至此，更多數(shù)據(jù)可自行查閱。

關(guān)于止損，我此前已多次撰文探討。

止損本身有其必要性，由于上市公司存在“黑箱性”，研究也難以完備，為防范“黑天鵝事件”，需采取止損等安全措施。

但止損不是“免費(fèi)午餐”，固定每筆交易最大虧損可提高賠率，然而許多“跌破止損價(jià)后反彈”的情況會(huì)使盈利交易變?yōu)樘潛p，降低勝率。

止損策略本質(zhì)是將可能的巨虧轉(zhuǎn)化為多次小虧，屬于高賠率低勝率策略。止損能否提升最終收益率，取決于策略是否合理。

塔勒布的論文提供了不少實(shí)用實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文將探討投資者在A股及期貨實(shí)操中易遇到的四大問題。

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怎樣減少止損對(duì)賬戶的損害？

第一個(gè)問題：如何降低止損對(duì)賬戶的傷害？

止損針對(duì)的是合理投資遭遇“意外風(fēng)險(xiǎn)”，無法拯救草率、主觀的投資，它是昂貴的“保險(xiǎn)費(fèi)”，而非保險(xiǎn)箱。

止損造成的賬戶虧損分三類：

第一類，機(jī)會(huì)選擇不當(dāng)

利弗莫爾是止損策略運(yùn)用嫻熟的投機(jī)大師，其核心策略是“突破關(guān)鍵阻力位”，買入位為突破點(diǎn)，止損位即關(guān)鍵點(diǎn)，從不“扛虧損”，一虧就止損。如此，每筆交易最大損失固定，收益取決于對(duì)機(jī)會(huì)的判斷。

因此，對(duì)機(jī)會(huì)的判斷、等待與捕捉才是交易核心，機(jī)會(huì)選擇需極為謹(jǐn)慎。利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》中記錄了違背“突破關(guān)鍵點(diǎn)”原則的失敗案例：

一次，利弗莫爾認(rèn)為棉花會(huì)大漲，但價(jià)格始終在關(guān)鍵點(diǎn)位下波動(dòng)。他明知應(yīng)等待，卻突發(fā)奇想“稍作推動(dòng)就能突破阻力位”，于是提前買入。棉花價(jià)格雖突破關(guān)鍵位卻又回落，他反復(fù)“助力”，價(jià)格多次沖高回落，最終不得不止損出局，凈虧20萬。之后棉花自然突破關(guān)鍵位，按計(jì)劃他應(yīng)買入，但此前折騰讓他信心動(dòng)搖，未及時(shí)出手，眼睜睜看著價(jià)格暴漲。

第二類，市場(chǎng)處于無趨勢(shì)的大震蕩狀態(tài)

利弗莫爾此次棉花交易失敗并非偶然，是1911~1914年交易的真實(shí)寫照。這幾年市場(chǎng)持續(xù)震蕩，他在回憶中多次提到“等了很久卻無機(jī)會(huì)”“進(jìn)場(chǎng)后市場(chǎng)未按預(yù)期發(fā)展”，要么找不到機(jī)會(huì)，要么一進(jìn)場(chǎng)就止損，虧損嚴(yán)重，最終導(dǎo)致人生第二次破產(chǎn)。

無論多高明的投資者，遇到“逆風(fēng)”市場(chǎng)環(huán)境，如在無趨勢(shì)市場(chǎng)做趨勢(shì)交易，易因心理壓力操作變形，頻繁提前試倉(cāng)、反復(fù)試錯(cuò)，導(dǎo)致信號(hào)質(zhì)量下降，止損頻發(fā)。

第三類，高杠桿下的止損

當(dāng)時(shí)利弗莫爾還面臨投資體系新問題：前期順風(fēng)順?biāo)⑷狈ζ飘a(chǎn)經(jīng)歷且急于積累財(cái)富，使他這段時(shí)間杠桿率極高。

高杠桿下永久性虧損概率上升，止損更重要，但高杠桿也放大了止損傷害。連續(xù)小幅止損在高杠桿下對(duì)賬戶的損害，相當(dāng)于低杠桿下一次“不止損深跌”。

杠桿本質(zhì)是加大波動(dòng)率，兩倍杠桿可使波動(dòng)率從20%升至60%。按論文統(tǒng)計(jì)，10%固定止損觸發(fā)概率從50%升至85%，勝率過低時(shí)，賠率提升意義不大。

期貨投資是典型例子，一般杠桿5~20倍，長(zhǎng)期盈利的期貨高手需“低倉(cāng)位+嚴(yán)格止損”，單一品種持倉(cāng)不超20%，止損為個(gè)位數(shù)百分比，且要求各品種總倉(cāng)位多空平衡，降低宏觀波動(dòng)影響。

