鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》

近日，有著“中國泳池機器人第一股”之稱的天津望圓智能科技股份有限公司（下稱“望圓科技”）向港交所遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人。

望圓科技的資本化進程始于2022年10月的A股創(chuàng)業(yè)板申報，在收到首輪問詢后，公司于2024年3月主動撤回申請，A股上市之路折戟。如今，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場，開啟二次上市嘗試。

此次港股遞表，望圓科技的核心敘事是向自有品牌轉(zhuǎn)型的“破局之舉”。公司希望擺脫過去依賴代工的發(fā)展模式，重新構(gòu)建增長路徑。

不過，在營收增長的表象之下，公司面臨的實際狀況更為復雜：凈利潤率大幅下降，經(jīng)營現(xiàn)金流顯著減少。兩年間銷售費用激增16倍的高投入營銷模式、上市前夕的大額分紅、尚未解除的對賭協(xié)議回購風險，都成為其港股上市過程中需要應對的挑戰(zhàn)。

01

從代工主導到增長與利潤失衡

望圓科技成立于2005年，初期以泳池清潔機器人ODM（原始設計制造）業(yè)務為核心。

憑借成熟的生產(chǎn)能力，按2024年自制產(chǎn)品出貨量計算，望圓科技在全球市場排名前三，國內(nèi)市場位居第一。

但“代工龍頭”的地位建立在與少數(shù)國際大客戶深度合作的基礎上。2022年轉(zhuǎn)型前，公司ODM業(yè)務收入占比達90.9%，自有品牌收入僅占6%。這種模式雖帶來穩(wěn)定訂單和初期利潤，卻也讓公司處于產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，品牌影響力、產(chǎn)品定價權(quán)和銷售渠道均受制約。

2023年前后，望圓科技啟動從ODM向自有品牌（OBM）的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的影響直接體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)上：2022年至2024年，公司營業(yè)收入從3.18億元增長至5.44億元，但凈利潤從0.98億元降至0.71億元，凈利潤率從30.82%下降至12.97%。

2025年上半年，公司營收同比增長41.63%，但凈利潤率從18.27%降至16.11%。

02

銷售費用兩年增長16倍

營收持續(xù)增長，利潤卻未同步提升，望圓科技的資金主要投向了哪里？

答案或許是快速增長的銷售費用。2022年至2024年，公司銷售費用從1007.4萬元增至1.74億元，增長16倍；2025年上半年，銷售費用進一步增至1.38億元，同比增長71.34%，而同期營收同比增長41.63%。

銷售費用中，廣告及推廣開支占比最高，其次是銷售服務、售后服務及咨詢服務開支，此外還有員工成本和差旅費用等。

與銷售費用高增長形成對比的是，同期研發(fā)費用率始終維持在5%左右的較低水平。這種“重營銷、輕研發(fā)”的投入結(jié)構(gòu)，讓部分投資者對公司“全球領軍企業(yè)”和“擁有先進技術(shù)”的定位產(chǎn)生疑問：若營銷投入減少，品牌競爭力能否持續(xù)？

更值得關(guān)注的是現(xiàn)金流狀況。2022年至2024年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從1.26億元降至650萬元；2025年上半年，經(jīng)營現(xiàn)金流為-1538.2萬元，同比下降7.5%。

一方面，為支撐銷售擴張，公司存貨從2022年末的9840萬元增至2025年上半年的2.66億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達324天，存在積壓和減值風險；另一方面，貿(mào)易應收款項從2031.9萬元增至1.52億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從22天延長至62天，資金占用增加，反映出公司在品牌拓展過程中可能放寬了回款條件，資金使用效率下降。

03

IPO前分紅6200萬，對賭協(xié)議仍存

經(jīng)營層面的挑戰(zhàn)或許是轉(zhuǎn)型期的正?，F(xiàn)象，但公司治理方面的問題，讓市場對實控人的決策動機和公平性產(chǎn)生疑慮。

在經(jīng)營現(xiàn)金流為負、且IPO募資用途包含“補充營運資金”的情況下，望圓科技在2025年上半年遞表港交所前，仍宣布分紅6200萬元。這并非首次：2021年籌備A股上市時，公司也曾分紅8500萬元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，實際控制人付桂蘭、余淺母子合計控制公司超過71.58%的投票權(quán)，這意味著兩次分紅的1.47億元中，大部分流入實控人家族。

在公司轉(zhuǎn)型和擴張急需資金的階段，實控人通過分紅獲取現(xiàn)金，卻計劃通過IPO向公眾投資者募資補充運營資金，這種行為的合理性及對中小股東的公平性，引發(fā)市場質(zhì)疑。

此外，望圓科技仍受對賭協(xié)議約束。根據(jù)股東協(xié)議，IPO前投資者享有多項特殊權(quán)利，雖大部分在遞表后終止，但核心的“回購權(quán)”依然有效：若本次港股上市申請失?。ū获g回、否決或主動撤回），投資者有權(quán)要求公司按約定價格（通常為本金加利息）回購股份。

截至2025年上半年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅1.61億元，且經(jīng)營現(xiàn)金流為負，若觸發(fā)回購條款，公司將面臨較大的現(xiàn)金支付壓力。

此前證監(jiān)會曾要求望圓科技說明A股上市申請撤回的原因，以及是否存在影響本次上市的重大問題。公司需向監(jiān)管機構(gòu)證明，A股撤回是商業(yè)選擇，而非存在合規(guī)瑕疵，否則將加劇市場對其港股上市前景的擔憂。