機(jī)會(huì)選擇需謹(jǐn)慎，要關(guān)注基本面大趨勢(shì)與矛盾，排除潛在利空，還要看資金面和形態(tài)信號(hào)；

操作更需謹(jǐn)慎，無浮盈時(shí)保持“小倉(cāng)位+小比例止損”試錯(cuò)，止損比例嚴(yán)格與品種波動(dòng)率掛鉤；有浮盈時(shí)加倉(cāng)并“向上移動(dòng)止損位”，保護(hù)盈利頭寸。

即便如此，靠期貨暴富的投資者仍遠(yuǎn)多于股票長(zhǎng)線投資者。

可見，止損只是投資體系的小環(huán)節(jié)，許多人誤以為進(jìn)了“保險(xiǎn)箱”，放松機(jī)會(huì)選擇標(biāo)準(zhǔn)，最終頻繁交“保險(xiǎn)費(fèi)”導(dǎo)致重大損失。

投機(jī)大師中也有不止損的，如索羅斯，在想法未變時(shí)能接受巨大浮虧，《金融煉金術(shù)》記載了不少虧到崩潰后行情反轉(zhuǎn)的經(jīng)歷。

索羅斯這種“不按價(jià)格止損”的操作，更接近價(jià)值投資者。

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價(jià)值投資是否需要止損？

第二個(gè)問題：價(jià)值投資者應(yīng)該止損嗎？

多數(shù)價(jià)值投資者不贊成止損，巴菲特幾十年的股東信、年會(huì)問答和訪談中，幾乎未提及“止損點(diǎn)”，他認(rèn)為若因股價(jià)下跌20%就賣出，從一開始就不適合持有股票。

這體現(xiàn)了價(jià)值投資與趨勢(shì)投資的本質(zhì)區(qū)別：價(jià)值投資者眼中，股價(jià)下跌意味著性價(jià)比提升，應(yīng)買入而非賣出。

巴菲特的風(fēng)控前置在三個(gè)層面：商業(yè)模式是否長(zhǎng)期可行、競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河是否穩(wěn)固、價(jià)格是否明顯低于內(nèi)在價(jià)值。若這三點(diǎn)成立，短期下跌對(duì)他是噪聲，甚至是加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

但任何人都可能判斷錯(cuò)誤，巴菲特也在不斷糾正錯(cuò)誤。因此價(jià)值投資并非沒有止損，只是不能按跌幅止損，只能在判斷基本面變化時(shí)止損。

我在《若不知道“何為錯(cuò)”，堅(jiān)持則無意義》一文中提到：任何投資邏輯都隱含“反邏輯”：

研發(fā)新產(chǎn)品，反邏輯是研發(fā)失敗；

重磅新產(chǎn)品上市，反邏輯是銷售不佳或影響老產(chǎn)品銷量；

擴(kuò)大產(chǎn)能，反邏輯是良品率不達(dá)標(biāo)；

傍上大客戶，反邏輯是喪失經(jīng)營(yíng)自主權(quán)、應(yīng)收款大增或業(yè)績(jī)波動(dòng)大。

研究時(shí)認(rèn)可邏輯有道理、有獲利空間即可，但投入真金白銀前，必須找到邏輯的“反邏輯”及對(duì)應(yīng)信號(hào)。成功投資者能容納兩種相反邏輯，以便隨時(shí)“止損”投資決策。

索羅斯雖總體是投機(jī)，但止損不單純依賴“價(jià)格信號(hào)”，而是通過“基本面信號(hào)+價(jià)格信號(hào)+倉(cāng)位調(diào)整”控制風(fēng)險(xiǎn)。

例如狙擊英鎊交易中，前期他依據(jù)基本面反復(fù)試倉(cāng)、調(diào)整倉(cāng)位，政策信號(hào)與判斷不符就縮倉(cāng)。真正重倉(cāng)出擊是在德國(guó)央行態(tài)度明確、英國(guó)政策邏輯被市場(chǎng)放大、進(jìn)入“反身性自我強(qiáng)化”狀態(tài)之后。

所以基本面止損是基于邏輯而非價(jià)格的止損，一旦出現(xiàn)“反邏輯”條件，必須中止投資。

高手止損的關(guān)鍵在于其“高手”身份，如同昂貴樂器在演奏家手中能發(fā)出美妙聲音，在普通人手中與入門款無異。

而散戶在止損問題上，往往要么過于隨意，要么死扛不止損。

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